教育行業三季報可圈可點，A 股龍頭凈利轉正，年末如何布局？

? 業績釋放整體符合預期，教育行業景氣度延續。2025 年以來，教育行業在政策邊際改善、行業需求釋放和供給缺乏彈性的「三維共振」下，整體表現良好。教培行業景氣度延續，學大合同負債快速增長，昂立業績釋放；管理培訓觸底回升，行動三季度業績反轉；「公考」格局變化顯著，「公考新龍頭」華圖業績表現亮眼；出國留學承壓，但優質國際教育影響較小，凱文收入穩步增長。教育行業采取預售款模式，現金良好，負債率低，盈利能力強，2025 年 1-9 月重點跟蹤的 A 股上市公司凈利潤均為正，部分公司業績超預期。同時，教育公司合同負債、訂單收入比走高，增強了業績的確定性和彈性，行業景氣度延續。

? 教育政策持續優化，AI+教育浪潮來襲。2025 年 7 月以來，教育行業迎來生育補貼和學前教育逐步免費兩大政策，這對于鼓勵生育、增加教育消費具有積極意義，教育政策持續優化。同時，AI 對教育行業影響深遠，相關政策持續加碼，行業龍頭有望深度受益 AI+教育的「盛宴」，好未來、有道、豆神等推出來教育大模型，行動、凱文、昂立等積極布局 AI+教育，進一步加大 AI+教育產品新形態的商業化落地。行業龍頭或區域龍頭有望深度受益 AI+教育的「盛宴」，對其擴大招生、提高效率、節約成本、增強競爭力等具有積極意義，助力估值提升。

? 教育公司經營良好，全年業績值得期待。新招生、續費率、客單價、排課及報到率等「四大變量」決定了教育公司盈利空間。當前的市場環境有利于教育上市公司，合同負債較快增長，訂單收入比相對較高，全年業績值得期待。校外培訓彈性較大，學大教育合同負債快速增長，昂立教育業績釋放加速；國際學校發展穩健，凱文教育有望迎來趨勢性經營拐點；「公考」行業格局巨變，華圖山鼎成為「公考」新龍頭，全年業績有望加速釋放；管理培訓強勁復蘇，行動教育四季度業績值得期待；高教發展良好，博通股份業績釋放提速。

? 投資建議：業績估值「戴維斯雙擊」，維持行業「推薦」評級。我們認為教育行業迎來政策邊際改善、行業供給出清、行業需求釋放的「三維共振」，全年業績值得期待，AI+教育助力估值修復，行業有望迎來業績與估值的「戴維斯雙擊」。我們認為教育行業配置正當時，維持行業「推薦」評級，重點推薦凱文教育（國際學校「第一股」，積極布局 AI+教育）、華圖山鼎（公考線下「新龍頭」，業績有望加速釋放）、學大教育（「個性化」教培龍頭，受益中高考需求釋放）、行動教育（實效管理「第一股」，「一體兩翼」戰略發力）；謹慎推薦科德教育（油墨龍頭戰略轉型，AI+教育值得期待）、昂立教育（滬上全科教培龍頭，戰略轉型前景可期）和博通股份（A 股高教「第一股」，業績釋放有望提速）。

