不止于造車：小鵬正在重構(gòu)其估值邏輯

小鵬汽車總部

在汽車圈，有一種不常見 的反轉(zhuǎn)，叫“何小鵬式”的回歸 。

如果將時間軸撥回兩年前，那是小鵬汽車最至暗的時刻——包括G9上市的波折、外界對其組織與產(chǎn)品節(jié)奏的質(zhì)疑等等。但商業(yè)世界的魅力就在于其非線性：兩年后的今天，小鵬以一個更清晰、更成熟的姿態(tài)完成了反彈。

近日，小鵬發(fā)布了一份極具結(jié)構(gòu)反轉(zhuǎn)意義的Q3財報：營收203.8億元，同比增長翻倍；交付量11.6萬臺創(chuàng)歷史新高；毛利率達(dá)到20.1%，這是智能電動車行業(yè)的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

在殘酷的汽車制造業(yè)，20%的毛利意味著企業(yè)不僅具備穩(wěn)定的經(jīng)營效率，也意味著其技術(shù)、品牌與產(chǎn)品組合開始形成新的商業(yè)回報 。它意味著企業(yè)不再是在賣車糊口，而是真正跨入了“品牌溢價”和“健康造血”的安全區(qū)。特斯拉跨越這條線用了十幾年，比亞迪在規(guī)模效應(yīng)的加持下才穩(wěn)住陣腳，而小鵬在經(jīng)歷了短暫的陣痛后，以一種垂直起跳的姿態(tài)站上了這條線。

這份財報不僅是財務(wù)層面的翻身仗，更是一種充滿“野心” 的表現(xiàn)。它向世界宣告：那個曾經(jīng)被貼上“理工男”、“技術(shù)宅”標(biāo)簽的小鵬，已經(jīng)徹底完成了基因突變——從一家苦哈哈的造車新勢力，進(jìn)化為全球物理AI基礎(chǔ)設(shè)施提供者。

拒絕“賣鐵皮”的估值邏輯：華爾街的SOTP新視角

如果你現(xiàn)在還僅僅用市盈率（PE）或者市銷率（PS）這種傳統(tǒng)的制造業(yè)指標(biāo)來計算小鵬的市值，那你可能已經(jīng)看不懂這家公司的底牌了。

近期，資本市場發(fā)生了一個微妙卻深遠(yuǎn)的轉(zhuǎn)變：包括摩根士丹利（Morgan Stanley）、花旗銀行在內(nèi)的頭部券商，開始在研報中對小鵬汽車采用SOTP（Sum of the Parts，分部估值法）。這種估值模型通常只屬于那些業(yè)務(wù)版圖龐大、不僅限于單一賽道的科技巨頭（如亞馬遜或谷歌）。

在資本這臺精密的顯微鏡下，小鵬不再是一整塊單一的“汽車制造業(yè)務(wù)”，而是被拆解為四個具有獨(dú)立增長曲線的板塊：

1、汽車業(yè)務(wù)（現(xiàn)金奶牛）：這是基本盤。隨著MONA M03和P7+的爆量，汽車業(yè)務(wù)提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流和品牌觸點(diǎn)。Q3財報中483.3億元的現(xiàn)金儲備，正是這頭奶牛提供的充足彈藥。

2、AI芯片（圖靈AI芯片 ）：這是算力的心臟，小鵬自研的圖靈AI芯片不僅服務(wù)于汽車，更是為了支撐未來龐大的AI算力需求。在算力即權(quán)力的時代，這塊業(yè)務(wù)的估值邏輯完全不同于整車。

3、Robotaxi（出行服務(wù)入口）：這是未來的萬億級市場。不同于單純賣車的一錘子買賣，Robotaxi代表的是持續(xù)、高頻的出行服務(wù)收入。在這個領(lǐng)域，小鵬已經(jīng)給出了明確的時間表：2026年開啟試運(yùn)營。

4、人形機(jī)器人與飛行汽車（具身智能終極形態(tài)）：這是最大的“彩蛋”。當(dāng)AI從數(shù)字世界走進(jìn)物理世界，具備通用操作能力的機(jī)器人將成為下一個像智能手機(jī)一樣的超級終端。

