八馬茶業(yè)“破發(fā)”，資本不信“慢故事”

茶，本質(zhì)上是一個(gè)需要風(fēng)土、工藝和時(shí)間沉淀的“慢故事”，資本市場(chǎng)則追求可復(fù)制、可規(guī)模化的“快增長(zhǎng)”。從大益茶的金融風(fēng)波，到泛茶、昌世等“金融茶”模式的崩盤，都在反復(fù)印證一個(gè)事實(shí)：中國(guó)茶的故事，與資本的邏輯似乎天然區(qū)隔。

文 |萬 芙

“高端中國(guó)茶第一股”，八馬茶業(yè)在高位僅僅維持了10個(gè)交易日。

2025年11月11日，這家歷經(jīng)13年IPO長(zhǎng)跑的茶企，盤中觸及49.22港元/股的低點(diǎn)，跌破50港元/股的發(fā)行價(jià)。從上市首日暴漲86.7%，到第10個(gè)交易日宣告“破發(fā)”，資本市場(chǎng)的態(tài)度轉(zhuǎn)變之快，讓二級(jí)市場(chǎng)的投資者感到后背發(fā)涼。

股價(jià)“茶涼”背后，是八馬茶業(yè)基本面存在的諸多隱憂：業(yè)績(jī)?cè)鏊僭?024年近乎停滯，2025年上半年?duì)I收凈利雙雙下滑，其高度依賴的加盟商體系，也出現(xiàn)了縮減跡象。

八馬茶業(yè)的遭遇并非孤例。茶，本質(zhì)上是一個(gè)需要風(fēng)土、工藝和時(shí)間沉淀的“慢故事”，資本市場(chǎng)則追求可復(fù)制、可規(guī)模化的“快增長(zhǎng)”。這種天然的沖突，在“普洱茶第一股”瀾滄古茶的股價(jià)走勢(shì)上早已被驗(yàn)證，該公司股價(jià)在2025年下半年持續(xù)走低，近日亦創(chuàng)出歷史新低。

從大益茶的金融風(fēng)波，到泛茶、昌世等“金融茶”模式的崩盤，都在反復(fù)印證一個(gè)事實(shí)：中國(guó)茶葉的故事，與資本的邏輯似乎天然區(qū)隔。

股價(jià)“破發(fā)”：失速的業(yè)績(jī)與加盟商的收縮

八馬茶業(yè)的上市之路，是一場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)13年的“持久戰(zhàn)”。

早在2012年，八馬茶業(yè)便引入IDG、天圖資本等知名機(jī)構(gòu)，謀求在深交所上市。此后十余年，公司歷經(jīng)新三板掛牌，并在2021年、2023年兩度沖擊深交所創(chuàng)業(yè)板及主板，但均以撤回申請(qǐng)告終。

A股市場(chǎng)對(duì)茶企“持續(xù)盈利能力”、“業(yè)務(wù)規(guī)范性”和“農(nóng)產(chǎn)品存貨”等問題的死磕，成為其難以逾越的門檻。最終，八馬茶業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。

2025年10月28日，八馬茶業(yè)在港交所掛牌，發(fā)行價(jià)50港元/股。上市首日，八馬茶業(yè)收漲86.7%報(bào)93.35港元/股。次日，股價(jià)繼續(xù)沖高至115港元/股的新高，市值一度突破79億港元。然而，短暫的高光僅維持了兩個(gè)交易日。

自10月31日起，八馬茶業(yè)股價(jià)開啟連續(xù)8個(gè)交易日的單邊下跌。至11月11日，其股價(jià)盤中最低觸及49.22港元/股，正式跌破發(fā)行價(jià)。

資金流向也印證了市場(chǎng)的態(tài)度。截至11月11日，八馬茶業(yè)在3日、5日、10日和20日時(shí)間維度上，均呈現(xiàn)資金凈流出狀態(tài)，其中20日凈流出金額達(dá)7746.36.萬元。

