真實生物的上市“突圍戰(zhàn)”：三遞港交所、營收下降、7億對賭壓頂

業(yè)績持續(xù)虧損、流動性承壓、對賭壓力懸頂，真實生物三闖港交所解困

《中國科技投資》何梓嫣

日前，真實生物科技有限公司（下稱“真實生物”）再次向港交所遞交招股說明書，這已是其第三次沖擊港股IPO。真實生物分別于2022年8月和2025年2月兩次遞表港交所，但均未成功上市。

三次沖擊港交所IPO的背后，真實生物仍未實現(xiàn)盈利。此前真實生物曾簽下對賭協(xié)議，當(dāng)前留給真實生物的時間僅剩7個多月，若未成功上市，投資者擁有贖回權(quán)，公司將面臨更大的資金壓力。此外，在與復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH）終止合作后，其營收還在持續(xù)下滑，資產(chǎn)負(fù)債率逐年走高。

與復(fù)星醫(yī)藥“解綁” 上半年營收同比降92%

招股書顯示，真實生物是一家成立于2012年以創(chuàng)新研發(fā)為驅(qū)動力的生物科技公司，專注于治療病毒感染、腫瘤及心腦血管疾病的創(chuàng)新藥物的開發(fā)、制造和商業(yè)化。公司的核心產(chǎn)品阿茲夫定曾是2022年首款獲批的新冠口服藥，亦是當(dāng)前公司唯一商業(yè)化的產(chǎn)品。

阿茲夫定曾一度備受關(guān)注。復(fù)星醫(yī)藥2022年年報顯示，阿茲夫定為真實生物與復(fù)星醫(yī)藥聯(lián)合開發(fā)的藥物，2022年阿茲夫定銷售規(guī)模超10億元。真實生物的全部收入亦均來自阿茲夫定。招股書顯示，2023-2024年，阿茲夫定給真實生物帶來的公司許可及合作收入分別為3.44億元、2.36億元；其中，以銷售為基礎(chǔ)的特許權(quán)使用費分別為1.86億元、2.25億元，研發(fā)服務(wù)費分別為6634.1萬元、980.3萬元，產(chǎn)品生產(chǎn)費分別為3247.8萬、158.6萬，其他可變代價分別為5968.9萬元、0萬元。

不過，隨著市場需求消退，近年來真實生物的收入呈下降趨勢。2023-2024年，真實生物的營收分別為3.44億元、2.38億元；年內(nèi)虧損分別為7.84億元、4004萬元。

值得注意的是，報告期內(nèi)，真實生物客戶單一化情況亦較為嚴(yán)重。招股書顯示，真實生物的絕大部分收入來自復(fù)星醫(yī)藥的控股子公司上海復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司（下稱“復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)”）。2023年，公司僅有復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)一名主要客戶，銷售額占總收入的100%。2024年，復(fù)星醫(yī)藥仍為真實生物最主要的客戶，銷售額占總收入的99.2%，總銷售額為2.36億元。2024年，真實生物其他四大客戶（作為公司的分銷商，主要從事藥品銷售）僅為公司貢獻(xiàn)約0.4%的收入。

過度依賴單一客戶使得公司發(fā)展風(fēng)險顯著增加。2024年9月，真實生物與復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)訂立變更協(xié)議，收回復(fù)星醫(yī)藥協(xié)議項下的商業(yè)化權(quán)利。截至2025年6月末，真實生物與復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)以銷售為基礎(chǔ)的特許權(quán)使用費達(dá)到752.8萬元，為雙方的最終結(jié)算。未來，真實生物將不再根據(jù)復(fù)星醫(yī)藥協(xié)議確認(rèn)來自復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的更多收入。

與長期依賴的客戶合作終止后，真實生物亟需建立自己的銷售團隊和經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)。招股書顯示，截至遞表前，真實生物已與65家經(jīng)銷商訂立經(jīng)銷協(xié)議，并已制定和實施全面的經(jīng)銷商管理政策。截至2025年6月30日止六個月，真實生物來自向客戶銷售約6.87萬瓶阿茲夫定片劑，錄得銷售收入900萬元，但新渠道建設(shè)與培育仍需較長一段時間。

與復(fù)星醫(yī)藥終止獨家合作協(xié)議后，真實生物的業(yè)績亦出現(xiàn)了下降。招股書顯示，2025年上半年，真實生物的營業(yè)收入為1653萬元，同比下滑92%；期內(nèi)虧損1.65億元，上年同期的期內(nèi)利潤為1.01億元，同比下滑263.37%。

