茅臺的周期大考：單季微增，增速創十年新低

資料圖。

茅臺的周期大考：單季微增，增速創十年新低

王琳

10月29日晚間，貴州茅臺（600519.SH）披露的2025年第三季度成績單引發市場廣泛關注。在白酒行業深度調整與企業管理層更迭的雙重背景下，這家白酒巨頭前三季度營收、凈利雖保持6%以上增長，但單季度增速驟降至不足1%，創近十年新低。

據測算，面對全年9%的增長目標，茅臺第四季度需實現至少15%的同比增長，在當前行業環境下挑戰不小。

值得注意的是，這份承壓的三季度成績單，恰與茅臺的換帥節點重合。

今年10月25日，茅臺集團宣布人事調整：張德芹不再擔任茅臺集團董事長職務，另作他任，貴州省能源局局長陳華接任。這距離2024年4月從茅臺內部成長起來的高管張德芹上任僅一年半時間，也是茅臺在過去七年間第五次更換一把手。

在11月6日的三季度業績說明會上，茅臺董事、代行總經理職責的王莉坦言，面對消費場景缺失、消費習慣變化、商業模式不適配等問題，白酒行業正經歷周期性調整和轉型重要時期，白酒企業普遍承壓。她表示，公司正由高速增長向高質量發展轉型，今年已在全國多區域開展市場調研，通過調整投放節奏、優化渠道政策等舉措穩定市場。

罕見低增速

財報數據顯示，2025年前三季度，貴州茅臺實現營業總收入1309.04億元，同比增長6.32%；實現歸母凈利潤646.27億元，同比增長6.25%。

盡管前三季度收入和凈利都保持超過6%的增長，但看第三季度單季度表現，增幅卻幾乎停滯。

第三季度單季，茅臺實現營業收入390.64億元，同比微增0.56%；歸母凈利潤192.24億元，同比微增0.48%。這一增速不僅與去年同期形成鮮明對比（2024年第三季度，茅臺的營業收入和凈利潤增速分別達到15.29%和13.23%），而且也創近10年來單季增幅新低。

貴州茅臺2025年第三季度報告

貴州茅臺2024年第三季度報告

根據Wind數據，自1999年成立以來，除了2014-2016年外，貴州茅臺歷年來的營業總收入與歸母凈利潤均保持兩位數同比增長。

具體來看，2014年，貴州茅臺營業總收入同比增長3.69%，歸母凈利潤同比增長1.41%；2015年營業總收入同比增長3.44%，歸母凈利潤同比增長1%；2016年營業總收入恢復兩位數增長（同比增長18.99%），歸母凈利潤同比增長7.84%。

到2025年第三季度，近十年后，再次降至不足1%的單季增速，顯示茅臺的增長動能明顯減弱，也反映出當前白酒行業面臨的巨大壓力。

系列酒拖累業績

貴州茅臺2025年第三季度報告

貴州茅臺2024年第三季度報告

分產品來看，茅臺的核心產品“茅臺酒”依然保持穩健增長。前三季度，茅臺酒收入達1105.14億元，同比增長9.28%，增速高于整體營收水平。然而，“系列酒”卻成為業績的拖累，前三季度收入僅為178.84億元，同比下降7.8%。更值得關注的是第三季度單季表現，系列酒收入僅為41.2億元，同比下跌34%。

開源證券在研報中指出，系列酒上半年壓貨明顯導致價格降幅過大，多個產品倒掛，因此三季度公司必須放緩發貨節奏。

分渠道來看，前三季度直銷渠道實現收入555.55億元，同比增加6.86%，經銷渠道728.42億元，同比增加6.29%。不過，三季度單季，直銷渠道實現收入155.46億元，同比下降14.87%，經銷渠道235億元，同比增加14.39%。

三季度單季直銷收入下降，主要與“i茅臺”收入下滑有關，中郵證券在研報中指出，估計綜合考慮了生肖酒、1935等價格壓力從而控制了此渠道投放。而經銷渠道收入增長，則體現了需求疲軟環境下，經銷商承擔了更多增長壓力。

數據顯示，截至2025年9月30日，貴州茅臺的應收票據余額為52.1億元，與去年年底的19.84億元以及去年同期的11.5億元相比，均大幅增長。

存貨也進一步增加，截至2025年9月30日，貴州茅臺的存貨為558.59億元，與去年年底的543.43億元以及去年同期的482.24億元相比，繼續攀升。

而體現未來市場信心及收入潛力的重要指標——合同負債，則有所下滑。數據顯示，三季度貴州茅臺的合同負債77.49億元，與去年年底的95.92億元以及去年同期的99.3億元，均有所下降。

