創新藥港股AB面：二級市場瘋狂，一級市場困惑

王晨 | 撰文

又一 李昀 | 編輯

最近幾個月，在生物制藥一級市場投資人扎堆的群里，大家關于香港生物制藥二級市場的話題（吐槽）格外多。

他們曾經參與投資過或當初調研過的公司，其中多家在這兩年已上市，他們的眼光自然追隨這些公司在二級市場上的漲跌，隨之檢驗當時自己決定投資與否的眼光。

這半年，在他們眼中，一級市場的估值邏輯，在二級市場上反倒“看不懂”。

當看到產品落后、靠運氣上市后股價扶搖直上到遠離一級市場估值的天價時；當一些投資人集體看好的創新性強的公司，在大盤一片紅、也持續慘綠時；群里跌宕起伏，時而上演“捉妖記”；時而充滿“失意伯樂”的嘆息。

雖然一級市場的投資者風格、偏好各有差異/流派，但關于公司估值的基本邏輯和判斷標準卻有相對的一致性“consensus”。當今年來同樣的公司忽然到了二級市場上，呈現出了和一級評估價值相反的路，一級市場的投資人們需要時間把二級市場的瘋狂和理性，納入研究范圍。

而這半年的港股市場，離研究“理性”有些遠，卻是一個絕佳的讓人理解二級市場“瘋狂”狀態的窗口。

一個投資人坦誠，“我們并不是對于二級市場陌生甚至可以說‘無知’的，因此對于一些現象有些憤怒，不吐不快?！?/p>

在這場狂歡中，幸運的是，一些質地不錯的公司成功上市，且踩中紅利；另一方面，一些質地一般，并沒有太多投資價值的公司不僅上市，而且股價高得“不正常”?！笆兄稻S護”、“市值管理”這些本來在二級市場上中性的詞匯，在港股流通盤小，操縱股價相對容易的市場上，在一些公司那里變異出了“市值操縱”。

“雖然這種憤慨是出于我們行業內專業價值判斷跟市場偏離的方面，但是也不希望二級市場被這種操縱帶偏，因為最終受苦的會是股民，如果二級市場帶崩了，又會反向影響到我們整個行業的正面發展導向?！鄙鲜鐾顿Y人表示。

畢竟，經歷過寒冬，一方面會增強對基本價值判斷的信心，但更會對“泡沫”的出現，充滿警惕。

踩中紅利的公司們

短短兩年，中國生物制藥界第一次見識了什么是周期。

也不過短短3個月，更讓人見識了周期從低谷到高潮有多么讓人猝不及防。

在2025年1月份的JP摩根醫療健康大會上，正好是中國創新藥資產被全世界看見的時刻，會場上放眼望去，目之所及都是中國面孔。許多biotech從業者“帶著絕望尋找希望”，上述投資人也去了現場，他回憶：“信心比黃金重要，那時大家還都愿意積極出去，尋找海外希望，這份執著在當時看來尤為重要”。

誰也沒有想到，1月份時，JP摩根的國外BD機會還是那些上市無望biotech的“遠水”，3個月后，一波破天紅利從天而降。

后面發生的故事，不僅現在多次出現在我們文章的段落中，也必將會出現在未來中國創新藥發展的歷史回顧中。

沉寂兩年多后，中國biotech迎來一波IPO熱潮。一級市場投資人陪跑多年的公司，在過去半年經歷了過山車般的大悲大喜：從去年biotech一級融資無望、上市遇阻，現金流竭盡枯竭，創始人面臨回購對賭壓力；一些投資人和創始人劍拔弩張，幾欲掀牌桌……不過短短幾個月，二級市場IPO開閘，3月份國際資金回流中國股市，港股IPO張燈結彩，2月份，一些即將上市的biotech又面臨基石投資難求的困境，2個月后，基石又被瘋搶。

