創(chuàng)新藥行情走弱后，港股通困局何解？

吳妮 | 撰文

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今年以來，港股創(chuàng)新藥走出了一輪引人矚目的行情，截至發(fā)稿，港股創(chuàng)新藥指數(shù)（CSI:931787）累計(jì)上漲達(dá)75%。不過從10月起，板塊便逐步回落，到年底基本進(jìn)入了相對(duì)冷淡的階段。多數(shù)投資者覺得，“這算是之前大漲之后比較正常的回調(diào)，市場總得喘口氣。”

回顧這一輪上漲，不少公司借勢(shì)IPO，今年目前已經(jīng)有23家藥企在港股醫(yī)療保健板塊上市，而去年同期僅為8家。一些尚未進(jìn)入港股通名單的公司實(shí)現(xiàn)股價(jià)翻倍，距離“入通”標(biāo)準(zhǔn)越來越近。

然而，隨著市場情緒逐漸冷卻，慢慢消化之前的漲幅。即便傳出大型BD消息，也很難再顯著拉動(dòng)股價(jià)。還沒進(jìn)港股通的藥企，股價(jià)普遍回落，“回通”這條路看起來還很長。

港股通，是一個(gè)讓內(nèi)地投資者可以通過內(nèi)地證券公司或經(jīng)紀(jì)商買賣香港聯(lián)合交易所上市股票的機(jī)制。對(duì)于內(nèi)地公募基金而言，通過港股通投資18A公司是其進(jìn)行資產(chǎn)配置的重要一環(huán)。南向資金在部分企業(yè)成交量中貢獻(xiàn)可達(dá)40%-50%。

若一家公司未被納入港股通，大多數(shù)境內(nèi)公募基金無法直接進(jìn)行投資。其他類型的投資者——比如合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）基金、自有海外資金的機(jī)構(gòu)、關(guān)注中國市場的美元基金等等，貢獻(xiàn)比較小。所以是否進(jìn)入港股通，成為港股上市公司，尤其是中小型公司流動(dòng)性的一道分水嶺。

去年12月1日，中國醫(yī)藥創(chuàng)新促進(jìn)會(huì)向有關(guān)部門發(fā)起一項(xiàng)倡議：建議所有采用“十八A章節(jié)”上市的公司直接納入港股通，且已被移出港股通的可以被重新列為港股通交易標(biāo)的。在此之前18A公司也多次聯(lián)合發(fā)聲。

不過這個(gè)倡議后來也沒什么實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。“相關(guān)部門可能也有顧慮，如果單獨(dú)給某個(gè)行業(yè)‘開個(gè)口子’，那其他行業(yè)可能也會(huì)跟著爭取，規(guī)則一旦松動(dòng)，后續(xù)調(diào)整的壓力就不小。”

更現(xiàn)實(shí)的是，隨著今年部分公司股價(jià)大幅回升，入通的門檻其實(shí)被拉得更高了。眼下市場還在等待轉(zhuǎn)機(jī)，但這些藥企想重回港股通，難度確實(shí)越來越大了。

回通有難度

對(duì)于非AH股，想進(jìn)入港股通，需要先納入恒生綜合指數(shù)，恒生綜合指數(shù)的市值門檻就是港股通的門檻——根據(jù)最近12個(gè)月的月均市值由大到小排列，累計(jì)市值覆蓋率位于前94%的加入恒生綜合指數(shù)，位于96%以外的現(xiàn)有成分股剔除指數(shù)，位于96%以內(nèi)的現(xiàn)有成分股繼續(xù)保留。

隨著今年港股市場整體上行，以及一批像恒瑞醫(yī)藥等募資規(guī)模較大的公司上市，市場總市值被不斷推高。當(dāng)大盤與大型新股共同將市值基數(shù)拉高時(shí)，那條以“前94%”劃定的市值分界線，也隨著市場水位一同上漲。

據(jù)LiveReport大數(shù)據(jù)測(cè)算，截至2025年9月30日，港股上市公司進(jìn)入恒生綜合指數(shù)及港股通的市值門檻約為93.21億港元，剔除恒生綜合指數(shù)及港股通的市值警戒線為60.72億港元。這對(duì)于想進(jìn)入港股通的一般的biotech公司來說，難度又增加了不少。

不過在LiveReport大數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)中，基于市值和流通盤模型，今年上市的幾家biotech有望于2026年3月9日納入港股通。

“當(dāng)然今年新發(fā)的這些公司，因?yàn)榘l(fā)展都還不錯(cuò)，所以說入通會(huì)相對(duì)來講會(huì)容易一點(diǎn)，其中恒瑞、映恩生物已經(jīng)入通。基本面當(dāng)然也是因素之一了，但是情緒也是很重要的因素，行情比較好。”

但是對(duì)于早前入通又被踢出的18a公司，回通就會(huì)有些難度。

出通后企業(yè)普遍面臨流動(dòng)性枯竭，而投資者沒有耐心等待下一次催化劑出現(xiàn)，更傾向于股價(jià)沖高時(shí)賣出，轉(zhuǎn)而投向其他更具流動(dòng)性的標(biāo)的，缺乏買方力量，導(dǎo)致陰跌不斷。

