市值老三，建行被低估了嗎？

11月12日上午，農業銀行盤中漲幅一度超過4%，股價創下歷史新高后，總市值也突破3萬億元，位居A股第一。

盡管此后回落，農行仍穩坐A股市值之王的位子。截至11月13日收盤，A股市值前三分別為農行（2.91萬億）、工行（2.73萬億）和建行（2.04萬億）。

只是資本市場的態度，往往無法反映企業全貌。

農行固然優秀，但市值老三，是對建行最大的低估。

若將股價看做企業未來現金流的折現，農行的上漲在預期之內：遍布全國的縣域網點，能發掘下沉市場的業績增量潛力。

其實，銀行業績增長潛力，或者說一家銀行的造血能力，是一個能被量化的指標。

2007到2009年的全球金融危機，讓痛定思痛的金融和監管機構，在收益和風險的平衡博弈中，嘗試尋找一種更加科學的描述手段，既能衡量銀行內生盈利能力，又能描述其風險敞口的暴露程度。

一種理想的方式，是將銀行總資產按照對應的風險比例加權，得到更準確的風險資產規模后，再計算“每單位的風險資產能獲得的收益”。風險加權資產回報率（RoRWA）應運而生。

國際清算銀行對巴塞爾協議III中RoRWA的定義

對不少分析機構而言，RoRWA因更契合銀行業的展業特點，因而比ROE（凈資產回報率）更全面，也更具代表性。

RoRWA越高，理論上其內生資本補充能力就越強，規模擴張也更具韌性。A股12家主要上市銀行中，RoRWA最高的是招行。

但若將對比范圍縮小至國有大行，最高的實際上是建行，且過去十年始終如此。

此處使用的RoRWA計算方式為：RoRWA=期末歸母凈利潤/期末風險加權資產

此外，建行也擁有國有大行中最高的ROA（資產回報率）。

兩組指標反映的圖景，是建行不但具備較強的內生增長韌性，還有不錯的資產利用率，且不管周期順逆都是如此。

韌性來自何方？

一組數據能說明這一點。2025年，建行響應國家保持流動性充裕的要求，加速了資產負債表的擴張，第三季度貸款總額為27.62萬億，較年初增長7.10%。

信貸投放的增加，不可避免地會帶來風險加權資產規模的增長。三季度末，建行風險加權資產為23.94萬億，較年初增加9.56%，增速冠絕四大行。

風險加權資產規模的增長，理論上又會降低RoRWA。建行第三季度RoRWA為0.0107，較年初的0.0154降低不少，但仍位居六大行之首。

其原因在于，盡管受制于凈息差收窄，導致傳統的利息凈收入縮水，

但手續費及傭金凈收入扭轉了下降趨勢，同比增長5.31%，

且投資凈收益同比大漲近150.55%。

帶來的效果，是盡管增速放緩，但凈利潤延續了增長態勢，同比增長0.52%。

綜合所得的結果，就是盡管建行在年初至今加大了信貸投放力度，但仍維持住了較高的RoRWA水平。

當然，RoRWA只是一個窗口，其真正反映出的核心競爭力，是建行作為一家國有大行，既能不打折扣地完成國家在金融層面的頂層設計，又能最大程度地保證自己業績和盈利能力的基本面。

這背后支撐的，是建行在靈活、合理規劃資產投放層面的扎實經驗。

建行在資本市場的相對低調，也許還源自市場對其盈利持續性的擔憂。

凈息差層面，Wind數據顯示，好消息是三季度建行以1.36%的凈息差領跑四大行，壞消息是環比二季度，建行凈息差下降了4個bps，降幅同樣領跑四大行。

若在以往，這不是什么大問題，但今年三季度對銀行業而言，是個“敏感時期”。

諸多分析機構在輪番測算銀行的三季報數據之后，盡管具體結果略有不同，但仍得出了一個令行業振奮的共識。

以中金公司為例，證券市場周刊11月10日報道稱，據其測算，2025年三季度上市銀行模擬凈息差（即“預估凈息差”）為1.32%，與上半年持平，為2022年以來首次。