行業深度調整

茅臺的“失速”并非個例，而是白酒行業深度調整的縮影。

根據中國酒業協會聯合畢馬威發布的《2025中國白酒市場中期研究報告》，白酒行業處于“政策調整、消費結構轉型、存量競爭”三期疊加的深度調整期。

其中，消費場景的結構性遷移尤為明顯，宴請及送禮需求急劇減少，節假日消費量同比逐年下滑，婚慶壽宴和家庭獨酌成為相對穩定的消費場景。與此同時，消費人群結構加速裂變，年輕化需求迅速崛起，香型偏好從單一集中向多元細分轉變，倒逼企業調整產品策略。

據中國酒業協會發布的數據，2024年全國規模以上白酒企業銷售收入為7963.84億元，同比增長5.3%；白酒行業利潤2508.65億元，同比增長7.76%。但到了今年上半年，規模以上白酒企業銷售收入3304.2億元，同比僅微增0.19%；利潤876.87億元，同比下降10.93%。

庫存高企也成為行業普遍難題。2024年A股20家白酒上市公司年報顯示，這20家白酒上市公司存貨達到1683.89億元，同比增加192.9億元。對比2022年、2023年的數據，白酒企業庫存呈現出持續上升的態勢。

在這樣的背景下，價格體系同樣遭遇嚴峻挑戰。根據中國酒業協會報告，今年上半年批發價整體表現較弱，其中，800元至1500元價格帶倒掛最為嚴重，500元至800元價格帶產品生存最為困難，主銷價格帶由300元至500元向100元至300元下沉。

11月18日，第三方平臺“今日酒價”披露的批發參考價顯示，2025年飛天茅臺原裝批發價降至1680元/瓶，散裝降至1655元/瓶，均跌破1700元關口。據該平臺年初披露的數據，今年以來，飛天茅臺批發價持續下探，年初原箱及散瓶價格均超2200元/瓶，價格大幅回落直觀反映出市場需求疲軟。

行業分析人士表示，“禁酒令”導致白酒行業“舊人群”需求銳減，而“新人群”需求尚未培育成熟，這一影響在三季度集中爆發，成為茅臺單季增速低迷的重要誘因。

換帥攻堅，四季度承壓

這份承壓的三季度成績單，恰與茅臺的換帥節點重合。

今年10月25日，茅臺集團宣布人事調整：張德芹不再擔任茅臺集團董事長職務，另作他任，貴州省能源局局長陳華接任。這距離2024年4月從茅臺內部成長起來的高管張德芹上任僅一年半時間，也是茅臺在過去七年間第五次更換一把手。

在11月6日茅臺舉辦的2025年第三季度業績說明會上，貴州茅臺董事、代行總經理職責的王莉坦言，當前，白酒行業正經歷深度調整，疊加消費場景缺失、消費習慣變化、商業模式不適配等問題，白酒企業普遍承壓，整個行業正處于轉型的重要時期。

她表示，今年以來，基于白酒行業面臨的新形勢，茅臺今年先后赴華東、西南、東北、華北、西北等市場一線調研，凝聚以“轉型與變革”為核心的戰略共識。

茅臺酒方面，6-8月，為維護市場韌性與穩定，適度減少市場投放，力求科學精準，8月以來，終端動銷環比逐步向好回升、增長態勢明顯，穩住了基本盤。系列酒方面，基于行業共同面臨的消費場景缺失、渠道承壓相對較大等問題，緊盯市場形勢，通過政策激勵促進終端動銷，依托動銷情況優化投放，紓解渠道壓力，維護渠道韌性。9-10月，茅臺1935酒終端動銷同比顯著增加，其他系列酒產品渠道存銷比也呈下降態勢。

“行業已歷經多輪周期，每一次都面臨挑戰和壓力，也是謀求新的發展的機會，關鍵在于能否創新升級、轉型突破。”王莉表示，本輪行業調整，是外部環境變化與內部適配不足共同作用的結果，雖然面臨諸多困難和挑戰，但也是行業再出發、再創新、再轉型，更好適配市場、對接需求、促進發展的好機會。

在王莉看來，四季度，保持渠道韌性仍是重點，在充分尊重市場規律的前提下，以市場需求為驅動，維護渠道韌性與市場穩定，與各方一道，共克時艱、共謀發展。

國際化方面，針對“回流酒”現象，茅臺強化了市場管控、加大了整治力度，暫停了部分渠道的供貨，但“三步走”的國際化戰略沒有變，推動“三個轉型”“三端變革”，應對行業不確定性，保障市場、渠道的長期穩定向好。

作為中國白酒行業的龍頭企業，茅臺的業績表現與戰略調整具有風向標意義。在行業深度調整期，茅臺的換帥與轉型舉措能否見效，四季度能否實現業績突圍，將不僅決定其全年目標的達成，也將影響整個白酒行業的復蘇節奏。■