9年年化42%！空頭交易員杰米·麥的“不對稱”法則：用1美元風險，博10美元回報

杰米·麥（Jamie Mai）是一位知名大空頭和對沖基金經理，在大學主修歷史后便創立了康沃爾資本（Cornwall Capital），并為投資者創造了世界級的回報。在基金成立的前九年里，麥為投資者帶來了年化42%的凈收益。若當初投入10萬美元，到第九年末將增長至2,347,000美元。

麥采用了多種交易策略來獲取收益，但它們都有一個共同點。杰克·施瓦格在《市場奇才》中這樣解釋：

“幾乎所有康沃爾策略的唯一統一特征，是它們都被設計并執行為高度不對稱、正偏度的交易——也就是說，上漲潛力遠遠大于下行風險的交易。”

目標很簡單：冒1美元風險，爭取賺到10美元的回報。麥深知自己的大多數賭注會虧損，但隨著時間推移，少數巨額盈利的交易足以蓋過眾多小虧損。

麥最喜歡用的方式是長期深度價外期權（DOTM）。例如，如果一只股票在2001年價格為10美元，他會買入到期日在2005年、執行價為40美元的看漲期權。

DOTM讓麥可以用少量資金去布局高度不對稱的押注。他在書中這樣解釋：

“當近期波動率很低時，期權價格會處于最低水平。根據我的經驗，未來波動率上升的最佳預測指標恰恰是低歷史波動率。當一個市場的波動率非常低時，我們就會認為這是尋找做多波動率機會的非常有趣的時刻，因為波動率從絕對水平來看很便宜，而且低波動率所反映的市場確定性和自滿情緒往往意味著未來波動率上升的概率高于平均水平。”

簡單來說，麥用DOTM押注：一只原本幾乎不動的股票，未來會突然劇烈上漲或大幅下跌。

為了更好地解釋杰米·麥的交易方式，下面是他三筆典型大盈利交易的拆解：

交易示例：Altria（MO）看漲期權

2003年，煙草巨頭奧馳亞（Altria）因多起集體訴訟出現不利進展，導致評級機構連續下調其信用評級。

這些訴訟案可能導致數十億美元規模的巨額和解金，并且存在為未來原告樹立有利判例的風險。這些因素讓Altria處于高度不確定之中，破產甚至成為一種可能性。

盡管存在這些不確定性，麥仍在Altria的深度價外看漲期權中看到了機會，于是他下注：

“我們首先要確認的是，盡管存在雙峰事件，這些期權是否依舊假設標的資產未來價格服從正態分布。結果確實如此，Altria期權價格依然隱含正態分布，這意味著深度價外期權被嚴重低估了。

把“雙峰分布”這個統計概念放到金融/交易語境里，“雙峰事件”可以理解為一種情景或催化因素，它使得某個資產的未來價格路徑不再是“中心化、平滑的小波動”，而是“要么上漲很多，要么下跌很多”的二選一、極端分裂。）

既然我們的研究表明向上結果的概率更大，我們便買入了這些深度價外看漲期權。隨后不久，其中一個支撐評級下調的關鍵案件在上訴中被駁回，期權價格大幅上漲。”

杰米·麥和他的團隊從這筆交易中獲得了約2.5倍的收益，如果繼續持有，回報會更高。

這件事最重要的啟示是，期權合約中對于“雙峰事件”的錯誤定價非常普遍。

大多數期權的定價建立在一個假設之上，未來價格變化會服從正態分布。這意味著市場預期未來股價大概率會落在當前價格的一個標準差范圍內。下圖所展示的，就是這種典型的正態分布“鐘形曲線”。

對于大多數股票來說，確實是如此。你通常不會看到它們的價格在一夜之間出現劇烈波動。而期權市場也基于這種正態分布，對它們的波動進行相對有效的定價。

但對于面臨雙峰事件（是或否的結果）的股票，這個邏輯就不成立了。

在Altria的案例中，公司未來幾乎完全取決于相關訴訟的判決。如果判決有利于Altria，股價將大幅上漲；如果判決不利，股價將暴跌。這就是一個典型的雙峰事件，而“股價維持在當前水平附近”的概率反而是最低的。此時的概率分布是雙峰的，看起來更像這樣：