股價(jià)轉(zhuǎn)折發(fā)生在10月30日。當(dāng)日，八馬茶業(yè)公告稱，董事會(huì)已審議及批準(zhǔn)實(shí)施H股全流通計(jì)劃，并向證監(jiān)會(huì)提交備案申請(qǐng)。該計(jì)劃涉及11名股東所持有的3193.31萬股內(nèi)資股轉(zhuǎn)換為H股，占公司已發(fā)行股份總數(shù)約37.57%。若獲批實(shí)施，八馬茶業(yè)的流通股將從當(dāng)前的5298.69萬股增至8492萬股，潛在流通量增幅高達(dá)60%。

此舉雖為原始股東提供了退出通道，但在港股市場(chǎng)整體流動(dòng)性偏緊的背景下，這被二級(jí)市場(chǎng)投資者普遍解讀為短期拋售壓力大增的信號(hào)。

拋壓擔(dān)憂只是下跌的催化劑，八馬茶業(yè)的基本面才是支撐股價(jià)的根本。招股書顯示，2022年至2024年，八馬茶業(yè)分別實(shí)現(xiàn)收入18.18億元、21.22億元和21.43億元。其2023年的營(yíng)收增速尚可，達(dá)到16.72%，但2024年，營(yíng)收增速陡降至0.99%，近乎停滯。2025年，情況未能好轉(zhuǎn)。2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)收入10.63億元，同比下滑4.2%；凈利潤(rùn)為1.20億元，同比下滑17.8%。

業(yè)績(jī)“失速”，與加盟模式息息相關(guān)。八馬茶業(yè)通過“直營(yíng)+加盟”的模式快速鋪開全國(guó)網(wǎng)絡(luò)，截至2025年10月12日，其在全國(guó)合共擁有3716家線下門店，其中加盟店3482家，占比高達(dá)93.7%。招股書亦顯示，公司近年來向加盟商銷售產(chǎn)生的收入約占其總收入的50%。

但這個(gè)支撐其規(guī)模增長(zhǎng)的引擎，正顯露疲態(tài)。2022年至2024年，八馬茶業(yè)加盟商數(shù)量分別為1033名、1202名和1252名。2024年加盟商凈增加數(shù)僅為50名，遠(yuǎn)低于2023年的169名。2025年上半年，加盟商數(shù)量不增反降。期末為1228名，較2024年底凈減少了24名。另有數(shù)據(jù)顯示，自2022年至今，八馬茶業(yè)流失的加盟商已超過300名。

加盟商的收縮，直接導(dǎo)致門店擴(kuò)張放緩。2024年，八馬茶業(yè)新增加盟店201家，遠(yuǎn)不及2023年的475家。2025年上半年，加盟門店較2024年底僅凈增加86家。

對(duì)于一個(gè)高度依賴加盟體系貢獻(xiàn)收入和維持“高端”門面（要求加盟商在繁華地段開店）的企業(yè)而言，加盟商網(wǎng)絡(luò)的收縮，無疑動(dòng)搖了其營(yíng)收增長(zhǎng)的根基，也讓資本市場(chǎng)對(duì)其未來的成長(zhǎng)性打上了問號(hào)。

“慢茶”與“快錢”：資本的天然悖論

八馬茶業(yè)頭頂“高端中國(guó)茶第一股”的光環(huán)登陸港股，而在它之前，港交所已有“普洱茶第一股”——瀾滄古茶。不過，這位“前輩”在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，更為慘淡。

瀾滄古茶于2023年12月在港交所上市，發(fā)行價(jià)10.7港元/股。其股價(jià)在短暫沖高后便一路下行，進(jìn)入2025年，其股價(jià)持續(xù)走低，于近期創(chuàng)出歷史新低，股價(jià)已跌破3港元/股，較發(fā)行價(jià)跌幅超過70%。

股價(jià)暴跌背后，是業(yè)績(jī)的崩塌。瀾滄古茶2025年中期業(yè)績(jī)顯示，公司營(yíng)收同比大幅下降38.8%，公司擁有人應(yīng)占利潤(rùn)也由2024年同期的盈利508.9萬元，轉(zhuǎn)為虧損2894.6萬元。瀾滄古茶將業(yè)績(jī)下滑歸因于終端消費(fèi)市場(chǎng)復(fù)蘇緩慢，導(dǎo)致線下實(shí)體門店經(jīng)營(yíng)困難。