? 風險提示：政策變動、行業競爭加劇、招生不及預期、業績釋放緩慢等風險。

1.1 校外培訓業績持續釋放，「公考新龍頭」業績亮眼

2025 年以來，教育行業在政策邊際改善、行業需求釋放和供給缺乏彈性的「三維共振」下，整體表現良好，業績釋放整體符合預期。從細分行業來看：（1）校外培訓景氣度延續，整體符合我們的核心預判——經歷了「雙減」沒有「跑路」，又兢兢業業做教培的公司相對優質，能夠充分享受行業復蘇帶來的市場紅利。學大教育繼續保持個性化教培龍頭優勢，2025 年 1-9 月實現營業收入 26.13 億元，同比增長 16.30%；歸母凈利潤 2.31 億元，同比增長 31.52%；A 股教培行業龍頭收入利潤均快速增長，引領行業增長。昂立教育實現扭虧為盈，2025 年 1-9 月實現營業收入10.81億元，同比增長12.03%；歸母凈利潤0.46億元，同比增長141.11%，區域龍頭業績加速釋放。（2）國際學校受國際環境、中美關系、家庭財富、收入預期、人口紅利等多重因素影響下，整體行業面臨招生難、學生流失率走高、高學費難以為繼等挑戰，但提供優質國際教育的學校受到的影響較小，優質名校仍然一位難求，入學競爭十分激烈。凱文教育是以國際學校為核心資產的 A 股上市公司，旗下擁有海淀凱文、朝陽凱文兩所學校，凱文學校無論是教學質量、還是升學情況、或是學生多元發展等方面表現突出，在行業整體承壓的情況下，招生、在校生實現逆勢增長，帶動公司收入增長和利潤釋放。2025 年 1-9 月上半年凱文教育實現營業收入 2.50 億元，同比增長 10.82%；歸母凈利潤 96 萬元，連續三個季度扭虧為盈，有望迎來趨勢性經營拐點。（3）管理培訓受美國向全球加征關稅等極端事件影響，需求承壓，報到率、復購率、轉介紹率等核心指標下降，造成收入、合同負債等財務指標不如預期，但隨著局勢的明朗，行業開始有所恢復，尤其是 7 月份以來，管理培訓需求強勁。行動教育定位于世界級實效商學院，是「A 股實效管理第一股」三季度業績反轉，2025 年 1-9 月實現營業收入 5.66 億元，同比增長 0.52%；歸母凈利潤 2.15 億元，同比增長 10.39%。行動教育受行業影響上半年業績承壓，連續兩個季度收入、利潤負增長，但隨著下半年外部環境邊際改善，7 月以來公司經營持續向好，三季度業績反轉，全年業績釋放值得期待。（4）「公考」格局變化顯著，線下新龍頭華圖山鼎表現亮眼，中公教育繼續收縮。近幾年，「公考」行業迎來巨震，龍頭折翼，線上崛起，行業重新「洗牌」。2023 年華圖山鼎通過無償受讓大股東的無形資產、師資平移、存量課程的「代交付」實現了上市公司戰略轉型非學歷培訓，并快速成長為「線下公考新龍頭」。2025 年 1-9 月華圖山鼎實現營業收入 24.64 億元，同比增長 15.65%；歸母凈利潤 2.47 億元，同比增長 92.48%；中公教育實現營業收入 16.57 億元，同比下降 21.09%；歸母凈利潤 0.92 億元，同比下降 45.31%；華圖山鼎收入、利潤均實現了趕超，業績表現亮眼，進一步鞏固了「線下公考新龍頭」地位。（5）高教業績釋放明顯提速。博通股份是 A 股市場「高教第一股」，受益于擴招及提價，收入穩步增長，利潤釋放持續提速。2025 年 1-9 月博通股份實現營業收入 2.24 億元，同比增長 6.01%；歸母凈利潤 0.29 億元，同比增長 25.63%。

1.2 收現比高現金流好，負債率低盈利能力強

預收款的商業模式決定了教育行業收現比高，現金流好。2025 年 1-9 月學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的收現比（銷售商品提供勞務所收到的現金/營業收入）分別為 112.24%、98.53%、90.44%、95.51%、117.28%、103.30 和 113.61%，均值為 105.64%。其中，學大教育、凱文教育、中公教育、博通股份 2025 年前 3 季度收現比顯著提升，昂立教育、行動教育、華圖山鼎 2025 年前 3 季度收現比明顯下降，但整體行業收現比處于較高水平。2025 年 1-9 月 8 家 A 股教育上市公司收現比均值 105.64%，較 2024 年提高 2.72pct，這意味著現金收款趨勢改善。同時，A 股市場教育上市公司現金流較好。2025 年 1-9 月學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的經營性凈現金流分別為 7.62 億元、1.01 億元、1.61 億元、1.56 億元、0.98 億元、6.52 億元、3.34 億元和 0.92 億元，其中學大教育、凱文教育經營性凈現金流已超過 2024 年全年，其他教育上市公司經營性凈現金流均為正值，整體表現良好，且往前看 2 年僅中公教育 2023 年經營性凈現金流為負值，其他教育上市公司 2023-2024 年經營性凈現金流均為正值，A 股教育上市公司現金流整體良好，預計全年現金流仍將保持良好狀態。

