A股的B面：漲得漂亮，賺得艱難

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：領航配置

時值初冬，我們回望2025年的A股市場，體感應該是異常分裂的。

一方面，指數站在4000點關口附近，十年新高，如果站在一年前暢想今天，那想必一定是異常火熱和亢奮的情緒。但另一方面，等到今天真的來臨，許多人的感受卻又是略顯冷淡與迷茫困惑交織。

對大多數人而言，今年的市場更像一扇高速旋轉門。你剛看清一個方向沖進去，門已經轉到了下一個路口。如果你試圖用一套邏輯去錨定全年，結果很可能是被這旋轉的風格甩出場外。

當宏大敘事變得嘈雜，主線隱入迷霧，我們或許應該換個視角，去看一看這場喧囂盛宴的B面。

一季度：人形機器人與智能制造

2025年A股的第一把火，并非DeepSeek，而是由機器人點燃。

彼時，特斯拉的擎天柱原型機不斷迭代，馬斯克將其置于超越汽車業務的優先地位。這為全球描繪了一個清晰的產業方向。而A股投資者興奮地發現，這似乎是為中國制造業量身定制的劇本。與AI大模型那種大家擔心的當前高度內卷、未來贏家通吃的格局不同，人形機器人是一個龐大且分散的產業鏈。從伺服電機、滾珠絲杠到傳感器，中國成熟的汽車產業鏈和自動化供應鏈，幾乎可以無縫切入。

一邊是全球首富描繪的星辰大海，一邊是國內強大的產業配套能力。國內外產業鏈共振點燃了市場的第一波熱情。彼時，手握機器人概念，就仿佛拿到了當年新能源車行情的門票。

但狂熱并未持續太久，也許是市場很快意識到，從愿景到落地，存在一個漫長的驗證周期，尤其是當海外龍頭企業屢屢跳票，時間線不斷拖延，急切的資金便開始尋找下一個方向，旋轉門開始轉向。

二季度：工程師紅利與價值重估

市場的聚光燈，在二季度轉向了港股的創新藥。如果說一季度的主題是產業鏈的承接，二季度的主題更像是中國研發的價值重估。

在創新藥領域，我們看到了市場風格和投資者偏見轉變的力量多么強大。中國創新藥企業的成績突破其實在2023年便可以看到明確證據，但過去，市場擔心的是集采內卷和海外制裁，而今年，故事則搖身一變成了中國工程師紅利的兌現。

如果非要找一個今年的時間線敘事，一個可能是當海外的大藥企Big Pharma從今年起集體面臨「專利懸崖」的挑戰時，他們急需新的重磅產品來填補管線。而此時，中國的生物科技公司Biotech在前面幾年積累的能力得以順利承接，于是，我們接二連三地看到License-out的大額訂單，讓全球市場重新認識到Made in China的研發能力。

這同樣是一種由海外需求驅動，中國工程師紅利供給的盈利模式。

但聚光燈沒有在此一直停留，行情選擇消息，也許是市場開始擔憂BD交易的持續性，也許僅僅是對前期漲幅較大的高估值標的選擇獲利了結，無論怎樣，最后的結果是，旋轉門再次轉動。

三季度：算力的回歸與偏見扭轉

如果說前兩個季度更像是遠期愿景的當下折現，那么三季度的主線則是當下切實不斷加速高增長的業績和估值雙升。

AI的主線其實自2023年初便被提出，但整體行情一直是曲折動蕩，偏見和質疑從未遠去，但也許恰恰是質疑的存在，才使得行情能夠一直持續，一直到今年三季度，算力產業鏈中的核心硬件終于迎來了爆發式的價值重估。

在過去兩年，AI的故事集中在芯片層和模型層。而CPO和PCB這類硬件制造，盡管技術在不斷迭代，但始終被投資者置于一種尷尬地位。市場擔憂這類非芯片硬件的技術壁壘不夠高，容易陷入低價競爭，即便是技術領先，也會很快被商品化，無法賺取超額利潤。在缺乏清晰的業績兌現前，它們更多被視為高資本開支驅動、低毛利預期的傳統制造業，而非AI核心資產。

畢竟，在2023年ChatGPT之前，CPO也只是逐漸被人遺忘的電信運營商的供應商而已，在此之前的三年它的利潤復合增速還不到10%。

但進入三季度，市場的分歧逐漸向共識靠攏。邏輯的起點，依然在海外，英偉達等巨頭的業績一次次碾壓預期，以及頭部云廠商和科技巨頭公布的巨額資本開支計劃。這種計劃不再是模糊的愿景，而是實打實的訂單和對未來幾年的需求鎖定。