這種估值邏輯的切換，本質(zhì)上是市場承認(rèn)了小鵬的“科技屬性”已經(jīng)壓倒了“制造屬性”。這就像當(dāng)年的特斯拉，當(dāng)市場不再把它看作是福特或通用的競爭對手，而是看作“蘋果（硬件）+Uber（出行）+英偉達(dá)（算力）”的集合體時，其估值的天花板就被徹底掀翻了。

小鵬現(xiàn)在的邏輯正是如此：買小鵬的股票，買的不僅僅是今年的銷量，更是中國版“具身智能ETF”的未來入場券。

戰(zhàn)術(shù)上的“妥協(xié)”，是為了戰(zhàn)略上的“屠殺”

今年，一向被視為最硬核純電擁護(hù)者的小鵬，做了一個讓很多原教旨主義者跌破眼鏡的決定——推出鯤鵬超級增程。

表面上看，這是對純電信仰的妥協(xié)，是對市場銷量的低頭。但如果我們將視角拉高，會發(fā)現(xiàn)這是何小鵬今年最老辣、最務(wù)實(shí)的一步棋。

我們需要認(rèn)清一個AI時代的底層邏輯：AI是需要喂養(yǎng)的，而喂養(yǎng)AI最好的飼料，就是海量的、真實(shí)的、覆蓋各種極端場景的駕駛數(shù)據(jù)。

純電車型受限于補(bǔ)能基礎(chǔ)設(shè)施的分布，在廣大的非一線城市和長途場景中，滲透率始終存在天花板。這意味著，純電車跑不到的地方，AI就學(xué)不到那里的路況。而增程，就是那把打破天花板的錘子。

鯤鵬超級增程

小鵬的“鯤鵬超級增程”并非傳統(tǒng)的油改電邏輯，它用430km+純電續(xù)航、5C超充、60L大油箱這樣過剩的配置，把增程車做成了自帶充電寶的純電車。

首先，它解決了傳統(tǒng)增程“純電跑不遠(yuǎn)、充電慢、虧電一條蟲”的痛點(diǎn)。

其次，這是一種極高明的戰(zhàn)術(shù)。通過消除續(xù)航焦慮，小鵬能夠迅速將帶有高階智駕能力的車輛賣到二三四線城市，滲透進(jìn)交通網(wǎng)絡(luò)的毛細(xì)血管。

這種降維打擊，不僅能迅速擴(kuò)大營收（Q4營收預(yù)期高達(dá)230億），更重要的是，它建立了一個龐大的數(shù)據(jù)采集網(wǎng)絡(luò)。當(dāng)數(shù)十萬輛增程車在全國各地行駛時，它們源源不斷地為小鵬的AI模型輸送著指數(shù)級增長的真實(shí)數(shù)據(jù)。

跳出能源形式的無謂爭論，小鵬現(xiàn)在只在乎一件事：我的AI能不能裝進(jìn)更多的車?yán)铮课业闹邱{系統(tǒng)能不能被更多人使用？

物理AI的“寒武紀(jì)大爆發(fā)”：從端到端到具身智能

如果說財報是面子，那么“物理AI”就是小鵬的里子，是支撐其高估值的核心骨架。

在剛剛結(jié)束的“小鵬科技日”上，我們看到了一個非常有意思的現(xiàn)象：這家車企發(fā)布的核心技術(shù)，很多看起來都似乎有點(diǎn)“不務(wù)正業(yè)”。不再只是講馬力、懸掛，而是講AI芯片、講第二代VLA模型 、講那個能模仿人類細(xì)膩手部動作并具有擬人步態(tài)的IRON機(jī)器人。

這恰恰是小鵬最可怕的地方。它正在構(gòu)建一個全棧自研的技術(shù)閉環(huán)，而非像大多數(shù)車企那樣，做一個“拼湊”供應(yīng)商方案的組裝廠。

