市場(chǎng)再現(xiàn)“蛇吞象”并購(gòu)：溢價(jià)162%，值得嗎？

老牌IVD上市公司利德曼和先聲集團(tuán)的成員企業(yè)“打了個(gè)賭”。

11月13日晚，利德曼正式披露：擬溢價(jià)162.23%，共折價(jià)17.33億元，現(xiàn)金收購(gòu)先聲祥瑞的70%股權(quán)。但高溢價(jià)的同時(shí)，先聲祥瑞也要實(shí)現(xiàn)在2025年-2027年，扣非歸母凈利潤(rùn)分別不低于1.66億元、1.86億元和2.08億元，三年累計(jì)不低于5.60億元。

雙方約定，如若先聲祥瑞業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，則需按當(dāng)年指標(biāo)補(bǔ)足差額，或按三年累計(jì)指標(biāo)的不足比率，進(jìn)行股份交易對(duì)價(jià)。目前先聲祥瑞剩余的30%股權(quán)已被質(zhì)押。

先聲祥瑞是先聲藥業(yè)創(chuàng)始人任晉生收購(gòu)而來(lái)的的企業(yè)，在結(jié)核病診斷篩查與疫苗領(lǐng)域做的風(fēng)生水起。2021-2023年，其核心的結(jié)核病臨床檢測(cè)診斷產(chǎn)品“結(jié)核菌素純蛋白衍生物（TB-PPD）”、“卡介菌純蛋白衍生物（BCG-PPD）”，市場(chǎng)排名持續(xù)位列全國(guó)第一。

這個(gè)交易規(guī)則對(duì)利德曼十分友好。先聲祥瑞有“結(jié)核菌素純蛋白衍生物”在售，市場(chǎng)穩(wěn)定又可觀，利德曼也放言，公司會(huì)借此打開(kāi)IVD市場(chǎng)的第二增長(zhǎng)曲線。

令投資者摸不到頭腦的是，為何先聲祥瑞會(huì)愿意轉(zhuǎn)讓股權(quán)？

不如“熱錢”實(shí)在

2022年，先聲祥瑞還在新三板掛牌，準(zhǔn)備上A股。先聲藥業(yè)曾憑借新冠特效藥，在醫(yī)藥圈一炮而紅，同為呼吸道傳染病，先聲藥業(yè)創(chuàng)始人任晉生還看到了肺結(jié)核領(lǐng)域的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

全球范圍內(nèi)，由于新型冠狀病毒感染疫情對(duì)結(jié)核病診斷和治療造成影響，結(jié)核病發(fā)病患者數(shù)連年增加；并且新冠疫情過(guò)后，結(jié)核病很可能重新成為全球單一傳染源致死率最高的疾病。按照當(dāng)時(shí)，兩個(gè)呼吸感染領(lǐng)域疊加的市場(chǎng)，無(wú)疑是巨大的。

任晉生就將目光放在了已有產(chǎn)品的先聲祥瑞身上。先聲祥瑞原名祥瑞生物，早在2000年就成立了。2013年，核心產(chǎn)品“結(jié)核菌素純蛋白衍生物”獲批上市，用于結(jié)核檢測(cè)；公司另一核心產(chǎn)品“卡介菌純蛋白衍生物”最主要就是在“出生第一針”卡介苗之后進(jìn)行效果檢測(cè)，國(guó)內(nèi)僅先聲祥瑞和成都生物制品研究所有資格生產(chǎn)。

2020年4月，先聲藥業(yè)出資成立的百家匯投資購(gòu)入了祥瑞生物7.2%股權(quán)，并陸續(xù)擴(kuò)大控股權(quán)。到現(xiàn)在，任晉生已經(jīng)通過(guò)百家匯、百家瑞、百家科技，間接持有90.8%的股權(quán)，并將公司改名為先聲祥瑞。

兩款核心產(chǎn)品也自然落袋。2021-2023年，結(jié)核菌素純蛋白衍生物、卡介菌純蛋白衍生物，兩款產(chǎn)品總市場(chǎng)占有率分別達(dá)到18.21%、20.53%和20.63%，市場(chǎng)排名持續(xù)位列全國(guó)第一。

但情況在2023年發(fā)生改變。據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，2023年、2024年及2025年前7月，先聲祥瑞的營(yíng)業(yè)收入從6.53億元縮水到2.28億元，歸母凈利潤(rùn)也刷新歷史低位，僅為5967.95萬(wàn)元?？菇Y(jié)核藥物的市場(chǎng)表現(xiàn)并不像想象中那么好。