如果期權合約對這種雙峰分布定價錯誤，仍然當作正態分布來處理，那么押注“尾部事件”就可能賺到巨額利潤。因為期權價格會認為“劇烈波動發生的概率很低”，一旦實際出現這樣的波動，收益就會非常驚人。

杰米·麥深刻理解了這種“由正態分布向雙峰分布轉變”所帶來的定價失真。接下來你會在另外兩筆交易中看到這一主題反復出現。

交易案例：Capital One Financial（COF）看漲期權

2002年，Capital One（COF）在次貸市場中有較大敞口。當時大家普遍認為COF是一家穩健的公司，但隨后監管部門要求其提高準備金并實施更嚴格的放貸流程。

這一消息打擊了COF的聲譽，使其從“次貸風險評估領域的領先者”突然變成一個值得懷疑的對象，股價因此大幅下跌。

盡管市場普遍看空，邁卻在COF的價外期權市場中看到了機會。他認為市場對消息反應過度，而看漲期權被明顯低估。

杰米·賣認為COF的未來具有雙峰性質：要么股價飆升，要么暴跌。關于這筆交易，他這樣說：

“我們認為買入價外看漲期權是表達這一交易觀點的最佳方式，因為雙峰結果使得標的股票出現大幅波動的可能性比平時高得多。在這種情況下，價外期權的錯誤定價最嚴重，而且其內部杠桿更高。”

在麥看來，COF的深度價外長期期權（DOTMs）定價錯誤、杠桿極高，這意味著只要市場情緒稍有變化，就可能爆發巨額收益。

當時團隊計劃買入的，是價格大約為5美元的2005年1月到期的40美元看漲期權。

但在麥買入之前，又有更多利空消息傳出，COF股價跌至約27美元，使得該期權從5美元跌至3.50美元，潛在收益空間更大。于是他以3.50美元的價格買入。

麥的判斷被證明正確。COF恢復了聲譽，被重新視為優質次貸貸款機構，股價也完全反彈。麥持有期權超過一年，最終獲得六倍收益。

麥再次利用了“正態 → 雙峰”的概率分布轉換。COF的股價長期符合正態分布，直到次貸風波及監管要求讓市場情緒劇烈轉向，股價前景變成“要么崩盤，要么反彈”的二選一。

要么COF是一家壞賬累累、準備金不足的低質量銀行；要么COF是一家暫時受短期次貸壓力影響，但總體穩健的公司。

“正面，我賺大錢；反面，我虧小錢。”

現在來看麥的最終案例。

交易案例：韓國股票

2003–2004年，韓國股票的估值極低。盡管韓國在1997亞洲金融危機后，改革力度超過許多鄰國，股市卻依然低迷。這種情況讓麥意識到背后一定有更多值得挖掘的東西。

他親自前往韓國，會見當地買方和賣方分析師，并請翻譯協助解讀韓文財報。深入研究后，他發現了驚人的低估情況。他在書中這樣描述：

“有些公司市值只有3億美元，沒有任何負債，賬上有5.5億美元現金，而且預計下一年會增長到6.5億美元。在這種情況下，存在巨大的不對稱性，因為這些公司除了上漲，幾乎沒有其他可能性。”

換句話說，這些公司股價還不如賬面現金值高，屬于典型的本·格雷厄姆式“凈凈值”投資。只要公司不破產，麥幾乎注定會賺大錢；等市場意識到這些企業的真實價值，它們的股價將翻倍甚至翻幾倍。

這雖不是期權交易，但仍然體現了麥鐘愛的“雙峰結構”。一家股價低于賬面現金的公司，本質上是市場在表達：

“我們不認為它能撐過未來6–12個月。”

這就是一個典型的“要么活、要么死”的雙峰事件。而價格已經告訴你市場押的是哪一邊：破產。

麥選擇站在另一邊，因為他發現這些公司實際上是盈利的，并非瀕臨失敗。

當市場最終認識到它們不會倒下時，股價被大幅重估，麥大賺一筆。

總結：吉米·麥的核心三大投資原則

? 尋找被嚴重誤判的“戰場股”或情境 —— 價格與現實嚴重不符

? 使用長期期權（尤其是深度價外）來表達觀點 —— 以小博大

? 買最便宜、最被誤價的標的 —— 無論是DOTM期權還是被低估的韓國股票

這些方法幫助麥獲得殿堂級的回報，并登上《市場奇才》一書中。