李揚最新演講：金融領域的變化和機遇（全文）

資料圖。本文來源：新浪證券

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李揚：資產管理與并購重組成為資本市場發展的關鍵抓手

11月28日，2025分析師大會重磅啟幕，百位行研首席、公私募掌舵人、權威學者齊聚一堂，共尋穿越周期的投資真諦。本次盛會匯聚了來自研究界與投資界的頂尖力量。

中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長、第一創業債券研究院副理事長李揚出席本次大會并發表演講。

李揚表示，資產管理與并購重組成為資本市場發展的關鍵抓手。理財市場規模預計2025年突破32萬億元，投資者對權益類、混合類理財產品的需求上升。

李揚介紹說，今年前十個月，社會融資結構的變化尤為突出。數據顯示，人民幣存款余額325.55萬億元，貸款余額270.61萬億元，存款較貸款多增8.35萬億元，其中住戶存款多增10.65萬億元，資金 “脫媒” 現象已持續3年。貨幣供給層面，M2持續增長且 M1 增速更快，貨幣流動性改善；金融部門杠桿率方面，2025年初資產方與負債方杠桿率差距縮小，資金呈現從銀行系統外流的趨勢，為資本市場發展營造了良好環境。

利率下行成為我國金融運行的重要常態。自2015年起，我國利率水平開啟下降通道，10年期和30年期國債收益率持續走低。2025年11月24日數據顯示，中債國債10年期收益率為 1.8210%，30年期為 2.1586%；9 月新發放貸款加權平均利率降至 3.24%，同業拆借、質押式回購等貨幣市場利率也同步下行。存款準備金率的持續下調進一步助推利率走低，而全球范圍內，美國、日本、歐元區也長期處于超低利率甚至負利率狀態。究其原因，全球潛在增長率下降、實體經濟金融化以及貨幣政策范式變化等因素共同推動了利率下行趨勢。

利率下行帶來多重影響，既降低了實體經濟財務成本，也使商業銀行凈息差收窄至1.42% 的歷史低位，倒逼金融機構轉型。在此背景下，資本市場發展被提上重要日程。我國金融結構長期存在資本市場不發達、直接融資占比低的問題，“錢多本少” 成為突出痛點，而發展資本市場也成為 “十五五” 金融改革的重點。

資產管理與并購重組成為資本市場發展的關鍵抓手。理財市場規模預計2025年突破32萬億元，投資者對權益類、混合類理財產品的需求上升；并購重組則成為存量經濟時代的重要調整手段，“并購六條” 的出臺放寬了并購標的條件、簡化了審核流程，為企業跨界并購、技術獲取和上市路徑拓寬提供了支持，助力資本市場釋放更大活力。

以下為李揚演講實錄（全文）

尊敬的各位嘉賓、女士們、先生們，大家下午好。

非常高興參加這個會，即將過去的一年，大家感受到變化很大，我今天就集中起來把我們在金融領域的變化給大家展示一下，并且分析一下背后可能的含義。

一、社會融資結構的變化

社會融資結構的變化我們可以從人民銀行公布的社會融資結構的一系列數據看出，這里不細說，但是我用紅字標出了變化。我們要突出關注的變化，這一系列的數字告訴我們，不管在哪個機構和哪個領域中存款都比貸款多。要下的話是貸款下得更多，存款下得少一些。這種情況就引發了一個問題，對于金融機構特別大的問題所謂脫媒，是指的大量的資金從原來間接融資的結構中轉出去，用各種方式出去，進入直接融資領域，就包括進入非銀行金融機構，進入資本市場等等。應當說這個過程在很多國家都經歷過，我以前讀書的時候正經歷著美國的脫媒，我對此印象非常深。但是事后的情況告訴我們，正是經歷了80年代美國的脫媒，美國的資本市場才獲得了長足的發展。因此這個經驗是可以參照的，我認為目前這樣一個市場結構的變化，貸款占比越來越少，存款比貸款多，而且還有所謂的存款搬家的問題。