公司不是沒(méi)想過(guò)其他資本路徑，2022年，先聲祥瑞掛牌新三板，一年后，又與三方簽訂了A股上市的輔導(dǎo)協(xié)議。但此后上市進(jìn)展卻沒(méi)了下文。

由于結(jié)核檢驗(yàn)的市場(chǎng)特殊性，市場(chǎng)對(duì)先聲祥瑞估值仍在高位，當(dāng)時(shí)，祥瑞生物的新三板市值為41.89億元。趁機(jī)溢價(jià)拋售，可能是當(dāng)下最好的法子了。今年7月30日，利德曼就與先聲祥瑞簽訂初步合作框架。今年10月30日，公司以“綜合考慮公司發(fā)展戰(zhàn)略、當(dāng)前資本市場(chǎng)環(huán)境和政策等諸多因素”為由，主動(dòng)終止了上市A股的輔導(dǎo)協(xié)議。

只是，從目前的財(cái)務(wù)狀況來(lái)看，先聲祥瑞想完成對(duì)賭協(xié)議中的指標(biāo)，還需要在“蹦一蹦”。否則，很可能將全部的自家身價(jià)都搭進(jìn)去。

負(fù)債，也要“蛇吞象”

從交易規(guī)則來(lái)看，無(wú)論先聲祥瑞業(yè)績(jī)?nèi)绾?，未?lái)三年，利德曼都有不低于5.60億元的入賬。

利德曼是IVD企業(yè)，決定收購(gòu)的時(shí)候，市值比祥瑞生物差了超10億元。而且手里也沒(méi)多少錢。更關(guān)鍵的是這幾年檢測(cè)行業(yè)不好過(guò)，利德曼本身就有商譽(yù)減值壓力。收購(gòu)先聲祥瑞后，利德曼將新增10.19億元商譽(yù)。

利德曼可能是想用先聲祥瑞產(chǎn)品方面的資源，撬動(dòng)更大的利益。

兩家企業(yè)產(chǎn)品渠道可以形成完美閉環(huán)。利德曼主要從事體外診斷業(yè)務(wù)，包括診斷試劑和儀器；而先聲祥瑞的體內(nèi)診斷試劑市場(chǎng)，是利德曼布局空白。交易完成后，利德曼可以整合自身與先聲祥瑞的診斷產(chǎn)品，交易完成后，利德曼可以整合自身與先聲祥瑞的診斷產(chǎn)品，用先聲祥瑞的檢測(cè)產(chǎn)品初篩，后用利德曼的體外診斷技術(shù)的結(jié)核病綜合診斷方案。

借助先聲祥瑞的產(chǎn)品渠道，利德曼還可以擴(kuò)寬非醫(yī)院場(chǎng)景收入。據(jù)悉，先聲祥瑞覆蓋全國(guó)31個(gè)省區(qū)超7000家疾控中心，正好為利德曼的“篩查類IVD產(chǎn)品”，如肝功能篩查試劑、糖尿病檢測(cè)試劑切入政府主導(dǎo)的公共衛(wèi)生項(xiàng)目，拓展非醫(yī)院場(chǎng)景收入。

利德曼除了將結(jié)核診斷篩查視為IVD業(yè)務(wù)板塊新增點(diǎn)，還將積極拓展結(jié)核治療一體化業(yè)務(wù)及創(chuàng)新疫苗業(yè)務(wù)。目前，公司還有多個(gè)關(guān)于結(jié)核的疫苗創(chuàng)新項(xiàng)目處于臨床階段。預(yù)計(jì)2025年-2027年，先聲祥瑞的多個(gè)在研管線Xs02、Xi02、Xi03、 Xi04預(yù)計(jì)將陸續(xù)上市，其中，Xs03項(xiàng)目為腦膜炎領(lǐng)域，其余產(chǎn)品則覆蓋了結(jié)核檢測(cè)的全流程。

目前來(lái)看，利德曼已經(jīng)從并購(gòu)案中得到甜頭。雙方合作剛公布，利德曼股價(jià)就強(qiáng)勢(shì)漲停，一個(gè)星期后，市值增加了20多億元。

最終，誰(shuí)能從這筆買賣中拿到最大利潤(rùn)，結(jié)果還需要等待。畢竟，無(wú)論是渠道融合，還是產(chǎn)品變現(xiàn)，雙方都需要時(shí)間。

撰稿丨苗苗

編輯丨江蕓 賈亭

運(yùn)營(yíng)｜廿十三

插圖｜視覺(jué)中國(guó)

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