在這個閉環(huán)的最底層，是小鵬自研的圖靈AI芯片。這不僅是小鵬的底層底氣，更是打通不同智能終端的通用“大腦”。它不再局限于汽車，而是能夠同時驅(qū)動機(jī)器人和飛行汽車。大眾 選擇與小鵬合作并定點(diǎn)這款芯片，無疑是對其含金量和工業(yè)級可靠性最強(qiáng)有力的背書。

第二代VLA（視覺-語言-動作） 大模型

運(yùn)行在這顆強(qiáng)悍芯片之上的，是智駕領(lǐng)域的關(guān)鍵技術(shù)——第二代VLA（視覺-語言-動作） 大模型。徹底告別了傳統(tǒng)智駕繁瑣僵化的“感知-規(guī)劃-控制”模塊化架構(gòu)，第二代VLA模型讓AI擁有了像人類一樣的直覺：通過看視頻就能學(xué)會開車，實(shí)現(xiàn)從視覺輸入到動作輸出的直接映射。

正是依托于這種強(qiáng)大的端到端模型，小鵬攻克了Robotaxi商業(yè)化的生死穴——成本。不同于Waymo等主流玩家對昂貴激光雷達(dá)和高精地圖的依賴，小鵬走通了“純視覺+輕地圖”的路線，將硬件成本大幅降低。只有將成本打下來，Robotaxi才有能變成一門可以規(guī)模化盈利的生意。

更令人興奮的化學(xué)反應(yīng)發(fā)生在人形機(jī)器人IRON 上。它并非獨(dú)立研發(fā)的新物種，而是小鵬汽車技術(shù)溢出的直接受益者。因為共享了同一套核心算力平臺（圖靈芯片）與同源的第二代VLA模型 ，小鵬在公路上積累的數(shù)億公里駕駛數(shù)據(jù)、對復(fù)雜交通環(huán)境的博弈策略，可以近乎無縫地“遷移 ”給機(jī)器人。汽車成為了機(jī)器人的教練，而機(jī)器人則將AI的能力遷移過來。

這種技術(shù)同源性帶來的結(jié)果，就是研發(fā)邊際成本的指數(shù)級下降，和產(chǎn)品迭代速度的指數(shù)級上升。在小鵬的物理AI生態(tài)里，沒有任何一項技術(shù)是孤島，它們共同構(gòu)成了一個龐大的的智能生命體。

按照目前的進(jìn)度，如果一切進(jìn)展順利的話，2026年對于小鵬來說將是類似“iPhone 4時刻”的奇點(diǎn)。屆時，Robotaxi的試運(yùn)營、人形機(jī)器人的量產(chǎn)、飛行汽車的量產(chǎn)和交付 ，這些都會是真實(shí)跑在路上的現(xiàn)金流和數(shù)據(jù)流。

朋友圈的含金量與全球野心

在Q3業(yè)績會上，何小鵬反復(fù)提到了一個詞：“生態(tài)”。

這在兩年前是不可想象的。那時候的小鵬，更像是一個孤傲的劍客，單打獨(dú)斗，試圖垂直整合一切。而現(xiàn)在，小鵬開始深諳“借力”之道。

首先是與大眾汽車的合作升級 。這不僅僅是財務(wù)投資，更是深度的技術(shù)綁定。Q3財報中毛利率的大幅提升，很大一部分得益于技術(shù)研發(fā)服務(wù)的高毛利收入。這證明了小鵬的技術(shù)不僅能賣給C端用戶，還能賣給全球最大的車企。這張“技術(shù)免檢金牌”，為小鵬在全球供應(yīng)鏈和市場中贏得了巨大的話語權(quán)。

小鵬與大眾汽車合作

其次是開放心態(tài)。小鵬宣布向行業(yè)開放Robotaxi和人形機(jī)器人的SDK（軟件開發(fā)工具包），并聯(lián)手高德進(jìn)行Robotaxi的運(yùn)營合作。這意味著小鵬正在試圖成為物理AI世界的“安卓”——我提供最強(qiáng)的底座（車/機(jī)器人本體）、大腦（AI模型）和算力（芯片），你們來開發(fā)應(yīng)用和場景。