教育行業大多采取輕資產運營，且現金良好，銀行存款較多，合同負債較多，有息負債較少，上述因素決定教育上市公司負債率整體較低，尤其是剔除預收款后的資產負債率更低。截至 2025 年 9 月末，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的資產負債率分別為 77.09%、86.05%、25.19%、55.37%、28.06%、86.35%、83.58%和 67.42%，剔除預收款的資產負債率分別為 66.34%、78.15%、18.76%、13.91%、26.93%、73.19%、80.17% 和 61.52%，資產負債率均呈現下行的態勢，其中科德教育資產負債率最低，行動教育剔除預售款的資產負債率最低。同時，教育上市公司盈利能力顯著增強。2025 年 1-9 月，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份毛利率分別為 33.86%、46.10%、33.37%、76.05%、27.45%、53.48%、59.66%和 51.86%，其中昂立教育、科德教育、行動教育、凱文教育、華圖山鼎和博通股份毛利率均有不同程度提高；凈利率分別為 8.67%、4.58%、16.37%、38.38%、0.64%、10.11%、5.55%和 17.67%，全部實現了盈利，其中學大教育、行動教育、華圖山鼎、博通股份凈利率提升較快。

1.3 校區擴張助力成長，合同負債出現分化

教育行業是輕資產行業，大多采取租賃方式實現業務擴張，反映到教育公司報表中，就是使用權資產和租賃負債科目。2022-2024 年 A 股教育上市公司使用權資產和租賃負債均呈現快速增長態勢，反映出教育上市公司正在跑馬圈地，快速擴張，為后續業績釋放奠定基礎。2025 年 1-9 月教育上市公司使用權資產和租賃負債有所分化，但學大教育、華圖山鼎仍在增長，反映出全國布局線下網點的教育公司仍在校區擴張。截至 2025 年 9 月末，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、華圖山鼎和中公教育（備注：博通股份是高教上市公司，旗下主要是城市學院，自持的校園資產計入固定資產，故無使用權資產和租賃負債）的使用權資產分別為 6.86 億元、3.94 億元、0.54 億元、0.33 億元、1.68 億元、3.36 億元和 5.71 億元，租賃負債分別為 4.99 億元、3.05 億元、0.40 億元、0.20 億元、1.42 億元、0.86 億元和 3.79 億元。學大教育和華圖山鼎的使用權資產與租賃負債呈現連年上漲態勢，反應出校區擴張、全國布局仍在延續，但其他教育 A 股上市公司使用權資產與合同負債不同程度下降，反映出「跑馬圈地」的擴張告一段落，更多是存量挖潛，做大做優單店市場規模。同時，A 股教育上市公司反映市場開拓情況的合同負債也出現了分化。截止 2025 年 9 月末，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的合同負債分別為 12.04 億元、5.61 億元、1.03 億元、10.48 億元、0.45 億元、18.65 億元、9.32 億元和 2.23 億元，其中學大教育、華圖山鼎合同負債增長較快，科德教育、博通股份、凱文教育的合同負債明顯增長，昂立教育、行動教育、中公教育的合同負債有所下降。另外，A 股教育上市公司訂單收入比（合同負債余額/當期營業收入）整體走高，截止 2025 年 9 月末，學大教育、昂立教育、科德教育、行動教育、華圖山鼎、中公教育和博通股份的訂單收入比分別為 0.46、0.52、0.19、1.85、0.18、1.13、0.38 和 0.99，均較 2024 年訂單收入比有所上升，其中行動教育訂單收入比最高，反映出行動教育業績的確定性和彈性相對最強。

