創新藥行情走弱后，港股通困局何解？

吳妮 | 撰文

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今年以來，港股創新藥走出了一輪引人矚目的行情，截至發稿，港股創新藥指數（CSI:931787）累計上漲達75%。不過從10月起，板塊便逐步回落，到年底基本進入了相對冷淡的階段。多數投資者覺得，“這算是之前大漲之后比較正常的回調，市場總得喘口氣。”

回顧這一輪上漲，不少公司借勢IPO，今年目前已經有23家藥企在港股醫療保健板塊上市，而去年同期僅為8家。一些尚未進入港股通名單的公司實現股價翻倍，距離“入通”標準越來越近。

然而，隨著市場情緒逐漸冷卻，慢慢消化之前的漲幅。即便傳出大型BD消息，也很難再顯著拉動股價。還沒進港股通的藥企，股價普遍回落，“回通”這條路看起來還很長。

港股通，是一個讓內地投資者可以通過內地證券公司或經紀商買賣香港聯合交易所上市股票的機制。對于內地公募基金而言，通過港股通投資18A公司是其進行資產配置的重要一環。南向資金在部分企業成交量中貢獻可達40%-50%。

若一家公司未被納入港股通，大多數境內公募基金無法直接進行投資。其他類型的投資者——比如合格境內機構投資者（QDII）基金、自有海外資金的機構、關注中國市場的美元基金等等，貢獻比較小。所以是否進入港股通，成為港股上市公司，尤其是中小型公司流動性的一道分水嶺。

去年12月1日，中國醫藥創新促進會向有關部門發起一項倡議：建議所有采用“十八A章節”上市的公司直接納入港股通，且已被移出港股通的可以被重新列為港股通交易標的。在此之前18A公司也多次聯合發聲。

不過這個倡議后來也沒什么實質性進展。“相關部門可能也有顧慮，如果單獨給某個行業‘開個口子’，那其他行業可能也會跟著爭取，規則一旦松動，后續調整的壓力就不小。”

更現實的是，隨著今年部分公司股價大幅回升，入通的門檻其實被拉得更高了。眼下市場還在等待轉機，但這些藥企想重回港股通，難度確實越來越大了。

回通有難度

對于非AH股，想進入港股通，需要先納入恒生綜合指數，恒生綜合指數的市值門檻就是港股通的門檻——根據最近12個月的月均市值由大到小排列，累計市值覆蓋率位于前94%的加入恒生綜合指數，位于96%以外的現有成分股剔除指數，位于96%以內的現有成分股繼續保留。

隨著今年港股市場整體上行，以及一批像恒瑞醫藥等募資規模較大的公司上市，市場總市值被不斷推高。當大盤與大型新股共同將市值基數拉高時，那條以“前94%”劃定的市值分界線，也隨著市場水位一同上漲。

據LiveReport大數據測算，截至2025年9月30日，港股上市公司進入恒生綜合指數及港股通的市值門檻約為93.21億港元，剔除恒生綜合指數及港股通的市值警戒線為60.72億港元。這對于想進入港股通的一般的biotech公司來說，難度又增加了不少。

不過在LiveReport大數據的預測中，基于市值和流通盤模型，今年上市的幾家biotech有望于2026年3月9日納入港股通。

“當然今年新發的這些公司，因為發展都還不錯，所以說入通會相對來講會容易一點，其中恒瑞、映恩生物已經入通。基本面當然也是因素之一了，但是情緒也是很重要的因素，行情比較好。”

但是對于早前入通又被踢出的18a公司，回通就會有些難度。

出通后企業普遍面臨流動性枯竭，而投資者沒有耐心等待下一次催化劑出現，更傾向于股價沖高時賣出，轉而投向其他更具流動性的標的，缺乏買方力量，導致陰跌不斷。

“作為公司當然覺得當前股價被低估了。最近我也參加幾場投資人調研，大家對公司基本面都表示認可。但問題是，流動性太低，即便有人想買，大資金也進不來，有的時候成交量萎縮到每天幾百萬港元，這種流動性根本容納不了機構配置。”一位來自某港股創新藥企的人士說道。

科濟藥業是當前市場預測中最有可能“回通”的企業之一。2025年是其業績兌現的關鍵一年，首先是BCMA CAR-T產品賽愷澤上半年實現收益約5100萬元人民幣，較2024年同期的約600多萬元大幅增長約750%。另一重要管線Claudin18.2 CAR-T“舒瑞基奧侖賽注射液”的新藥上市申請已獲國家藥監局受理，預計將于2026年上半年獲批上市。

科濟也不斷通過回購行動傳遞信心，自10月起已啟動股份回購，并且進一步更新計劃，將于2025年11月13日起的50個交易日內，在公開市場購回最多約2546萬股股份。

還有一些股價出現不合理上漲的公司，一些深諳二級市場操作的人士看來：“一些公司股價拉上去很可能就是為了進入港股通，拉完就撤走。”

BD疲勞

上述藥企人士認為今年整體行情主要受兩個因素驅動，“第一個是BD帶來的推動力，它讓市場看到中國本土醫藥研發實力的提升。另一個關鍵點是，經過過去五六年發展，不少創新藥企的業績開始兌現，營收增長甚至開始盈利，現金和利潤為公司的估值提供了扎實的支撐。再加上后續BD預期的催化，投資人對未來的想象空間也被打開了。”

摸索到這一點后，沒有落地的BD項目也被拿來預支期待。5月底，石藥集團發布了一則BD預告，稱包含EGFR ADC在內的多款產品正在磋商BD，共涉及3項潛在交易。公告發布之后，石藥集團股價最高沖到8.56元/股，相比前日收盤價漲幅超過12%。

但時間一長，市場似乎出現了“BD疲勞”。“是因為真正落地的成果，至少從最初的預期來看，兌現程度并沒有那么強。”

10月以來，連續幾單BD公布后對股價幾乎沒有刺激，之前大家普遍抱有BD預期，現在反而變成“利好兌現即成利空”的局面。

10月22日，信達生物與武田制藥就IBI363（IO）、IBI343（ADC）等三款在研藥物達成合作，采用“共擔風險、共享利潤”的Co-Co模式。該筆交易首付款達12億美元，總金額最高至114億美元。這場在圈內人看來“不錯的交易”，在消息公布當日，信達卻收跌1.96%。

緊接著10月28日，荃信生物與羅氏就臨床前雙抗產品QX031N達成全球獨家授權協議，首付款7500萬美元，潛在里程碑付款可達9.95億美元。結果荃信的股價在消息發布后首個交易日收跌8.23%。 ?

“目前市場已經進入清淡期，除非有特別大的催化劑。8月份，三生制藥公布和輝瑞合作PD-1/VEGF雙抗707項目的詳細計劃，確實帶來新一波行情，但到10月，對市場的影響已經衰減。

現在市場對公司的要求越來越高了。以前可能達成一個授權合作就能帶來可觀漲幅，現在不僅要看交易方是不是MNC，還要看對方是否真正重視你的產品，有沒有明確的開發計劃，市場需要看到項目的確定性在增加。”

BD失效后，沒入通的biotech別無他法，“目前也就是通過業績持續兌現讓公司市值符合標準了，其他也沒有什么太好的常規策略。”

年底這個階段，可能還有更多結構性因素在影響市場。不少基金今年收益不錯，出于鎖定利潤的考慮會選擇減倉或保持觀望，交易意愿下降。而更多的投資人還是在等待行情出現明確的右側信號，他們不急于左側抄底，而是希望等到底部確認、市場開始反彈時再逐步加倉。

大家都在等，下一波行情的到來。

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吳妮：nora4409