兩家頭部茶企在港股市場(chǎng)的相同境遇，指向了一個(gè)更深層次的問題：中國(guó)傳統(tǒng)茶產(chǎn)業(yè)的屬性，與現(xiàn)代資本市場(chǎng)的內(nèi)在要求之間，明顯相悖。

茶葉本質(zhì)上是農(nóng)產(chǎn)品。其品質(zhì)高度依賴產(chǎn)地、氣候、年份和制作工藝，具有強(qiáng)烈的非標(biāo)準(zhǔn)化屬性。一片“西湖龍井”、一泡“武夷巖茶”，其風(fēng)味和品質(zhì)難以像工業(yè)品一樣被穩(wěn)定、均質(zhì)地大規(guī)模復(fù)制。

這就導(dǎo)致了茶企難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的財(cái)務(wù)預(yù)期，品控難度高，成本波動(dòng)大。A股市場(chǎng)之所以對(duì)茶企IPO高度謹(jǐn)慎，也與茶葉存貨的核算和跌價(jià)準(zhǔn)備等財(cái)務(wù)難題高度相關(guān)。

同時(shí)，中國(guó)茶市場(chǎng)“強(qiáng)品類、弱品牌”的格局根深蒂固。絕大部分普通消費(fèi)者認(rèn)知的是“普洱”、“鐵觀音”，而非某個(gè)特定品牌。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年，中國(guó)高端茶葉市場(chǎng)前五大參與者的市場(chǎng)份額僅為5.6%。八馬茶業(yè)雖位列第一，市場(chǎng)占有率也僅為1.7%。這種高度分散的市場(chǎng)格局和非標(biāo)品屬性，是資本市場(chǎng)大忌。

資本的本質(zhì)是逐利和退出，它偏愛“高增長(zhǎng)、可復(fù)制、易標(biāo)準(zhǔn)化、有壁壘”的商業(yè)模式。而傳統(tǒng)茶行業(yè)，幾乎處處踩中資本“雷區(qū)”。資本無法通過短期、高強(qiáng)度投入，快速砸出一個(gè)通吃天下的品牌，這意味著投資回報(bào)率存在巨大不確定性。

事實(shí)上，在八馬和瀾滄古茶以相對(duì)傳統(tǒng)的模式登陸二級(jí)市場(chǎng)之前，資本早已嘗試過用更激進(jìn)的方式介入茶葉。以“大益茶”為代表的普洱茶市場(chǎng)，一度被玩成了金融產(chǎn)品。通過“限量、配售、鎖倉、回購(gòu)”等金融手法，特定茶葉的價(jià)格被炒至完全脫離實(shí)際飲用價(jià)值，吸引了大量投機(jī)資金，最終在市場(chǎng)波動(dòng)中泡沫破裂。

近年的“泛茶”、“昌世”等品牌，更是將這種“金融茶”模式推向極致，以承諾收益的“理財(cái)產(chǎn)品”形式吸引資金，試圖賺取快錢，最終因無法兌付而崩盤。這些前車之鑒，都說明試圖用“快錢”邏輯強(qiáng)行改造“慢茶”，是行不通的。茶，需要時(shí)間沉淀；而資本，需要快速周轉(zhuǎn)。

八馬茶業(yè)的上市之路，背后不乏其強(qiáng)大的“親家天團(tuán)”（如安踏、新希望、七匹狼等戰(zhàn)略投資者）的身影，這些資源助其最終叩開港交所大門。但進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，面對(duì)的是全球投資者，當(dāng)其業(yè)績(jī)失速、加盟模式遇阻、H股全流通拋壓來襲時(shí)，股價(jià)的回落便成為必然。

從A股的13年屢屢碰壁，到港股的上市10日即“破發(fā)”，八馬茶業(yè)的遭遇，是中國(guó)茶企資本化困境的又一個(gè)注腳。