由此，中金得出結論：“持續四年的凈息差下行趨勢出現階段性企穩。”

盡管國家金融監督管理總局尚未公布三季度銀行業的主要監管指標，但已經公開的數據顯示，截至二季度末，全國商業銀行凈息差為1.42%，較一季度末的1.43%僅微降1個bp。

一切跡象似乎都說明，拐點就在不遠處。此時建行高達4個bps的凈息差降幅，顯然難以忽略。

但如果這是建行主動為之呢？

根據建行三季報及業績說明會，建行的資產投放主要集中在以下層面：

累計落地試點科技企業并購貸37個，規模合計143.46億元；

綠色貸款余額近6萬億，較年初增長18.38%；

普惠性小微企業貸款余額3.81萬億，較上年末增加3976.90億元。

科技金融、綠色金融、普惠金融，它們共同的特點是收益率不高，短期內大量投放造成了資產端的壓力。年初至今年上半年，建行生息資產平均收益率從3.18%驟降至2.82%。

但不管科技上助攻突破卡脖子，還是綠色低碳的全球愿景，抑或是精準滴灌的金融普惠，誰又能說這些不是正確的道路？

更何況，以短期承壓的凈息差，換取客群的信任和深度合作的機會，對銀行日后長期深耕客群無疑大有裨益。

某種程度上，這代表著國有大行的發展方向：風險資本占用優先上層指明的“大方向”，資產投放不再優先考慮收益，整體業績增量轉向輕量化。

具體表現，就是非息收入占比營收的提升。

考慮到投資凈收益因較易受到市場波動的影響，并不穩定，因而轉型的關鍵勝負手，在于中間業務。

僅從縱向來看，建行傭金和手續費凈收入占營收的比重，近幾年呈現顯著降低。

但若是橫向比較，建行傭金和手續費凈收入在國有大行中始終穩居第二位，今年第三季度896.68億元的水平，與宇宙行的908.68億相比，已然差距不大。

若再考慮到截至今年上半年的零售資產規模（AUM），建行為22.04萬億，低于農行的23.68萬億和工行的24萬億的話，則這一成績似乎更加可貴——它似乎能說明建行對零售盤子的利用率更高。

須知當前銀行零售業務早已不是追求規模和增速的時代，增量空間所剩無幾，依托科技和產品創新，對客群深耕細作，才是更可持續的發展方式。

數據也許更能直觀說明建行中間業務的優勢。2025年半年報顯示，建行資金資管實現營收831.93億元，利潤總額774.36億元，毛利率超過93%。

這得益于建行全牌照金融體系的優勢。建信理財、建信基金、建銀人壽、建信信托等子公司，既能通過協同效應，提升客戶綜合金融服務能力，又能抓住市場變化的機會。

但同時也必須承認，建行在私銀業務層面存在不足。截至2024年末，建行私人銀行客戶金融資產達2.78萬億元，較上年增長10.31%；私人銀行客戶23.15萬人，較上年增長8.81%。增速在四大行中相對靠后。

數據描繪出的圖景，似乎是建行頗擅長對財富管理給出相對標準化的答案，但面對高凈值人群的定制化需求，則稍顯力不從心。

今年5月，建行私銀部原副總經理梅雨方履新，任建信理財副總裁，繼任者為嚴俊，原鄉村振興金融部副總經理。

嚴俊曾任建行原財富管理與私人銀行部副總經理，2023年調任鄉村振興部，推動金融資源下沉，被譽為“兼具基層管理與戰略視野的復合型人才。”

建行此舉，被外界視為私銀業務的破局嘗試，但鄉村振興與服務高凈值客戶的資源如何整合，尚需時間檢驗。

市場對建行“不那么感冒”的另一原因，是“大基建時代”早已成為過去式。

2011年，國際貨幣基金組織和世界銀行針對中國金融體系，給出了兩份評估報告，路透社在研讀之后，給出的結論如下：

“中國的信貸、房地產、匯率和債務問題若單獨來看，都還處于可承受范圍，但這些問題如果一起發作，將令中國國內大型銀行面臨系統性風險。”