2.1 育兒補貼制度正式實施，學前教育免費逐步推行

2025 年 7 月中共中央辦公廳、國務院辦公廳正式印發《育兒補貼制度實施方案》，明確從 2025 年 1 月 1 日起，對全國 3 周歲以下嬰幼兒發放每孩每年 3600 元的國家基礎補貼。這是我國首次實現全國統一的普惠性育兒補貼，中央財政自 2025 年起設立共同財政事權轉移支付項目——「育兒補貼補助資金」，對發放基礎國家標準育兒補貼所需資金，按比例對東部、中部、西部地區予以補助，地方提標部分所需資金由地方財政自行承擔。育兒補貼制度的實施對于鼓勵生育、降低養育成本具有積極意義，有助于出生人口止跌回升。2025 年 8 月國務院辦公廳印發《關于逐步推行免費學前教育的意見》，明確從 2025 年秋季學期起，免除公辦幼兒園學前一年在園兒童保育教育費，對在教育部門批準設立的民辦幼兒園就讀的適齡兒童，參照當地同類型公辦幼兒園免除水平，相應減免保育教育費。財政部、教育部將統籌考慮學齡人口變化、財力狀況等因素，研究適時完善免費學前教育政策，西藏，四川、云南、甘肅、青海四省涉藏州縣，新疆喀什、和田、阿克蘇、克孜勒蘇柯爾克孜四地州等地區在園兒童繼續執行現行政策。免費學前政策的落地進一步降低家庭的養育成本，是鼓勵生育和增強消費能力的另一抓手。

2.2 教育強國建設來襲，AI+教育持續加碼

教育是強國建設、民族復興之基。2025 年 1 月中共中央、國務院聯合印發《教育強國建設規劃綱要（2024—2035 年）》，明確提出辦強辦優基礎教育，夯實全面提升國民素質戰略基點；增強高等教育綜合實力，打造戰略引領力量；培育壯大國家戰略科技力量，有力支撐高水平科技自立自強；加快建設現代職業教育體系，培養大國工匠、能工巧匠、高技能人才；建設學習型社會，以教育數字化開辟發展新賽道、塑造發展新優勢；建設高素質專業化教師隊伍，筑牢教育強國根基；深化教育綜合改革，激發教育發展活力；完善教育對外開放戰略策略，建設具有全球影響力的重要教育中心。教育強國建設堅持遠近結合，堅持「兩步走」，即到 2027 年，教育強國建設取得重要階段性成效；到 2035 年，建成教育強國，高質量教育體系全面建成，基礎教育普及水平和質量穩居世界前列，學習型社會全面形成，教育服務國家戰略能力顯著躍升，教育現代化總體實現。

2024 年 3 月教育部啟動 AI+教育行動，圍繞 AI 通識教育、國家智慧教育平臺智能升級、教育專用大模型應用示范和數字教育出海實施「四大行動」，促進 AI 推動教與學融合應用，提高全民數字教育素養與技能，開發教育專用 AI 大模型，同時規范 AI 使用科學倫理。2024 年 12 月教育部辦公廳印發通知，要求探索中小學 AI 教育實施途徑，加強中小學 AI 教育，小學低年級段側重感知和體驗 AI 技術，小學高年級段和初中階段側重理解和應用 AI 技術，高中階段側重項目創作和前沿應用。2025 年 4 月教育部等九部門聯合發布《關于加快推進教育數字化的意見》，提出加強 AI 等前瞻布局，推動學科專業、課程教材、教學等數字化變革，加快建設 AI 教育大模型，推動與教育教學深度融合，完善知識圖譜，構建能力圖譜，推動課程體系、教材體系、教學體系智能化升級，將 AI 技術融入教育教學全要素全過程，推動科技教育和人文教育融合，營造「AI+教育」創新應用場景，構建多元參與的 AI 應用生態。2025 年 5 月教育部正式發布《中小學人工智能通識教育指南（2025 版）》，構建分層遞進、螺旋上升的中小學 AI 通識教育體系，培養學生適應智能社會的核心素養，通過知識、技能、思維與價值觀的有機融合，形成四位一體的 AI 素養，培育科技創新思維、批判性思維、人機協作能力、AI 素養及社會責任意識。2025 年 8 月國務院印發《關于深入實施「人工智能+」行動的意見》，明確提出推行更富成效的學習方式，把 AI 融入教育教學全要素、全過程，創新智能學伴、智能教師等人機協同教育教學新模式；構建智能化情景交互學習模式，推動開展方式更靈活、資源更豐富的自主學習。