值得一提的是，隨著阿茲夫定的需求逐漸消退，且其化合物專利保護(hù)最早于2027年8月屆滿，這意味著真實生物的核心競爭力將減弱。若真實生物在這段期間內(nèi)未能推動阿茲夫定在抗腫瘤等領(lǐng)域取得新突破，也未能實現(xiàn)藥品盈利水平提升或市場版圖拓展，公司將面臨其他制藥企業(yè)帶來的競爭壓力，未來業(yè)績的可持續(xù)性亦受到質(zhì)疑。

7億對賭壓身 流動性承壓

值得關(guān)注的是，真實生物目前還面臨著對賭協(xié)議到期的壓力。

招股書披露，真實生物于2021年完成兩輪融資，累計募資7.13億元。彼時，真實生物、Genuine Biotech (BVI) Limited、Genuine Biotech HK Limited、河南真實生物科技有限公司、王朝陽（集團創(chuàng)始人及控股股東之一）及當(dāng)時股東訂立了相關(guān)協(xié)議，約定投資者獲授若干特別權(quán)利，包括但不限于知情權(quán)、優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)、董事提名權(quán)、贖回權(quán)及領(lǐng)售權(quán)。該協(xié)議的贖回權(quán)在真實生物首次遞表時確認(rèn)終止。

然而，若真實生物未能成功上市，將觸發(fā)贖回權(quán)利。招股書顯示，協(xié)議約定的贖回權(quán)可恢復(fù)行使的情況包括真實生物申請被聯(lián)交所駁回以及自首次遞表后47個月公司未能完成上市。公司首次遞表港交所的時間為2022年8月4日，目前距公司首次遞表已過去近40個月，這意味著留給真實生物資本化的時間僅剩7個月，已較為緊迫。

若真實生物未能成功上市觸發(fā)回購條款，將增加公司的資金面壓力。2023-2024年，真實生物的經(jīng)營活動所用現(xiàn)金流量凈額分別為6889.5萬元、1061萬元。2023年底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為2.39億元；至2024年底，公司賬上的現(xiàn)金及等價物同比減少42.26%下降至1.38億元。2025上半年，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物再度下滑至5000.5萬元。由此可見，當(dāng)前真實生物的現(xiàn)金流并不充裕。

2023-2024年、2025上半年，真實生物產(chǎn)生的負(fù)債凈額分別為10.61億元、10.99億元、12.62億元，負(fù)債壓力增加。值得注意的是，招股書顯示，截至2025上半年，真實生物的資產(chǎn)總值減流動負(fù)債為-9.84億元，可見其財務(wù)壓力。

與此同時，公司還面臨著巨大的存貨減值壓力。2023年，真實生物計提了大量存貨價值，導(dǎo)致毛損高達(dá)3.29億元。2024年底，真實生物實現(xiàn)毛利1.65億元；但至2025年6月底，公司該數(shù)據(jù)又變?yōu)槊珦p，達(dá)到4342.3萬元，2025上半年產(chǎn)生毛損的原因亦為計提存貨跌價。

此外，真實生物當(dāng)前的現(xiàn)金儲備已難以支撐日后持續(xù)的研發(fā)活動。2023-2024年，真實生物的研發(fā)費用分別為2.38億元、1.51億元，已出現(xiàn)較大的下滑態(tài)勢。2025上半年，其研發(fā)費用為5405.2萬元，較上年同期下滑4.28%，而2025上半年真實生物的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為5000.5萬元，即使全部投進(jìn)研發(fā)，其2025年的研發(fā)支出亦不及上年同期費用。當(dāng)前，真實生物大部分產(chǎn)品管線仍處于早期臨床階段，這意味著未來還需大額的研發(fā)開支來支撐，而緊張的現(xiàn)金流無疑成為新藥研發(fā)的掣肘。

與復(fù)星醫(yī)藥“解綁”致營收下滑帶來的銷售壓力倍增，加之兩年半來近10億元的虧損，新產(chǎn)品管線進(jìn)展緩慢，真實生物未來的業(yè)績可持續(xù)性充滿了不確定性。當(dāng)前，公司負(fù)債高企、流動性承壓明顯，而隨著對賭協(xié)議的期限將至，真實生物或亟待上市解困。