彼時，建行在2010年體現的風險貌似十分可控。房地產貸款4000億元，建筑業1500億元，合計5500億元，占企業貸款的比重約為13%。

但經濟學家郎咸平在仔細研究后，有一個頗有意思的發現，在他的著作《中國經濟總報告：衰退與套牢》中，他如此描述：

“建行的分類標準是按照統計局來的，統計局非常有創意，在統計局標準之下：

第一，鋼筋水泥都算制造業企業，這些企業建行給了9788億元貸款；

第二，鋼筋水泥修建的鐵路、公路算作交通運輸業，這個行業建行給了6500億元貸款；

第三，電力基礎設施建行給了5200億元貸款。

......建行發放給整個固定資產投資的貸款在3.27萬億左右，占到了建行貸款的82%。這只是我估算的廣義數據......看來，建行還真是名副其實的‘建設’銀行......

......更嚴重的是什么......所有人都知道鐵道部從資本市場無法融到資了。可是，建行對于鐵道部這個最大借款人的風險卻視而不見！鐵道部說自己的總負債是2萬億，可是，我不知道為什么在建行的財報上顯示的卻是......名稱，客戶A；所屬行業。鐵路運輸業；貸款金額。2105.9億元。這怎么可能？”

十多年后的今天，國家經濟轉向的負債壓力，事實上平等地壓在了四大行身上，只不過頂著“建設”之名，以固貸為主要業務的建行，似乎承受得更多一些。

但市場不應因此“看低”建行，事實上這正是建行的可貴之處。

針對國有大行，尤其是四大行的分析，很多時候不能只看簡單的財務數字。它們既屬于經濟金融的范疇，又是中國式政治經濟學的產物。它們是商業銀行，但首要目標除了商業經營和盈利，更重要的是金融維穩和普惠。

因此，留給建行靈活發揮的空間，并沒有多少。

但換個角度來看，在有限的空間里選擇何種展業方向，一定程度上代表了這家銀行的性格底色。

2017年，建行提出“新金融行動”，重點發力三大領域：住房租賃、普惠金融、金融科技。

“建融家園”，是建行搭建的住房服務系統，既為政府端提供數據，也為企業及個人提供住房租賃相關服務，向全市場參與主體無償開放。

建行不是慈善機構，而建融家園顯然需要大量架設成本，卻不產生明顯的經濟效益，但今年6月通過的《住房租賃條例》，無疑驗證了其正確性。

普惠金融層面，早在2022年，建行相關貸款余額2.35萬億元，是全球普惠金融供給量最大的金融機構。

至于金融科技，早在2018年，建信金科作為國內最早的銀行科技子公司成立，此后數年里，它都成為金融科技的輸出方，為不少同業提供了解決方案。

而更典型的例子，是在服務科創型企業的節奏上。

以建行廣東分行為例，2020年，當諸多股份行的科創類貸款尚處起步之際，建行專為科創企業設立的產品“fit粵”早已迭代至4.0版本，政府重點支持的企業名單與建行風控系統被打通，基于專利、科技含量而非財務數據和抵押物的風控體系也早已確立。2022年，建行體系內有7.7萬家科創企業因此獲益。

一系列數據反映的事實，是過去十年，建行都在盡可能做正確的事情。

面對行業周期的不同階段，既能靈活合理地安排資產投向，以此打造一套讓人滿意的報表。

又能完成金融服務實體的使命，不逃避國有大行應有的擔當。

你從它身上很難感受到很鮮明的特質，它早已過了股份制銀行那種鋒芒畢露的階段，也極少像國際大行那樣，肆無忌憚地“秀肌肉”。

所謂大巧不工，大抵如此。