泡沫論開啟，26年AI還有戲嗎？

原本市場在美股政府關(guān)門導(dǎo)致的流動性 吸 食、圍繞OpenAI的供應(yīng)鏈融資擔(dān)憂中不斷下跌，但現(xiàn)在美國政府開門了、英偉達(dá)強(qiáng)悍的業(yè)績也發(fā)了，但市場還是不買賬。

美股市場到底哪里出現(xiàn)問題了，2025年剩下五周就徹底成了垃圾時間了？2026年AI還有戲嗎？

一、立足2026年，特朗普的訴求到底是什么？

今年還剩下最后一次降息的機(jī)會——12月10日的議息會議。宏觀角度，目前的市場短期神經(jīng)似乎再被降息主導(dǎo)，所以美聯(lián)儲的官員連續(xù)釋放矛盾信號的時候，市場就開始走“內(nèi)耗”行情了。

但如果我們站在明年美國中期換屆選舉+美國長期戰(zhàn)略發(fā)展的角度，基本可以確定兩個基本需求：

a. 眼下現(xiàn)實(shí)問題：通脹，更具體來說，租房降本呼喚降息。

目前居民的各類開支中，最大開支就是房租和房貸。尤其是目前月租金占月收入的比重幾乎是這幾年的歷史高點(diǎn)，占到了居民可支配開支的22%。這種情況下，物價(jià)的增速放緩和居民對物價(jià)的負(fù)擔(dān)能力幾乎是兩碼事。

高房價(jià)和飆升的房貸利率共同推升了房貸和租金成本。而短期內(nèi)，要改善租房可負(fù)擔(dān)性的關(guān)鍵還是用降息來帶動房貸利率的下降。目前美國房貸利息基本聳立在5.5%以上，降息可以高效改善租金和房貸成本。

以紐約新市長的當(dāng)選為例，他提出的核心政策綱領(lǐng)，在海豚君看來，就是對物價(jià)的“行政干預(yù)”——凍結(jié)房租、免費(fèi)公交、政府性雜貨店。

而特朗普的政策也明顯變得更加務(wù)實(shí)：

1)給貿(mào)易戰(zhàn)打補(bǔ)丁：對部分關(guān)系核心物價(jià)的類目不再征收關(guān)稅，如農(nóng)產(chǎn)品、化肥等；

2)極限施壓，以解決俄烏沖突，穩(wěn)定能源物價(jià)；

這些本質(zhì)上控物價(jià)的措施，大概率會延續(xù)到2026年的中期選舉。

b. 經(jīng)濟(jì)發(fā)展的星辰大海：AI需要便宜資本來融資

美國AI資本開支，截止到2025年年底，在海豚君觀察的公司當(dāng)中，基本還是都以股權(quán)融資+庫存現(xiàn)金來支撐的。只有少量新云公司，或者是本身資本負(fù)債表不夠健康的公司，再用債務(wù)融資來資助資本開支。

但到2026年，美股巨頭也開始宣布債券融資，以及這些公司一系列的表外融資債務(wù)安排，市場會越來越多的看到實(shí)際是用債務(wù)融資來支撐AI資本開支的案例。

這個時間，高民間資本開支期間，如果利率成本仍然高位矗立， 本身也會拉高這些資本開支的回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)。從戰(zhàn)略發(fā)展的角度，AI基建高密度投入期，美國需要便宜資本來支撐AI基建大范圍推進(jìn)。

而這兩個問題放在一起，美國政府無論是短期還是長期，都有非常明顯施壓推動降息的強(qiáng)烈訴求。

二、12月降息不降息，真有那么致命？

c. 美聯(lián)儲人選：會有一個更服務(wù)財(cái)政目的的美聯(lián)儲嗎？

明年5月現(xiàn)任美聯(lián)儲鮑威爾任期屆滿，需要新人接替。特朗普對人選的兩個核心要求——“忠誠+增長”，為財(cái)政的寬松來打配合。

目前的替代人選工作主要是財(cái)政部長貝森特來推進(jìn)，目前人選已經(jīng)縮窄到五個人，目前看包括勝率最高的哈賽特，可能性最低的米歇爾.鮑曼，相比鮑威爾都是更加鴿派的。

d. 展望明年，到底適合不適合降息？

目前還有很關(guān)鍵宏觀數(shù)據(jù)缺失，但是從已公布的就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)來看，9月的12萬非農(nóng)就業(yè)是不低，但勞動參與率的提升，之前就業(yè)人口的下調(diào)，失業(yè)率確實(shí)是在上升（4.44%）。同時居民薪資水平環(huán)比增長基本在0.2-0.4%的范圍之內(nèi)，表現(xiàn)也非常穩(wěn)定。核心通脹保持在0.2%，表現(xiàn)也不錯。

雖然這些數(shù)已經(jīng)有點(diǎn)過期了，但整體上體現(xiàn)的是就業(yè)疲軟，同時通脹風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不大的狀態(tài)。