2.3 積極布局 AI+教育，行業龍頭有望受益

2025 年 AI 領域的熱議話題已經從大語言模型（LLMs）轉向了 AI 智能體（AIAgent）。根據 Gartner 最新預測，企業軟件中整合自主型 AI 的比例將從 2024 年的不足 1%躍升至 2028 年的 33%；同時超 15%的日常工作決策將交由 AI 智能體自主完成。隨著生成式 AI 加速普及、AI 智能體迅猛發展，以及智能流程自動化不斷突破，企業正迎來第三波人工智能助手浪潮，專家、業界人士預測 2025 年將是「AI 能體元年」，DeepSeek「接入潮」將引爆 AI 應用。2025 年《政府工作報告》也明確提出，持續推進「AI+」行動，AI+教育有望成為重要的應用場景。行業龍頭有望受益 AI+教育的市場風口，并在新一輪的行業競爭中占據更有利的地位。好未來推出了學而思九章大模型（MathGPT），面向全球用戶和科研機構提供以數學領域的解題和講題算法為核心的大模型，也是國內首個專為數學打造的大模型；有道推出了「子曰」大模型，并發布三大應用，即 AI 全科學習助手「有道有 P」、新一代虛擬人口語教練和新一代知識庫問答引擎；豆神教育推出了豆神 AI 大模型，打造語文 AI 領域的標桿。此外，作業幫、猿輔導、新東方、學大教育、行動教育、佳發教育、凱文教育等都推出了教育大模型或者教育+AI 產品，并紛紛接入 DeepSeek，進一步加大 AI+教育產品新形態的商業化落地。由于布局 AI 需要較大的資本開支，因此行業龍頭或區域龍頭有望深度受益 AI+教育的「盛宴」，有助于行業龍頭或區域龍頭擴大招生、提高效率、節約成本，增強行業龍頭或區域龍頭的競爭力，行業龍頭或區域龍頭的市占率有望提升。

3.1 四大變量決定空間，業績釋放動力十足

教育公司的業績釋放主要取決于：（1）新招生人數，新招生人數越多，擴張就越快，業績釋放就會加速；（2）存量學生續費情況，學費率越高，增長基礎越夯實，反映了一個公司發展的基本盤；（3）客單價，客單價越高，公司競爭力越強，盈利能力越強，毛利率、凈利率越高；（4）排課及報到率，排課約到、報到率越高，消課就越多，營業收入增長越快。新招數+存量學生續費反映教育公司獲客、市場等情況，表現在財務上是銷售商品、提供勞務收到的現金、合同負債等增減情況；客單價、排課及報到率等直接反映公司營業收入、毛利率、凈利率等財務指標的走勢。從短期來看，主要教育上市公司合同負債增長較快，訂單收入比（合同負債余額/營業收入）相對較高，只要排課、報到率正常，教育公司就能實現穩定增長。同時，教育上市公司擴張相對較快，反映到財務上是使用權資產和租賃負債較快增長，考慮到當前教育政策相對緩和，且教育需求穩步釋放，預計新招生情況良好，有利于合同負債、收入、利潤的增長。當前，教育行業已進入「存量競爭 +剩者為王」的階段，市場的回暖帶動網點的恢復與擴張、新招生的增長及續費率的提高、客單價的上升等，進而帶動合同負債快速增長，收入與業績加速釋放，教育上市公司業績釋放動力十足，全年業績存在超預期的可能性。

