“不差錢”仍募資超7億遭質疑，大疆最大的對手IPO懸了？

2025年5月，創始人吳敏攜其老虎動力品牌進軍創業板IPO，獲深交所受理，保薦機構為國泰海通證券股份有限公司。

南昌三瑞智能2009年成立，聚焦無人機動力系統以及機器人動力系統，產品遠銷全球100多個國家，尤其民用無人機電動動力系統的全球市場份額達7.1%，僅次于大疆創新。

依托全球第二市占率以及持續高增長的亮眼表現，其過去三年業績復合增長率達 50% 以上，這不禁讓市場看好其IPO前景，然而在招股書遞交前，吳敏卻突擊分紅1.7億，搶先一步實現落袋為安。

更值得關注的是，三瑞智能在賬面貨幣資產加理財超6億元的前提下，仍預計募資7.69億元，讓人不解，手握巨資為何還要“圈錢”？

深交所對其分紅合理性以及募資必要性，于6月進行了首輪問詢，三瑞智能經過122天的梳理后，于10月15日進行了正式回復，然而截至11月15日，三瑞智能創業板IPO申請審核狀態仍為“已問詢”，并未推進至下一個階段。

可見深交所對于回復仍未打消疑慮，本次IPO是否能夠順利進行，仍充滿了諸多疑點。

首先，針對深交所所持疑問點，三瑞智能進行了審慎回應。稱分紅符合相關規章制度，更是對投資者的合理投資回報。對于賬面超6億資金卻仍募資7.69億的問題，公司并未直接否認資金充足的現狀，而是重點強調了募資用途的必要性。

從公司過往業績來看，其分紅底氣或許可得到印證。

據招股書披露，2022年到2025年6月，三瑞智能的營收數據分別為3.62億元、5.34億元、8.31億元、4.36億元，毛利率均超過50%，甚至2024年數據達到了將近60%，歸母凈利潤更是逐年上升，分別為1.13億元、1.72億元、3.33億元和1.61億元，如此核算下來，復合增長率高達50%以上。

也許正是有如此亮眼的成績，三瑞智能才能有如此手筆進行分紅，而其進軍創業板IPO，在業績方面也確實沒有什么值得推敲，足以稱得上優秀。但招股書的另一組數據卻令人擔憂。

2025年業績表中五大核心客戶，只有南昌市凌萊科技為老客戶，且也是2024年新進客戶，連續兩年占據2024以及2025上半年第一大客戶席位，采購占比分別為13.13%和16.06%。

客觀來講，三瑞智能自2009年已深耕多年，應該有穩定客戶居于核心位置，這樣才能保證公司核心營收，而數據顯示，只有上海懸拓22年到24年穩居核心前五席位，而廣州極飛科技更是曇花一現式客戶，22年位居公司客戶前五之首，之后便再無出現。

這一數據直觀反映出客戶黏性不足，結構波動過大，業績存在潛在不穩定。

除了客戶數據的不穩定，三瑞智能研發成本過低，也被多方詬病，數據顯示可比公司均值2022年到2024年依次為4.67%、6.61%、7.77%，而三瑞智能的三年來數值依次為6.06%、6.51%、4.34%，尤其2024年下降到均值以下，差距進一步拉大。

對于研發費用是否真的過低，我們也需要理性審視。吳敏是技術出身，從小接受系統的航模訓練，大學畢業后也一直從事技術研究工作，積累了扎實的無人機動力系統的經驗。

創立三瑞智能后，他沒有止步于電機單品，而是帶領團隊更迭技術，拓展新品，打造了核心技術鐵三角“電機+電調+螺旋槳”，進一步整合系統，并順勢延伸至 eVTOL動力系統和機器人動力產品，成功構建起無人機動力系統的全系列產品。

由此可見，研發重要與否，在吳敏心中自有考量。

圖源：招股書

外界對三瑞研發費用占比低的質疑，或許并非數字呈現出的逐年下降的表面如此簡單。2024年4.34%的研發費用率，背后支撐的是實際高達3609萬元的金額。

相比2022年的2191.02萬元，2023年的3476.05萬元，仍是增長的趨勢。不過是公司復合增長率超50%的過快的營收增速，稀釋了費用占比。

此外，南昌本身是一個二線城市，和招股書中提到的，比如上海鳴志電器相比，薪資水平明顯要低一些，客觀上降低了研發成本。

并且與可比公司的比較口徑也不一致，小規模公司如鼎盛鼎智科技在 2023—2024年營收持續下降，波動比較大，致使研發費用比上漲，也無可厚非。

在理性審視后不難發現，三瑞并沒有放松對研發工作的重視。

在本次IPO募資 7.69 億元中，有2.5億元擬用于研發中心及總部建設，這一布局，試圖為后期更快的技術更迭注入活力，也顯露出其意圖掌握核心技術，擺脫發展桎梏的訴求。

但從當前業務模式來看，三瑞的研發投入與實際與供應商的合作模式存在偏差。其核心產品電調的生產交付仍然高度依賴代加工。

目前代加工最核心的兩種合作模式是 OEM 和 ODM。 OEM 是品牌方出具設計圖紙，代加工僅生產，設計參與度為零。

ODM 則不同，是設計主導權在制造商，品牌方省去了研發的費用，制造商還可以憑借制造能力獲得一部分溢價。

深圳好盈科技是三瑞智能無人機電調的ODM廠家，三瑞對其依賴程度達60%，也就是說，好盈對出售給三瑞的無人機電調，在設計上是有主導權的，這在很大程度上促進了自身設計能力的提升。

反觀三瑞智能，高度依賴讓其缺失了核心的設計能力，而且其自身產能并不飽和。據悉，電調產能利用率2024年及2025年分別僅為 44.97%和87.08%，均未完全釋放。

好盈科技于今年10月23日提交了上交所科創板 IPO 申請，目前已獲受理。擬募資 19.6 億元，重點布局高端動力系統，產品覆蓋電機、螺旋槳等一體化動力系統，這與三瑞智能業務已經重疊，從依賴方到同臺競爭者，可以說好盈的業務已經擴張到與三瑞正面交鋒。

而且，2025年上半年數據顯示，好盈科技的無人機動力系統營收已達4.3 億，超過同期三瑞的3.72 億元，全球市占率也已達 4%，不僅在營收規模上實現反超，其市場影響力也在快速提升。

這預示著作為三瑞核心供應商的好盈，在前者業務的“滋養”下茁壯成長，昔日的“得力干將”已經在趕超的路上，未來將是勢均力敵的競爭者。

注：以上數據均來自好盈科技科創板IPO招股書以及三瑞智能創業板IPO相關披露

另外從價格方面分析，好盈出售給三瑞的電調數據可以看出，好盈作為三家核心ODM廠商的成本優勢相當明顯。

一旦好盈計劃重點布局海外市場，會直接沖擊三瑞海外業務及目前的利潤高地，給其帶來不可估量的打擊。

對科技企業而言，核心技術才是第一競爭力與生產力。三瑞智能應時刻重視并把核心技術牢牢掌握在自己手里，避免不測風云襲擊，以求在未來無人機領域締造新的科技神話，在角逐中立于不敗之地。

參考資料：

1 《南昌三瑞智能科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書》

2 網易清流工作室：《南昌三瑞智能IPO：委外代工模式存疑，與多個大客戶“關系匪淺”|清流IPO》

3《深圳市好盈科技股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市招股說明書》

作者：冰灰

編輯：歌