假如接下來美國的通脹（不考慮關(guān)稅影響）月率基本保持在0.2%，那么對應(yīng)年化通脹率基本是在2.5%上下。目前政策利率是在3.75%-4%。看起來從現(xiàn)在開始到2026年年末之前也就是合計(jì)75個基點(diǎn)，很難超100個基點(diǎn)的降幅。

剩下的問題就是這75-100個基點(diǎn)的降息，時間安排的問題：如果12月降了，那么2026年就剩下2次降息空間，12月如果不降低，26年1月底必然會降。

從年底消費(fèi)旺盛，推動經(jīng)濟(jì)增長的角度，12月降息，而1月不降，似乎是一個比較合理的節(jié)點(diǎn)選擇。但即使12月不降息，那么12月10日之后，再過一個月多，大概率也會迎來降息。

而從美國政府政策的角度，如果12月真的不降息，還可以通過釋放美聯(lián)儲主席人選的角度來引導(dǎo)2026年降息節(jié)奏的鴿派預(yù)期。

當(dāng)下的行情回調(diào)，接下來美國財(cái)政資金的開閘，加上2026年財(cái)政刺激逐步上量，即使12月不降息，看起來也更像是一個利空出盡的宏觀演繹路徑。

三、產(chǎn)業(yè)投資：AI有沒有泡沫還是交易的核心矛盾

宏觀問題掃雷之后，產(chǎn)業(yè)視角，當(dāng)下的靈魂拷問，仍然是當(dāng)下的AI資本投資規(guī)劃是否能夠匹配場景滲透能夠創(chuàng)造的潛在場景價(jià)值？換句話說現(xiàn)在的AI投資是否有泡沫？當(dāng)下對AI的估值是否顯現(xiàn)外推了？

海豚君認(rèn)為，這個問題短期很難說出來了所以然，它的價(jià)值更在于討論本身，這個問題的反思就是一個投資回歸理想思考的過程。

AI估值回調(diào)，但AI資本開支的過程從當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)投入量來看，無論是數(shù)據(jù)中心建設(shè)過程中，大量廠房的建設(shè)、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的更新，還是電力的基建，其實(shí)本質(zhì)都是工業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施在AI時代下的“大重建”、一個基建再工業(yè)化的過程。

相比于中后期AI終端場景落地過程中，對一些崗位的替代的擔(dān)憂；2026年更像是前半段AI資本開支落地的再工業(yè)化過程，但AI替代人力之前，AI投資會先創(chuàng)造一批基建崗位需求，2026年大概率是AI基建驅(qū)動內(nèi)需和崗位創(chuàng)造的一年。

再配合2026年的降息、財(cái)政刺激，2026年美國的內(nèi)需不會有很大的問題。這個過程，或許反而會是AI回調(diào)+傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)估值修復(fù)的過程。

也就是說，對于2026年的美股投資來說，AI基建投資時代，AI產(chǎn)業(yè)鏈需要估值回調(diào)去等待終端場景價(jià)值實(shí)現(xiàn)，但AI帶來的工業(yè)重建會帶動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的需求傳遞，內(nèi)需回升，反而給非AI鏈條的傳統(tǒng)公司帶來超額收益的機(jī)會。

四、組合收益

上周，海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin未調(diào)倉。當(dāng)周下行2%，跑贏滬深300（-3.8%），MSCI中國指數(shù)（-5.5%）與恒生科技指數(shù)（-7.2%），但小幅跑輸標(biāo)普500指數(shù)（-1.9 %）。

這個主要是因?yàn)楹ｋ嗑M合中不少的現(xiàn)金、黃金和美債，在市場下跌中相對抗風(fēng)險(xiǎn)，但上周拼多多財(cái)報(bào)，由于權(quán)重較高，一定程度上拖累了組合的表現(xiàn)。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是109%，與 MSCI 中國相比的超額收益是94%。從資產(chǎn)凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產(chǎn)1億美金，截至上周末超過了2.13億美金。

五、個股盈虧貢獻(xiàn)

上周海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin隨市場普跌，持倉池中拼多多跌幅較為明顯。具體個股主要漲跌幅解釋如下：

六、資產(chǎn)組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計(jì)持倉18只個股與權(quán)益型ETF，其中標(biāo)配7只，其余低配。股權(quán)之外資產(chǎn)主要分布在了黃金、美債和美元現(xiàn)金上，目前權(quán)益資產(chǎn)與黃金/美債/現(xiàn)金等防守資產(chǎn)之間大約55：45。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產(chǎn)配置分配和權(quán)益資產(chǎn)持倉權(quán)重我們已發(fā)布在長橋App「動態(tài)—投研」欄目同名文章，另外海豚君一些事實(shí)的熱點(diǎn)評論、對公司大事件的部分觀點(diǎn)更新等也不會放在公眾號，而是優(yōu)先更新在長橋App。

七、下周重點(diǎn)事件

本周中概財(cái)報(bào)季繼續(xù)，阿里巴巴、美團(tuán)，以及新能源車公司繼續(xù)放榜，中概的AI投資邏輯線，以及新能源車2026年的展望值得重點(diǎn)關(guān)注：

<正文完>

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