3.2 訂單收入比相對較高，全年業績值得期待

教育公司采取預收款模式，合同負債反映了公司預收學費的情況，合同負債越多，收入、業績釋放的確定性越強；合同負債增長越快，收入、業績增長的彈性越大。整體來看，教育上市公司訂單收入比較高。從 2025 年前三季度訂單收入比來看，行動教育最高，達到 1.85，若四季度能夠延續三季度的發展勢頭，營業收入和業績有望持續提速；學大教育合同負債增長最快，截止 2025 年 9 月末，合同負債余額 12.04 億元，較 2024 年底增加了 29.18%，對四季度業績貢獻具有積極意義。整體上，A 股教育上市公司合同負債、訂單收入比相對較好，截至 2025 年 9 月末，8 家 A 股教育上市公司的合同負債均值 7.48 億元，較 2024 年末增長 7.32%；訂單收入比 0.71，較 2024 年末提高 0.2。這意味著 2025 年 4 季度收入、業績增長的確定性較強，若 4 季度新簽訂單再能轉化為當期收入，則收入、業績增長的彈性就更大。較高的合同負債和訂單收入比增強了教育上市公司業績的確定性和彈性，我們預計主要 A 股教育公司 2025 年四季報業績依舊「亮眼」，全年業績值得期待。

3.3 校外培訓彈性較大，管理培訓強勁復蘇

我們預計 2025 年四季度及全年，校外培訓板塊業績彈性較大，我們預計學大教育四季度隨著合同負債的快速增長業績有望季度反轉，昂立教育凈利潤的釋放將遠超收入增長，全年業績有望保持高增態勢；國際學校及全日制復讀學校業績相對穩定，預計凱文教育在扭虧為盈和新招商良好的基礎上四季度業績有望加速釋放，科德教育業績整體保持穩定；「公考」市場競爭加劇，華圖山鼎持續搶占線下「公考」市場，并鞏固線下「公考」新龍頭的地位，四季度及全年業績有望保持較快增長；管理培訓止跌回升，強勁復蘇，預計行動教育四季報業績繼續保持反轉態勢，全年業績目標仍有可能實現；高教業務整體保持穩定，規模效應帶來業績加速上行，博通股份在提價和擴招雙重背景下，收入穩增，業績釋放提速。

1）學大教育：個性化教育龍頭。2023-2025 年 1-9 月學大教育營業收入分別同比增長 23.09%、25.90%和 16.30%，歸母凈利潤分別同比增長 1035.24%、16.84%和 31.52%，合同負債分別同比增長 19.94%、29.76%和 22.48%。受中高考及期末考試等影響，三季度、四季度為公司業務傳統「淡季」，收入、利潤不及上半年，但隨著合同負債的較快增長，預計四季度收入、利潤仍將保持一定水平。我們預計 2025 年學大教育營業收入 32.23 億元，同比增長 15.71%；歸母凈利潤 2.46 億元，同比增長 36.67%。

2）昂立教育：滬上全科教培龍頭。2023-2025 年 1-9 月昂立教育營業收入分別同比增長 27.00%、27.32%和 12.03%，受商譽減值、股權激勵費用、擴店的前期費用等因素影響，2023-2024 年公司最終虧損，2025 年 1-9 月公司歸母凈利潤為 0.46 億元，同比增長 141.11%。考慮到公司改變了「打法」，力爭實現季度「平滑」，再加上公司網點擴張較快，在讀人數增長顯著，且 9 月 17 日公告出售全資子公司 KPS 的全部股權，預計將增加投資收益約 2000 萬元，四季度有望體現該部分投資收益，我們預計 2025 年昂立教育業績有望超預期。我們預計 2025 年昂立教育營業收入 14.14 億元，同比增長 15.00%；歸母凈利潤 0.67 億元，扭虧為盈。

3）凱文教育：國際學校「第一股」。凱文教育旗下兩所學校在校生穩步增長，2025 年 9 月公司旗下兩所學校新生整體符合預期，帶動兩所學校在校生再上新臺階。同時，凱文教育產業學院、黨政干部培訓等業務開始發力，預計對公司收入及業績將產生積極影響。2023-2025 年 1-9 月凱文教育營業收入分別同比增長 47.78%、25.92%和 10.82%，受固定資產折舊、攤銷等因素影響，轉型教育后至 2025 年前，凱文教育持續虧損，隨著在校生增長，公司迎來了長期經營性拐點，2025 年 1-9 月公司實現扭虧為盈。考慮到 2025 年 9 月入學的新生帶來的增量收益主要體現在 2025 年 9 月至 2026 年 8 月，因此四季度新生帶來的收入將顯著增加，預計四季度業績會加速釋放。同時，凱文教育與智譜華章戰略合作成立了合資公司，該公司主要布局 AI+教育，我們預計未來產品成熟推向市場后，對凱文教育經營將產生積極影響。我們預計 2025 年凱文教育營業收入 3.68 億元，同比增長 15.00%；歸母凈利潤 0.18 億元，扭虧為盈。