“作為公司當(dāng)然覺得當(dāng)前股價(jià)被低估了。最近我也參加幾場投資人調(diào)研，大家對(duì)公司基本面都表示認(rèn)可。但問題是，流動(dòng)性太低，即便有人想買，大資金也進(jìn)不來，有的時(shí)候成交量萎縮到每天幾百萬港元，這種流動(dòng)性根本容納不了機(jī)構(gòu)配置。”一位來自某港股創(chuàng)新藥企的人士說道。

科濟(jì)藥業(yè)是當(dāng)前市場預(yù)測(cè)中最有可能“回通”的企業(yè)之一。2025年是其業(yè)績兌現(xiàn)的關(guān)鍵一年，首先是BCMA CAR-T產(chǎn)品賽愷澤上半年實(shí)現(xiàn)收益約5100萬元人民幣，較2024年同期的約600多萬元大幅增長約750%。另一重要管線Claudin18.2 CAR-T“舒瑞基奧侖賽注射液”的新藥上市申請(qǐng)已獲國家藥監(jiān)局受理，預(yù)計(jì)將于2026年上半年獲批上市。

科濟(jì)也不斷通過回購行動(dòng)傳遞信心，自10月起已啟動(dòng)股份回購，并且進(jìn)一步更新計(jì)劃，將于2025年11月13日起的50個(gè)交易日內(nèi)，在公開市場購回最多約2546萬股股份。

還有一些股價(jià)出現(xiàn)不合理上漲的公司，一些深諳二級(jí)市場操作的人士看來：“一些公司股價(jià)拉上去很可能就是為了進(jìn)入港股通，拉完就撤走。”

BD疲勞

上述藥企人士認(rèn)為今年整體行情主要受兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)，“第一個(gè)是BD帶來的推動(dòng)力，它讓市場看到中國本土醫(yī)藥研發(fā)實(shí)力的提升。另一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是，經(jīng)過過去五六年發(fā)展，不少創(chuàng)新藥企的業(yè)績開始兌現(xiàn)，營收增長甚至開始盈利，現(xiàn)金和利潤為公司的估值提供了扎實(shí)的支撐。再加上后續(xù)BD預(yù)期的催化，投資人對(duì)未來的想象空間也被打開了。”

摸索到這一點(diǎn)后，沒有落地的BD項(xiàng)目也被拿來預(yù)支期待。5月底，石藥集團(tuán)發(fā)布了一則BD預(yù)告，稱包含EGFR ADC在內(nèi)的多款產(chǎn)品正在磋商BD，共涉及3項(xiàng)潛在交易。公告發(fā)布之后，石藥集團(tuán)股價(jià)最高沖到8.56元/股，相比前日收盤價(jià)漲幅超過12%。

但時(shí)間一長，市場似乎出現(xiàn)了“BD疲勞”。“是因?yàn)檎嬲涞氐某晒辽購淖畛醯念A(yù)期來看，兌現(xiàn)程度并沒有那么強(qiáng)。”

10月以來，連續(xù)幾單BD公布后對(duì)股價(jià)幾乎沒有刺激，之前大家普遍抱有BD預(yù)期，現(xiàn)在反而變成“利好兌現(xiàn)即成利空”的局面。

10月22日，信達(dá)生物與武田制藥就IBI363（IO）、IBI343（ADC）等三款在研藥物達(dá)成合作，采用“共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享利潤”的Co-Co模式。該筆交易首付款達(dá)12億美元，總金額最高至114億美元。這場在圈內(nèi)人看來“不錯(cuò)的交易”，在消息公布當(dāng)日，信達(dá)卻收跌1.96%。

緊接著10月28日，荃信生物與羅氏就臨床前雙抗產(chǎn)品QX031N達(dá)成全球獨(dú)家授權(quán)協(xié)議，首付款7500萬美元，潛在里程碑付款可達(dá)9.95億美元。結(jié)果荃信的股價(jià)在消息發(fā)布后首個(gè)交易日收跌8.23%。 ?

“目前市場已經(jīng)進(jìn)入清淡期，除非有特別大的催化劑。8月份，三生制藥公布和輝瑞合作PD-1/VEGF雙抗707項(xiàng)目的詳細(xì)計(jì)劃，確實(shí)帶來新一波行情，但到10月，對(duì)市場的影響已經(jīng)衰減。

現(xiàn)在市場對(duì)公司的要求越來越高了。以前可能達(dá)成一個(gè)授權(quán)合作就能帶來可觀漲幅，現(xiàn)在不僅要看交易方是不是MNC，還要看對(duì)方是否真正重視你的產(chǎn)品，有沒有明確的開發(fā)計(jì)劃，市場需要看到項(xiàng)目的確定性在增加。”

BD失效后，沒入通的biotech別無他法，“目前也就是通過業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)讓公司市值符合標(biāo)準(zhǔn)了，其他也沒有什么太好的常規(guī)策略。”

年底這個(gè)階段，可能還有更多結(jié)構(gòu)性因素在影響市場。不少基金今年收益不錯(cuò)，出于鎖定利潤的考慮會(huì)選擇減倉或保持觀望，交易意愿下降。而更多的投資人還是在等待行情出現(xiàn)明確的右側(cè)信號(hào)，他們不急于左側(cè)抄底，而是希望等到底部確認(rèn)、市場開始反彈時(shí)再逐步加倉。

大家都在等，下一波行情的到來。

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吳妮：nora4409