鎮江城建募資違規遭警示：866億剛性債務壓頂的財務困局

作者 | 城投君

上交所披露募資違規

11月14日，上海證券交易所發布公告稱，2020年4月至2022年9月期間，鎮江城市建設產業集團有限公司（以下簡稱“鎮江城建”或“公司”）發行的8只公司債券存在募集資金專戶管理不規范的情形。其中，“20鎮城F5”“20鎮城F7”“22鎮公01”和“22鎮城02”四只公司債券分別存在4.5億元、3億元、7.98億元、6.979億元募集資金轉入公司一般戶的情形，前述四只債券募集說明書約定的用途已經實現。此外，鎮江城建未在2020年至2022年期間的定期報告中如實披露募集資金專戶管理不規范情況。

鑒于違規行為性質和情節，根據相關規定，債券業務中心做出如下自律監管措施決定：對鎮江城市建設產業集團有限公司予以書面警示。

鎮江城建成立于1994年5月，是江蘇省鎮江市主要的城市基礎設施建設投資主體，業務范圍包括參與鎮江市新老城區的綜合開發以及棚戶區改造、保障房建設等，并承擔區域供水、污水處理公用事業以及部分經營性業務。截至2025年6月末，公司的注冊資本和實收資本均為41億元，公司控股股東為鎮江城市投資控股集團有限公司，實際控制人為鎮江市人民政府國有資產監督管理委員會。

6月27日，新世紀評級發布跟蹤評級報告，確定維持鎮江城建的主體信用等級為AA+，評級展望為穩定；確定維持“21鎮公04”“21鎮公05”“21鎮公06”的債券信用等級為AA+。

掛帳項目代建資金超200億，存量資金成本和平衡壓力并存

2025年鎮江城建中期營業收入43.67億元，同比下降9.89%；利潤總額3.56億元，凈利潤3.40億元，同比增長18.34%；總資產1716.51億元，總負債1051.58億元，資產負債率61.26%；凈資產664.93億元；經營現金流量凈額8.12億元，投資現金流量凈額38.59億元，籌資現金流量凈額-25.88億元；流動比率198.81%。

截至2024年末，鎮江城建營業收入為111.31億元，同比增長8.49%；利潤總額8.95億元，凈利潤7.90億元，同比下降20.85%；總資產1696.41億元，總負債1032.33億元，資產負債率 60.85%；凈資產664.08億元；經營現金流量凈額9.94億元，投資現金流量凈額51.65億元，籌資現金流量凈額-75.11億元；流動比率199.05%。

鎮江城建2024年城建施工收入為2.64億元，占比2.37%，同比下降49.23%；主要系城建施工項目結算量減少。由于近年來地方債務嚴控以及城區基建配套基本成熟，公司基建投入持續壓縮；但早期項目投入資金規模很大，且資金主要來自債務融資，公司面臨的存量資金成本和平衡壓力仍較大。

截至2025年3月末，公司主要在建項目29個，總投資91.62億元，已投資66.10億元，較重的建設任務使得公司面臨持續的資金壓力。此外，鎮江城建根據市政府規劃承擔代建業務，項目投入資金計入其他應收款。截至2024年末，其他應收款中應收代建中心和鎮江市財政局余額分別為129.56億元和74.69億元，合計達204.25億元。總體來看，政府項目建設撥款相對于成本而言，規模較小，加之多年資本化利息累積，公司掛賬代建項目資金巨大。

化工產品為鎮江城建主要的經營性業務，2024年收入63.35億元，占比56.91%，同比增長20.80%。該業務由合并財務報表范圍內的江蘇索普（集團）有限公司的子公司負責，主要生產醋酸乙酯、ADC發泡劑及冰醋酸，生產規模均屬國內同行業前列。但化工業務受到宏觀經濟周期和上下游供需的影響，具有一定的周期性特征。

其他業務收入為22.13億元，占比19.88%，主要系土地出讓收入。

物流及貿易收入為10.05億元，占比9.03%，同比下降29.47%。該業務主要品類為化學品和危化品，受宏觀貿易環境和行業周期影響，業務毛利率較低，對公司的利潤貢獻較小。

房屋銷售收入為8.07億元，占比7.25%，包括保障房建設業務和商品房開發業務。

存貨增長逼近五百億，受限資產比率達21.97%

截至2024年末，鎮江城建總資產為1696.41億元，同比下降2.55%。其中流動資產為964.73億元，占比56.87%；非流動資產為731.68億元，占比43.13%。

其中存貨為493.47億元，占比29.09%，同比增長18.10%。主要系開發用地土地使用權、部分房地產開發支出及土地整理成本。2024年大幅增長主要系基礎設施建設、商品房等項目持續投入、購買土地及部分土地整理成本從其他應收款轉入。

其他應收款為316.20億元，占比18.64%，同比下降18.10%。主要系城市建設重點項目的資金投入及土地整理的前期開發費用和往來款等款項。2024年下降主要系收到代建回款及部分土地整理成本調整到存貨。