4）科德教育：油墨+中高考復讀雙主業，業績整體穩中有升。科德教育采取「雙主業」發展戰略，油墨業務與中高考復讀業務整體穩定，2023-2025 年 1-9 月科德教育營業收入分別同比增長-2.94%、3.10%和-3.64%，歸母凈利潤分別同比增長 67.44%、4.73%和-12.98%。科德教育旗下的龍門教育主要做全日制中高考復讀業務，這類業務季度整體穩定，若有增減主要是插班生、退學生等影響，若凈生源沒有變化，則業務穩定。我們預計 2025 年科德教育營業收入 8.59 億元，同比增長 8.00%；歸母凈利潤 1.59 億元，同比增長 9.64%。

5）行動教育：實效管理「第一股」。行動教育主要提供管理培訓及管理咨詢兩大業務，致力于成為全球實效商學院。2025 年 7 月以來，行動教育的濃縮 EMBA、校長 EMBA 報到率、學費率、轉介紹率整體走高，三季度業績反轉。2023-2025 年 1-9 月行動教育營業收入分別同比增長 49.08%、16.54%和 0.52%，歸母凈利潤分別同比增長 97.95%、22.39%和 10.39%，合同負債分別同比增長 24.90%、12.73%和 8.60%。2025 年以來，公司堅定執行「百校計劃」，并積極應用「AI 銷售大師」，隨著外部環境邊際改善，經營持續向好，三季度業績反轉，預計四季度仍將保持良好的運營環境，全年業績值得期待。我們預計 2025 年行動教育營業收入 10.36 億元，同比增長 32.21%；歸母凈利潤 3.33 億元，同比增長 24.05%。

6）華圖山鼎：線下「公考」新龍頭。華圖山鼎通過無形資產共享、業務無償平移等方式將公務員、事業單位、醫療系統等考試培訓業務納入上市公司，華圖山鼎的考試培訓業務高速增長，并快速成長為線下「公考」新龍頭。2023-2025 年 1-9 月，華圖山鼎營業收入分別同比增長 131%、1046%和 15.65%，歸母凈利潤分別同比增長-939%、157.62%和 92.48%。同時，華圖山鼎合同負債增長較快，截止 2025 年 9 月末，合同負債余額 9.32 億元，較 2024 年末增長 19.57%，助力未來業績釋放。另外，華圖山鼎推出了股權激勵計劃，2025 年行權條件是扣非后凈利潤目標值 3.20 億元，觸發值 2.56 億元。我們預計 2025 年華圖山鼎營業收入 33.28 億元，同比增長 17.48%；歸母凈利潤 3.23 億元，同比增長 509.46%。

7）博通股份：A 股市場「高教第一股」。博通股份戰略布局高校，投資興建了西安交大城市學院，高教業務逐步成為其核心業務，成為 A 股市場「高教第一股」。近幾年，博通股份受益于擴招、提價，收入穩步增長，業績釋放提速。2023-2025 年 1-9 月，博通股份營業收入分別同比增長 10.71%、9.15%和 6.01%，歸母凈利潤分別同比增長 5.69%、15.68%和 25.63%。同時，博通股份合同負債增長較快，截止 2025 年 9 月末，合同負債余額 2.23 億元，較 2024 年末增長 16.85%，助力未來業績釋放。目前，博通股份正在積極推進城市學院二期建設，助力在校生擴大、學費上調和學院轉設，有利于中長期發展。我們預計 2025 年博通股份營業收入 3.13 億元，同比增長 9.00%；歸母凈利潤 0.34 億元，同比增長 3.41%。

