兩眼一抹黑

市場進入短暫迷霧期。三個關鍵問題懸而未決：美聯儲12月會不會降息？AI產業高估值是否可持續？國內經濟基本面究竟如何？

01

美聯儲降息：迷霧中前行

市場對12月降息的預期正在劇烈搖擺。截止最新，美聯儲在12月降息25個基點的概率估計，已經驟降至44.4%。這個數字，在10月的時候是96%，板上釘釘。前一周還有66.9%，一周之內降息概率下跌了20多個百分點。

問題的根源在于——沒有數據可以依賴。

由于政府停擺時間太長，官方就業和通脹數據中斷了。美聯儲只能依賴ADP、密歇根大學這些私營機構的調查數據，東拼西湊出一幅殘缺的經濟圖景。

更麻煩的是，數據空窗期會很長。12月9-10日是美聯儲的FOMC議息會議，在這之前，美聯儲大概率能看到的只有9月和11月的非農數據。

至于CPI通脹讀數，到時候存在數據更新的可能性很小。摩根士丹利以2013年的政府停擺為參照，認為10月份的通脹和消費者支出數據無法及時公布，更不用說11月份的數據了。瑞銀更悲觀一點，認為10月份的CPI數據被用作某些價格指數計算的基礎，這意味著11月、12月甚至次年的CPI通脹數據都可能存在偏差。也就是說，在美聯儲決策前，CPI近期讀數基本能確定沒有參考，得憑感覺。

美國白宮新聞秘書卡羅琳上周警告，受聯邦政府停擺影響，10月美國CPI和就業數據統計可能永遠不會發布，這將導致美聯儲在決策時“兩眼一抹黑”。

所以最后降息與否，可能很大程度上取決于11月的就業數據。如果新增就業連續負增長，失業率升到4.4%以上，12月還可能會降息。

在數據真空期，美聯儲官員的表態成為市場最敏感的神經。

盡管理事斯蒂芬·米蘭、克里斯托弗·沃勒和米歇爾·鮑曼主張繼續降息，但周四晚些時候多位官員對12月進一步降息表現出猶豫態度，甚至偏鷹派——波士頓聯儲行長蘇珊·柯林斯表示，增長依然強勁，可能會放緩甚至中斷物價下降的進程。舊金山聯儲主席戴利表示，現在判斷美聯儲是否應在12月會議上降息還為時過早。而她此前一直堅定支持降息——次日，美聯儲12月降息的概率預期跌破50%，黃金暴跌，美股暴跌，比特幣暴跌。

所以到11月底的兩周，高頻數據、機構觀點、美聯儲官員表態，甚至超級傳播者的觀點、倉位變化，都會成為比數據更重要的主線。天平可能隨時左右搖擺。

02

AI敘事：高潮之后的博弈

AI敘事正處于關鍵的邊際消退期。

轉折點出現在11月初Palantir財報公布后——這是今年的AI股票天花板之一，今年股價翻了一倍多。11月初交出的答卷也很令人滿意——業績數據遠超市場預期，AI技術大幅推動了市場對其數據分析服務的需求。但隨后股價反而暴跌，這種反常接連點燃了市場的恐慌情緒。

恐慌的力量從多處橫掃：做空力量鼓吹AI泡沫論，英偉達中國業務遇阻，OpenAI內部風波不斷，再加上大空頭邁克爾·伯里在社交媒體上煽風點火。甚至在關鍵支撐點位上，在媒體上爆黑料。

不過市場里也吹著暖風。三季度財報季表現搶眼，微軟、亞馬遜、谷歌的云業務數據尤其亮眼，直接證明了AI投資正在加速。這些巨頭的云收入增長，恰恰說明AI資本開支在實打實地往上沖。

巴菲特的操作更耐人尋味。伯克希爾·哈撒韋向美國證監會提交的三季度13F文件顯示，公司在三季度減持蘋果約4179萬股，持股量環比下降超過14.9%，持倉市值縮水約106億美元。但同一時間，伯克希爾首次買入谷歌約1785萬股，市值約43.4億美元，占總持倉的1.62%。

眼下最關鍵的時間點是本周三（11月19日）盤后即將公布的英偉達財報，這會是AI革命的又一次重要驗證時刻。可以想見，英偉達的業績會成為年底前科技股風向的關鍵推手。敘事和基本面之間的張力已經繃到了極點，這股力量正在聚集。

在這種情況下，基本面哪怕只是輕微的變化，都會被市場情緒放大成重大信號。過度樂觀的問題是，從砸錢投入到真正賺到錢，中間有時間差，這個風險容易被忽略。過度悲觀的問題是，可能錯過技術革命帶來的爆發式增長機會——這種增長往往不是勻速的，而是突然加速的。眼下的劇烈震蕩，其實是市場在用漲跌來消化不確定性——既沒法否定AI的長期價值，也沒法確認短期能兌現多少。這種拉鋸會一直持續下去，直到某個關鍵數據或者事件強勢說服大家，打破僵局。

03

中國經濟：矛盾的讀數

中國的宏觀經濟給出了矛盾的答案。一方面，科技和結構性的韌性超乎想象；另一方面，總量信貸、投資、消費的讀數仍然在磨底。

生產端依然顯示結構性分化。10月工業增加值同比增長4.9%，較前值6.5%明顯回落，主要受假期效應、搶出口退坡、以及“兩新”政策邊際減弱的影響。但新興產業展現出強勁韌性：高技術制造業、數字產品制造業增加值同比分別增長7.2%、6.7%，服務器、集成電路產量增長34.0%、17.7%，工業機器人產量增長17.9%，機器人減速器產量增長460%。

投資端持續疲弱，信心不足成為主要制約。1-10月固定資產投資同比下降1.7%，制造業投資增速從4.0%降至2.7%。民間投資下降和設備更新邊際遞減是主因——設備更新政策效應遞減，而反內卷可能影響企業投資決策。基建投資同樣走弱，同比下降0.1%。

接近年底，美聯儲的降息路徑、AI估值、中國經濟基本面及政策預期，這三個問題的答案都不會在短期內完全清晰。對于投資者而言，這段迷霧期同樣重要，但重要的不是急于尋找確定的答案，而是保持一種平和的姿態。過于樂觀容易忽視潛在風險，過于悲觀又可能錯失轉折機會——兩種極端情緒，似乎都不太合適。

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xiang shuai

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