過去兩年（2022-2024年年尾）香港恒生生物科技指數（ETF）體下跌約40%，到了2025年9月份，不僅兩年的跌幅漲了回來，整體又持續上漲近40%。

在上升周期時，幾乎所有投資人都把“長期主義”掛在嘴上；但寒冬時，除了極少數美元基金外，大多數機構身體卻很誠實，一些投資人自顧自跑著上岸，幾個月前一些投資人堅持讓創始人兌現“對賭”協議中回購承諾，其中起訴申請財產保全的投資機構也不在少數。但看到IPO回暖，一些險些和創始人撕破臉的投資人，又變回了“同路人”。

還有另一些投資人，雖然內心有壓力，艱難的堅持著“長期主義”的價值觀，雖然也不知道是否能走多遠，但也沒有選擇給那些努力自救、堅持不放棄的創始人壓力，一起等待回暖時機。

這場回暖，讓大家都松了一口氣。

“開始大家都很高興，看到一些質地良好的公司終于上岸，并且取得了不錯的回報，覺得我們的堅持沒有白費?！币晃灰患壥袌鐾顿Y人回憶。

拉開今年3月份一長串港股IPO的名單，4月份上市的映恩生物成為第一家踩中周期紅利的公司。

映恩是2024年，靠license out大單出圈的代表。2024年年初，ADC領域大火，一筆超過10億美元潛在總金額的License-out，在全球 Biotech 交易量斷崖式下跌的背景下顯得格外搶眼。

在創新藥寒冬中，能靠海外授權大單就能賺得現金流活下去的公司，是周期下行中不多的選擇中優質的標的——短期有錢，長期創新能力得到全球范圍內承認。即便有出海光環加持，映恩自己的上市卻經歷了反向的波動。2025年2月份，創始人找基石無人問津、詢價遇冷；到3月份的時候，開始有外資回流，它的海外授權交易，在審美上比較符合美元基金的喜好。到了4 月份，逐漸成為追捧對象，4月15日掛牌后市值一度飆升至五六百億元，隨后伴隨著大盤回調去泡沫化而重新盤整。

隨后，一系列在一級市場投資人看起來產業價值確定的公司，都在上市前經歷了這一過程。其中一家有商業化產品上市，且后續管線潛在數據被看好，在其賽道全球范圍都算的上的佼佼者，也是在年初找基石遇冷。許多地方產業基金明確表示：“投資可以，做基石不行?！鼻皟赡旮酃梢簧鲜芯推瓢l，已讓有六個月鎖定期的基石投資成為投資人避之不及之地。5月份之后、上市之前，形勢突轉，其基石和鉚釘份額，炙手可熱，一些當初拒絕過這家公司的基金，也回頭通過中間渠道要份額。

在市場情緒的推動之下，一切都被放大。

港股市場，忽然從幾近干涸的河床，變成了許愿池。

繁華下的異動

前幾年被國內商業化、外資撤出等因素壓下來的創新藥的繁榮，2025年下半年，在港股打開一扇門后，被壓抑的火苗，熊熊燃燒。

在風口上，價值被數倍放大；沒有價值的，也被吹上天。

隨著自己早期投資的企業上市，一級市場的投資人們帶著一級的邏輯去關注二級市場。

逐漸，一位投資人發現情況有點不對勁。從5月份開始，第二批在紅利期的公司開始上市，其中不乏魚龍混雜者：有的公司不上市就要清算破產；還有一些公司，被當成新故事包裝的業務內容其實早已經“過時”了。

還有一家公司，只不過踏上了減肥的風口，而實際上公司賬上所剩不多，不得不靠最后各種辦法融資借貸的資金撐到了上市的日子。他們沒有選擇投資。這家公司上市前一天，市場都認為“股價會破發”，結果沒想到這家公司首日股價暴漲超過兩倍。