從另外一個角度還看這個事情，大家注意我給的題目是融資結構變化在貨幣供給結構上的映射，我用這個詞主要是想揭示存款、貸款貨幣供應M1、M2之間是密切關聯的，很多人在分析問題的時候會把它隔開，存款增長了，大家都要注意那就是貨幣供應增長了，但是定期存款向活期存款轉變，活期存款向定期存款轉變，會使得M1、M2都有變化。這個一定要注意。我們這里給出了兩條曲線，M1和M2。M2是大家經常用的，貨幣供應、貨幣政策是不是寬松看M2，但是我們更關注的是M1，根據中國的貨幣口徑M0是現金，M1是現金+企業可簽發支票的活期存款，現在又加了幾個支付機構的準備金。M2等于M1加上企業定期存款，加居民定期存款，儲蓄存款和其他部門的定期存款。我們講這個東西，其實是要提醒大家，籠統地看M2有時候信息就會被誤導，因為如果說很多的存款M1變為M2，變為定期存款，M2可能是增長的，但是如果根據這樣的數字就說貨幣供應是擴張的，那就完全是背道而馳。因為前一段時間我們都經歷了大量的活期存款變為定期存款的這樣一個過程，這個過程活期存款是隨時準備來用的，它可能隨時變成購買力。定期存款兩年定期、三年定期就是兩年、三年不準備用，即便是導致了M2的增長，那么這個M2增長也是不擴張的。大家一定要注意這一點，現在非常有幸的是跟剛剛我說的那個變化相對應的就是M1的增長接近了M2的增長，應該說貨幣供應的擴張性大大增強了。

再從一個角度看就是國家實驗室的一個專利產品，我們衡量整個金融系統的杠桿率，我們從兩個角度，一個角度是負債，一個是資產角度，負債角度資產方的金融杠桿率體現的是居民部門進入到非銀行金融機構的信用。負債方反映的相反。我們看到這兩條線在2009年左右有一個非常大的交叉，這一年以及這年前后發生了什么事？首先是中國的股市長期徘徊在3000點之下，既然這樣徘徊，資金就出來了，然后進入銀行。第二是我們有資管新規，后面會講到，資產管理在我們看來是直接融資，是資本市場的內容，但是資管新規顯然會使得資產管理業務暫時停下來進行整頓。第三就是影子銀行的整頓，影子銀行整頓錢由于大量地回到了銀行的資產負債表里，所以看到有這樣的變化。

現在跟前面揭示的那幾個數字相對應的，它開始又合攏了。因為現在最終的數字沒出來，我沒有標上去，但是這個事實已經發生了。總之我們這兒用了三個圖顯示的是全社會的資金配置，從過去主要的集中在銀行系統開始向市場，開始向非銀行金融機構轉移，這是資本市場發展的大好時機。

二、利率變化

利率問題。首先給了十年期和三十年期的收益率的變化，我們在講利率走勢的時候，因為收益率和其他的利率不同，收益率是結果。從結果看這個收益率是下行，是一目了然了。我們再看最近的，這是前兩天從人民銀行的網站上扒下來的三大證券的收益率，這個收益率應當說是不高的。你們做市場的應該都知道，在收益率上你們和人民銀行在博弈。這是剛剛公布的中國貨幣政策執行報告三季度的報告，有很多數字。最重要的大家看最后的那一列，全部為負。也就是說在人民銀行貨幣政策分析報告所關注的，所覆蓋的所有利率都是下降的。10月份同業拆借利率質押加權利率等等都是下降的，我們看到這個圖景都是下降的。

這是LPR，在中國分析利率很麻煩，因為中國沒有一個公認的基準利率，我們就必須一個一個利率地說。LPR主要是針對貸款方的。LPR下行的趨勢也是很明顯。

更重要的是從金融角度來說有一個東西是決定走勢的，那就是存款準備金率，大家知道存款準備金率是在貨幣政策上是巨幅，稍微一點變化都會對市場的流動性產生劇烈影響，最近幾年來不斷下行，現在到了6%，曾經到過20%，中國的流動性的來源之一是在存款準備金率。從人民銀行的政策取向來說，他們還認為向下調的空間還存在。