應收賬款為50.63億元，占比2.98%，主要系城建施工業務板塊所產生的城建施工、保障房業務的應收款項。

貨幣資金為42.65億元，占比2.51%。

非流動資產主要以投資性房地產為主，2024年公司投資性房地產為450.80億元，占比 26.57%，同比下降7.27%。下降主要系2024年公司出讓土地。

在建工程為77.93億元，占比4.59%，同比增長6.10%。

固定資產為60.15億元，占比3.55%，同比下降5.16%。固定資產主要為機器設備、房屋及建筑物等，2024年下降主要系報廢機器設備、設備轉入在建工程。

受限方面，截至2024年末，鎮江城建受限資產為372.62億元，占總資產比重為21.97%。其中包括存貨108.81億元，投資性房地產241.08億元，貨幣資金11.78億元。受限原因包括不收不付及凍結等限制、保證金、質押、抵押。

剛性債務達866億，股東權益保障不足

截至2024年末，鎮江城建負債總額為1032.33億元，資產負債率為60.85%。其中流動負債為484.67億元，一年內到期的非流動負債為270.12億元，非流動負債為547.66億元。

其中，其他應付款為109.63億元，主要為公司與本地區其他企業之間及財稅等政府職能部門間臨時性的往來款項。短期借款為47.89億元；合同負債為25.80億元。

非流動負債中，長期借款為384.88億元，應付債券為76.79億元，長期應付款為38.65億元。

從剛性債務規模角度來說，鎮江城建2024年剛性債務為833.53億元，占負債總額的80.74%。2025年3月末，公司剛性債務總額866.49億元，權益資本與剛性債務的比率為76.92%，股東權益對剛性債務的保障能力欠佳。

在外部支持方面，2024年鎮江城建獲得項目建設撥款65.09億元，以及以政府補貼為主的其他收益9.40億元。

在間接融資方面，鎮江城建與多家銀行保持了良好合作，截至2025年3月末，公司共獲得銀行授信額度1019.15億元，未使用額度為639.96億元。

償債支出致籌資現金持續凈流出

2022-2024年，鎮江城建經營現金流量凈額分別為13.09億元、13.33億元、9.94億元；籌資現金流量凈額分別為-123.97億元、-8.94億元、-75.11億元。

2024年，公司經營性現金凈流入9.94億元，主要系收到較大規模往來款等；籌資性現金凈流出75.11億元，主要系公司償還較大規模的有息債務本息。

2024年，公司EBITDA為22.18 億元，主要由利潤總額和固定資產折舊構成；EBITDA/利息支出為0.49倍，EBITDA/剛性債務為0.03倍。由于公司剛性債務規模很大，EBITDA 對利息支出和剛性債務的保障能力弱。公司非籌資性現金流對流動負債和剛性債務的覆蓋率處于較低水平。

2024年，公司流動比率較高，為199.05%，但流動資產以項目建設投入、應收項目回款和土地為主，資產質量和流動性偏弱，難以對巨額負債形成有力保障。

在對外擔保方面，截至2025年3月末，該公司合并口徑對外擔保余額為358.12億元，擔保比率為53.73%，公司擔保對象多為鎮江市國有企業。部分被擔保對象，如江蘇瀚瑞投資控股有限公司、鎮江新區城市建設投資有限公司、鎮江文化旅游產業集團有限責任公司存在營業收入連年下降的情況；且主要被擔保對象債務負擔較重，面臨代償風險。

債券中期報告提示風險

據鎮江城建公司債券中期報告（2025年），公司未來可能面臨以下風險。

第一，短期償債壓力較大的風險。鎮江城建作為鎮江市最大的城市建設主體，因業務開展導致資金需求較大，且回收期長，同時短期債務規模較大，一旦出現短期債務集中到期，可能會對公司的正常經營造成負面影響。

第二，資本性支出壓力較大的風險。鎮江城建投資經營的項目以城市基礎設施建設項目為主，部分項目建設周期長，資金需求量大。持續的大規模的資本性支出，對公司資本形成大量占用，不利于公司維持流動性的穩定。

第三，土地需求減弱可能對公司盈利水平產生負面影響。綜合來看，工業地產和商業地產需求放緩，土地需求數量減少，并由此引起土地轉讓價格下跌，這兩方面都將使公司的土地轉讓收入減少，進而影響公司補貼收入的實現，對公司盈利水平產生不利影響。

第四，項目建設風險。公司承建的項目主要為棚戶區改造、道路建設土地整理等，項目建設周期較長，或因不可抗力對工程進度以及施工質量造成較大壓力，從而可能導致項目延遲交付，影響項目進展。

第五，客戶集中度較高的風險。鎮江城建的城建施工板塊主要是完成鎮江市城市基礎設施建設，具體對應部門為鎮江市住建局，公司下游客戶單一且集中，且城建業務存在收入下滑的風險。

數據來源：公司年報、公司債券年度報告、公司主體與相關債項跟蹤評級報告、公司債券受托管理事務報告、公開債券募集說明書及行業研報等公開數據。