他們在群里紛紛苦笑：“實在看不懂”。

后來，看不懂的事情越來越多。

和映恩同屬于最早一波吃到紅利的公司藥捷安康，因為股價異動，被納入“異動股”的范疇，它于2025年6月23日以13.15港元上市，因流通盤極低（僅1.38%）、9月被納入港股通創新藥指數及核心藥物Ⅱ期臨床利好推動，股價在9月5日至16日從約63港元狂飆至679.5港元，市值逼近2700億港元；然而同日午后暴跌逾50%，收于約192港元，市值回落至700億左右。截至最新時間（11月17日），在700億上下徘徊。

在多位投資人的認知中，即便市值700億，也屬于“價格明顯偏離基本面”，他們認為：“這家公司的合理估值應該在50-70億”之間。

這位投資人認為：“映恩這樣公認的質地良好的公司，在風口上也被催化至600億港元市值，也有點虛高，回落至約300億更符合其目前商業進展，而藥捷安康仍在700億區間，則‘明顯偏高’ ?！?/p>

除了藥捷安康之外，軒竹生物、海西新藥等公司的股價走勢，近期也成為一級市場投資人關注的焦點。

于2025年10月以每股11.60 港元發行的軒竹生物，上市首日上漲126.72%，市值一度達到約136億港元。據公開報道，在上市后第六個交易日，其市值推升至接近320億港元，累計漲幅超過430%。截至11月17日，公司市值約329億港元。

同屬 10 月上市的海西新藥發行價為 86.40 港元/股，首日上漲約 20.6%。此后股價繼續走強，在 11 月中一度觸及 145.9 港元左右，累計較發行價上漲近 70%。

對于這些漲幅，多位投資人表示困惑。一位長期關注醫藥板塊的投資者稱：“其中一家企業目前的收入結構還是以仿制藥為主，從業務構成來看，很難解釋股價為何能在短期內漲到這個區間?！?/p>

一位醫藥產業界從業二十余年的人士覺得詫異，近期許多醫藥圈外的投資人問他一些醫藥上市公司是不是值得買入，他們覺得很有潛力，要做資本運作，打包一些概念進去。“在我看來，他們提的那些公司，產品非常落后，也沒有什么后續的產品，圈內人都知道。但不知道為什么這些公司都火了起來？”

為何價格偏離價值？

在過去半年的觀察中，香港股市在直線上漲一段時期后，也開始有起落。讓一級市場醫藥投資人們感到挫敗的點是：他們感覺價格遠高于價值的公司大漲且保持穩定，他們認為質地良好、產品被看好的公司卻下跌，有的甚至較當天的大漲下跌了一半多。

例如，有一家被一級市場公認看好的創新管線較多且有潛在out-license潛力的公司，2025年7、8月份在香港上市，市值接近150億港元。其后至10月，股價已回落，市值跌到110億港元出頭；

另外一家踏上了這波紅利的尾巴，已有商業化產品上市、且下一個沖一線療法的藥物潛力較大的公司，市值一度跌了一半。

這類在一級市場投資人心中“價格為何瘋狂偏離價值”的點，在二級市場投資人那里并不陌生。

港股的股價之所以相對好操作，原因很直觀：很多新上市醫藥公司流通盤小，大部分股份被基石投資者或核心股東鎖住，通過質押基石股或簽署“抽屜協議”等方式，把股價短期推高。再加上港交所允許的綠鞋、回撥等市值維護機制，本來是穩定股價的工具，但在小流通盤的情況下，很容易被放大作用，短期內把股價炒高。

多位從業者表示，在部分近期股價漲幅劇烈的公司中，其基石投資者結構較為特殊，大部分份額由關聯方承接，甚少看到市場化基金的身影。而上述兩家真正質地較優的公司則因為相信自身硬實力，沒有護盤，而最終導致“差生向上、優生向下”，令人唏噓。

一位長期關注港股的二級市場投資人表示，一些股價劇烈波動的公司在發行安排上“并不透明”，容易讓專業機構產生疑慮?！坝幸患?8A公司子公司上市時，據我們了解，公開市場化基金幾乎沒拿到基石，全由關聯方承接?！?/p>

“還有一家，公司原本就流通盤很小，最后只有極少數專業基金拿到一點點基石，還是因為原本是老股東，不得不配。我們這些做二級市場的人，會擔心實際的定價支撐不足?！?/p>