講到中國為了使大家有更深的印象，比較一下，上世紀末以來，全球經歷了超低利率乃至負利率時代，這是美國的情況。有圖就很清楚，一目了然，它是下行的。日本也是下行，到后面2019年左右是負的。歐元區也是下行，三個主要的發達經濟體他們的利率都是下行的。如果再長一點看，利率在本世紀以來，戰爭時間不算，戰后以來利率最高的時候是8.7（1988年），從那之后就下來了，一直就沒有再上去過。前不久美國因為通貨膨脹上去了，整個利率提高了，很快的又下來了。當然現在會繼續上還是繼續下，我剛剛跟吳教授討論一下，他說現在不一定。但是從現在美國的貨幣當局的態度是要下來的，最近下過一次，有人預測明年要再下兩次。這個是短期的波折，我認為利率下行是大的趨勢。原因我們要分析一下，一個是看全球，另外一個這個原因在中國是否存在，實體經濟方面兩大刺激，一個是人口結構的惡化，第二是資本收益率的下降。人口結構我們來分析金融問題如果得不到答案就分析金融、經濟，經濟問題得不到答案就分析人口，它是更基本的實體經濟因素。中國的人口是一個惡化的，從全球來看到2050年大概只有南亞、非洲人口是增長的，到2070年、2080年全球人口都不增長了，這就是一個總的圖景。所以人口是很大的事情。

另外一個因素是勞動生產率，它取決于創新，取決于科技革命，現在的科技革命風起云涌，但是從各種數據來看，還沒有大到能夠彌補人口結構的惡化以及其他一些傳統產業的衰退，這個缺口還彌補不了，有待新的革命產生更大的效應。實體經濟因素來看并不樂觀。

整個經濟在金融化，我們曾經做過分析，我寫過一本經濟金融化書，大家可以看。經濟金融化會使得經濟運行變形，原來我們說周期馬克思的經典周期，四階段，現在就沒有四階段，只有上下兩個階段，典型是金融運行的特征。有人說我們現在的周期就是金融周期，之所以如此是因為我們的實體經濟金融化了。

第三個問題是貨幣當局，以前貨幣當局面對很多的變化，特別是資產市場的變化是猶豫不決的，所以在日本有失去的30年，很重要的原因是它在那個時候上世紀90年代當日本的房地產市場泡沫重生的時候，恪守貨幣當局不干預資本市場的這個舊的教條。那么好了，這個事情現在看到它是一個教訓了，因為這個教訓所以從上世紀到現在，在金融學中變化最大的有三個理論，一個是資產負債表衰退，一個是通貨緊縮理論，所謂金融加速器理論，都與資產負債表有關。貨幣當局接受了這個教訓，現在大家看只要有點風吹草動，貨幣當局就立刻采取措施，尤其是像美國采取措施一下子雙管齊下，利率搞到零，數量無窮寬松，使得流動性很多，于是貨幣供應多，流動性泛濫，當然利率就下來了。我們對照一下這幾個因素現在都還存在，所以從全球來說包括中國利率下行是大概率事件。

利率下行的影響是比較廣泛，對于實體經濟來說，利率下行是財務成本下降，當然是好事。但是對于很多很多的金融機構來說是靠吃息差的，甚至利率下行也帶動了息差的收窄，使得這些機構就遇到了問題。我們看這是2025年上半年，我國商業銀行總體的凈息差降到1.42，以前銀監會有過一個文件說降到1.8以下就全行業虧損了。與此對應的就是非利息收入的占比也是25.75，比重非常之低，所以像銀行類金融機構的日子應當說不太好過。利率下行會導致資金從銀行的資產負債表流出，導致前面說的脫媒現象。對于貨幣當局也是一個巨大的沖擊，因為原來我們貨幣當局雖然說政策工具很多，其實最有效的政策是管銀行，管信貸。結果現在錢出去了，到市場上去了，管的就少了。當年美國為什么很著急，特別是美聯儲很著急，大量的文章研究脫媒的問題，是因為由于錢從銀行大量的流出，它的貨幣政策的效果遞減。所以對于中國來說也有這樣一個挑戰。當然傳統的信貸傳導渠道可能是效果遞減，它以后就要考慮其他問題了，央行可能就會成為做市商了。