海量的算力需求，意味著數據傳輸的速率和帶寬必須指數級提升。CPO和PCB被視為AI發展的關鍵瓶頸，國內相關公司的訂單能見度提升，業績估值迎來共同上修。從2023年開始，CPO龍頭公司的業績，迎來了三年十倍的增長。

市場怕的從來不是分歧，而是高度共識。極度的共識推動了機構在AI上的高度集中持倉，也埋下了其接下來波動震蕩加大的伏筆。

不在場的牛市

復盤至此，我們會發現一個清晰的脈絡，Q1機器人、Q2創新藥、Q3算力，它們本質上都由海外需求率先啟動，國內龐大產業迎來承接和放大。

這其實也回答了當下許多人的困惑，為什么指數站在4000點，很多人的體感卻遠不如2015年，甚至不如2021年初那般激動？

除去前面通過時間復盤所看見的主線輪動之外，另一個關鍵的區別在于主線資產的歸屬感。回想2015年，我們談論的是「大眾創業、萬眾創新」和「互聯網+」，那是中國本土商業模式創新的高潮；2021年初，市場追捧的是白酒醫藥和新能源，無論是白酒的文化獨占性，醫藥的老齡化敘事，還是新能源的產業鏈優勢，都是根植于國內、由我們自己所主導。

投資者對這些主線有極高的熟悉度和掌控感。邏輯是內生的，故事是自己的。牛市的主線資產，就發生在我們每天生活的身邊。

但2025年卻稍有不同，機器人、創新藥、AI算力，它們的爆發點最初都來自于海外點燃的第一把火。我們的興奮，來自于特斯拉的發布會、來自于海外大廠的前景規劃、來自于英偉達和OpenAI的資本開支。

可能幾乎每一個老百姓都可以對互聯網App、白酒、新能源車談天論地，但如果是機器人創新藥算力呢？

這就像是一次「不在場」的牛市。我們更像是參與者，而不是發起者。在當前，如果我們依然習慣性地望向海外，卻發現美股市場同樣陷入混沌。當地圖本身都充滿迷霧時，映射自然無從談起。

但是中國資產的牛市其實從來都需要中國故事的講述，所以接下來市場沖出混沌的關鍵也在于中國產業龍頭的接力棒繼續，從參與者向引領者過渡。比如，我們在最近看見的，中國AI模型和應用給全球市場帶來的討論度，本土機器人主機廠的崛起和驚喜，以及本身龐大的內需消費市場所帶來的不可比擬的產業深度。

所有人都在蓄力，等待突破，不僅是資本市場，實體產業也同樣。

混沌期下的生存法則

臨近年底，除去前面所講的主線輪動的迷茫之外，機構投資者還面臨著業績收官和排名博弈的考驗，進一步加劇了市場的混沌。不同的產品策略，在當前的環境下也正面臨著不同的生態位。

主觀股多作為組合中的進攻倉，在當前風格快速輪動的環境下，主觀判斷的難度大幅提升，不同投資風格的產品之間的業績分化也會有所擴大，持倉結構整體更加均衡的管理人短期表現會相對更好。量化股多的特點是通過廣度來系統性捕捉分散化的Alpha，在當前流動性彌散、缺乏絕對龍頭的市場中較為適應，整體的超額在最近也有所修復。

宏觀策略作為組合中的配置倉，在中美周期錯位的復雜環境中，有著更多的空間利用多資產來對沖股票市場本身的混沌期，在當前依然有著較好的配置價值。CTA策略在弱趨勢的行情中難免面臨一定的挑戰，但它的核心價值在于與其他策略之間的低相關性和分散對沖，可以繼續保持關注。

當我們把不同策略的處境并置，其實會發現，沒有哪一種策略是完美的銀彈。每一種策略，都是為了回答某一類特定問題而設計的，而它也必將被另一類市場環境所制約。如果僅僅是單一策略，在適應其不擅長的環境時，往往會經歷收益的劇烈回撤和體驗的痛苦折磨。

在領航的「進取四策略組合」中，將以上四種策略合理地組合在一起，今年以來該組合繼續交出了一個穩健的收益表現，從更長時間來看，從組合成立的2022年4月底開始，相比于滬深300基準指數，不論是在收益還是風險指標上，四策略組合也都為持有人提供了一個更好的投資體驗。

這也正是多策略組合的價值所在，多策略的出發點，不是去預測下一個季度的旋轉門會轉向何方，而是坦然地接受這種混沌，它通過科學地將上述不同風險來源的策略進行組合，實現內部的對沖。它難免會犧牲單一策略在某一刻可能達到的極致彈性，但卻換取了組合整體在面對如同當下這樣一個「不在場牛市」的復雜環境時，依然能夠保持平穩前行的韌性與確定性。

投資的目的不是為了在某一刻猜對市場，而是為了在任何時刻，都能提供一個更加從容、更具確定性的投資體驗。