這位投資人坦言，在他們看來，此類發行結構容易導致市場對估值的“含水量”產生爭議，但實際情況仍需以公司披露為準。在熟悉二級市場操作的投資人看來，近期部分公司股價的快速上沖“并不像傳統意義上的市值維護”。

“有些走勢更像是為了明年沖港股通，把價格先推上去再說，”一位投資人稱，“不能斷言是違規，但這種節奏確實不像市場化買盤。”投資人強調，這只是基于交易層面的觀察，不構成監管意義上的判斷。

反倒是一些業界公認基本面扎實、但股價卻不夠穩定的公司，基石投資人大多都是專業的投資機構。例如映恩、維立志博、勁方醫藥等公司的基石投資人大多都由OrbiMed等這些市場化的專業投資機構構成。

如果基石由市場化基金構成，股價是很難被操縱的。但在創新藥領域，尤其是脆弱的市場環境下，股價大起大落是正常的事情，

“創新藥公司臨床管線的數據顯示未完全符合預期時，專業基金通常會根據自身判斷選擇減持，股價通常會出現回調。反倒如果股價主要由利益相關方支撐，短期可能保持穩定，但一旦撤出，股價可能快速回落，普通投資者承擔風險?！?一位二級市場投資人表示。

“有一些公司的創始人，只相信數據驅動，關注產品本身，對合規的市值維護，甚至有些‘不屑’，這也走入了一個極端?！币晃划a業界人士分析。

公司可以通過正規渠道進行市值維護。投資人說：“挑選專業基金作為基石，設計合理的鎖定和分配結構，注重長期價值陪伴，而不是追求短期波動。”這種方式體現的是長期信心和企業基本面的認可。一位產業界人士表示。

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最擔心的事情會發生嗎？

一位一級市場投資人，在這半年觀察港股上市創新藥股價的過程中，一度對自己產生過懷疑。

在他表達自己的不解和憤怒時，有人提醒他注意自身的盲點。

有人反問他：“一級市場看二級市場的時候，會帶著自己的思路去判斷，但二級本身就是非理性的，即使關注長期價值，也得理解股價的短期表現完全不同。”

他內心也在批判自己的認知：“為什么二級市場要遵從你一級的判斷？你既然在二級市場玩，就應該按照二級市場規則來?！?/p>

但他發現，如果把二級市場的異動合理化，會影響一級投資人的思維和選擇：“二級市場投資者如果關注的大多是估值溢價，而不是管線進展或BD成績。大家開始拿估值溢價的多少去對標?！?/p>

最終，他經過階段性的思考后，反駁上述質疑： “可以質疑我們在價格波動區間的判斷不專業，但不應該質疑在長期價值上的判斷。

在經歷過寒冬后，雖然一些投資人普遍對“紅利的可持續性”不再期待，但卻對“真實價值”有了更多的信心，在中國創新藥一級市場投資人的判斷里，中國創新藥的基本面依舊讓人充滿希望。

一位年初在JP Morgan參會的投資人表示，年初感覺大家都出海找希望，這一年創新藥對外投資許可的總金額接近千億美金；但這一年來，感覺國內市場的空間也在上升。據他觀察，國內需求端在向好：“以前這些創新藥，第一年幾千萬，第二年小上個億，現在第一年就破億，第二年五六個億，第三年直接破十億。”在進入醫保國談前，僅靠市場化銷售的爬坡速度遠超預期（如2-3年內破10億），證明了國內市場強大的支付能力和需求。這是比BD故事更扎實的支撐。

此外，供給端也在加速，不僅是藥品不斷迭代，“不斷有創新的東西出來”，還有資金和技術投入。投資人補充道：“這一年，企業的研發項目越來越多。”

而港股二級市場的繁榮，應該屬于創新藥“供給端加速度”的重要組成部分，而不是劣幣驅逐良幣的戰場。

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王晨：fanxinbeijing2007