這種生態(tài)位的卡位，遠(yuǎn)比單純賣硬件要長遠(yuǎn)得多。但同時挑戰(zhàn)也是巨大的，做生態(tài)意味著小鵬不再僅僅與比亞迪、特斯拉等競爭，而是直接踏入了科技巨頭的領(lǐng)地。在中國，華為也在構(gòu)建類似的鴻蒙智行生態(tài)；在全球，特斯拉雖然目前封閉，但其龐大的保有量本身就是一種標(biāo)準(zhǔn)。小鵬能否在巨頭們的夾縫中，通過“開放”撕開一道口子？這不僅考驗技術(shù)，更考驗合縱連橫的智慧。

最后不得不提的就是它的全球化進(jìn)程。小鵬的海外戰(zhàn)略已經(jīng)從簡單的整車出口，升級為“In Europe, With Europe”。建立慕尼黑研發(fā)中心、啟動歐洲本地化生產(chǎn)，Q3海外銷量翻倍的增長證明了這種扎根策略的有效性。小鵬正在用全球化的視野，去平抑單一市場的波動風(fēng)險。

結(jié)語： 一種“科技公司路徑”的完整樣態(tài)

如果回看過去十年的新能源產(chǎn)業(yè)，外界曾以為競爭的答案寫在“電池、電驅(qū)、補(bǔ)能體系”的效率上；再往后兩年，人們以為智能駕駛的堆料與體驗將成為決定性變量；但到了今天，很難否認(rèn)：真正決定中國車企在未來全球競爭格局中位置的，是一整套能夠重塑產(chǎn)業(yè)的技術(shù)體系。

而小鵬的 Q3 財報之所以引發(fā)行業(yè)與資本市場的雙重關(guān)注，并不是因為它賣出了多少臺車，而是因為它第一次以相對健康的經(jīng)營狀態(tài)，呈現(xiàn)出一種完全不同的增長范式——從車輛到模型，從整車業(yè)務(wù)到智能基礎(chǔ)設(shè)施，從單一業(yè)務(wù)線到復(fù)數(shù)能力矩陣。

回看2025年，小鵬汽車完成了兩場決定未來走勢的關(guān)鍵戰(zhàn)役 ：MONA M03的爆火，守住了銷量的基盤，證明了小鵬在激烈的價格戰(zhàn)中擁有極致的成本控制能力；P7+的技術(shù)變現(xiàn)，證明了純視覺智駕方案的可行性，并成功拉高了品牌調(diào)性；而Q3財報的公布，則是在經(jīng)營側(cè)被驗證的重要節(jié)點(diǎn)。

這兩 場勝利，為小鵬贏得了通往未來的門票。在汽車行業(yè)因內(nèi)卷而動作變形、很多企業(yè)陷入盲目價格戰(zhàn)的今天，小鵬似乎找到了自己的節(jié)奏感：不急不躁，死磕底層技術(shù)，布局未來生態(tài)。

何小鵬關(guān)于“成為面向全球的具身智能公司”的愿景，在兩年前聽起來或許像夢話，但在手握483億現(xiàn)金、毛利 率突破20%、技術(shù)護(hù)城河日益深寬的今天，這聽起來像是一個可能兌現(xiàn)的承諾。

因此，資本市場正在重估小鵬，本質(zhì)上并不是給小鵬本身提價，而是在重估“中國科技路線的產(chǎn)業(yè)化速度”，以及一個國家在 AI 驅(qū)動下重塑汽車工業(yè)、機(jī)器人工業(yè)與移動出行體系的整體能力。

未來十年，當(dāng)這套體系逐漸走向商業(yè)化、規(guī)模化與全球化，當(dāng)中國企業(yè)真正能憑 AI 技術(shù)輸出和基礎(chǔ)設(shè)施能力參與全球競爭，我們或許會回望 2025 年的這個節(jié)點(diǎn)。

而小鵬，只是最早跑上這條道路的那個變量。（作者｜李玉鵬，編輯｜李程程）