面對息差收窄銀行等中介機構必須轉型，我們說的轉型大概有四個方面：從賣產品的變成了提供服務的；加強資產管理；強化資產交易；綜合經營。

三、資本市場發展的新機遇

上面兩個問題都一起匯聚到這里了，告訴我們資本市場的發展可能遇到了前所未有的好時光，發展資本市場肯定是相當重要的了，這個話從上世紀就開始說，中國的直接融資占比過低，間接融資占比過高，要改善，是我們主要的問題。我們看中國這樣的問題也使得中國的企業非常有問題的，中國企業資本金不足是一個老問題，是一個痼疾，這個問題解決不了就依賴銀行，依賴政府資金。在2023年中央金融工作會議上有幾句石破天驚的判斷，說中國是“錢多本少”，不缺錢，已經突破了很多人的看法。但是缺資本，不缺資金缺本金，這兩句話說的是一個意思，這個意思說的是很強的。所以發展資本市場是其中應有之義。

“十五五”的金融改革逐漸會顯示出來了，在資本市場的改革和發展是重點之一，主要有四點：

1、投資融資均衡發展，迄今為止中國的資本市場就是個投資市場，圈錢的市場，這個狀態一定要改變。

2、發展股權、債券、期貨衍生品市場。中國的衍生品市場也是發展得非常艱難。

3、上市公司的市值管理。不只是把價值搞上去，而是要調整投資，調整發展戰略，保持健康的資本結構和發展方向。

4、強化現金分紅和股東回購，提升上市公司的盈利能力。

發展資本市場對于中國來說不能眼睛只看到那幾個A股市場，還有資產管理市場，資產管理市場是把債務性融資變成權益性的融資，結果是這樣，在中國2012年開始的資產管理市場大發展的時候，曾經使得間接融資的比重降了20個百分點，當然現在還能發揮這樣的作用。與它密切相關的是理財市場，根據我們上海金融發展實驗室的估計，中國理財市場2025可能是32萬億，2026年可能到45萬億，這是非常大的市場。

關于發展資本市場的最后一點強調的就是并購重組，我們知道并購重組，其實大家剛才在講最近兩年證監會發的東西就那么幾個，第一新的國九條，第二并購六條，第三上市公司市值管理，就是這么幾條。并購其實早就存在了，但是我知道并購市場門可羅雀，為什么把并購這么突出？因為現在中國經濟總體來說已經從增量發展進入存量調整，存量發展的階段了。存量調整靠的是并購，所以并購作為一種企業的戰略行為現在受到的極端重視。這個政策出臺就為我們創造了非常寬松的環境。并購六條的核心在恢復市場化和法治化的常識，打破了界線，簡化了程序，同時也在監管上給了相當的寬容度，并購市場現在發展得非?？?。

最后我們來看并購市場可能會迎來新機遇，我特別想強調一下并購市場在當下，特別是我們的創新發展的道路上的作用。大家都說AI，都說新技術，都說數字化，都說大模型，客觀地說沒有幾個部門自己能搞的?，F在有調查顯示，人人都說，但是只有極少部分人是能做的，但是大家都要跟上這個步伐，于是并購就給了大家這樣一個路徑，你通過并購，并購有很多種方式，能力不足的公司可以獲得這些能力。這在科技飛速發展的時代，并購是企業獲取前沿技術的便利手段。你要看一下國外也一樣，大企業是不創新的，它的創新成果是靠收購，也是并購的一種。中國也到了這個時候。

總之，我今天想跟大家分享的，形勢發生了變化，尤其是金融方面發生了很大的變化。這個變化醞釀著很大的機遇，這個機遇將會給中國的金融體系，整個中國的經濟體系帶來勃勃生機，謝謝大家！■

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