4.1「三維共振」未來可期，存量競爭+剩者為王

當前，教育行業迎來了「三維共振」，即政策邊際改善，行業供給出清，公司業績釋放，教育行業未來發展可期。「雙減」、《實施條例》等政策的「最嚴」時刻已經過去，當前的政策導向主要以「疏」為主，正常的、合理的教育需求應當得到滿足，在此背景下教育政策呈現出邊際改善的態勢，預計未來在教育強國、強基計劃背景下，教育政策邊際改善可期。過去幾年，教育行業出現了政策推動型供給側出清，轉型、倒閉、「跑路」亦有發生。受營利性選擇、資產證券化等教育政策影響，在行業回暖背景下，教育行業也很難吸引以資本為導向的投資，教育行業更多是存量競爭，因此教育行業呈現出「剩者為王」特點，即行業龍頭和區域龍頭通 過新開、復點、擴建等方式享受了此輪的教育行業復蘇。另外，教育上市公司業績持續釋放，我們認為經歷了行業陣痛，沒有「跑路」，并通過轉型、創新業務模式的教育公司都是「好公司」，并能夠享受行業復蘇帶來的市場紅利，呈現出營業收入、凈利潤、合同負債、使用權資產、租賃負債、現金流等多個財務指標的良性共振，教育行業有望迎來趨勢性機會。從三季度來看，國家出臺了生源補貼和學前教育逐步免費的政策，教育行業隨著需求的釋放并未出現競爭加劇的態勢，教育上市公司三季報業績整體表現良好，「三維共振」的投資邏輯依然成立。

4.2 估值整體處于較低水平，教育+AI 助力估值提升

當前，教育行業估值整體處于較低水平。截至 2025 年 10 月 31 日，WIND 教育指數成份 PE（TTM，整體法，剔除負值）40.19 倍，PB（整體法，剔除負值）3.10 倍，PS（TTM，整體法）3.51 倍，均處于歷史較低水平（備注：2021 年 12 月 10 日 WIND 教育指數成份 PE（TTM，整體法）132.21 倍，PB（整體法，剔除負值）4.23 倍，PS（TTM，整體法）5.78 倍）。2025 年 1-10 月，教育指數（886040）漲幅僅 3.08%，顯著低于滬深 300 指數（000300）的 17.94%、萬得大類消費指數（888013）的 17.76%、中證 1000ETF（512100）的 25.50%的漲幅，教育板塊明顯滯后大盤、消費行業、中小盤。2025 年以來，教育行業整體發展良好，政策編輯改善，行業供需兩旺，公司業績釋放，尤其是 AI 的發展有望重塑教育行業，教育+AI 助力行業估值修復和估值提升。當前，AI 發展如火如荼，2025 年或是 AI 智能體發展元年，DeepSeek「接入潮」引爆 AI 應用，今年《政府工作報告》明確提出，持續推進「AI+」行動，AI+教育有望成為重要的應用場景。教育公司積極把握 AI 的市場風口，好未來推出了九章大模型（MathGPT），有道推出了「子曰」大模型，豆神教育推出了豆神 AI 大模型，行動教育推出了「智多行」AI 助手平臺。同時，教育公司紛紛接入 DeepSeek，進一步加大 AI+教育產品新形態的商業化落地，助力招生、提高效率和節約成本。另外，教育公司開始與「大廠」合作，搶占 AI+教育市場。凱文教育與智譜華章戰略合作，成立合資子公司，布局 AI+教育，有望搶占北京教 AI+教育市場。我們認為 AI+教育有助于行業估值提升，打開教育行業估值空間，估值修復行情值得期待。

4.3 業績估值「戴維斯雙擊」，維持行業「推薦」評級

我們認為教育行業正迎來政策邊際改善、行業供給出清和需求釋放的「三維共振」，教育公司業績快速釋放，三季報業績整體良好，全年業績值得期待，估值優勢日益顯著，教育行業有望迎來業績與估值的「戴維斯雙擊」。同時，教育行業是 AI 重要的應用場景，AI+教育有望提升估值空間，教育行業有望迎來估值修復的機會。我們認為教育行業配置正當時，維持行業「推薦」評級，重點推薦凱文教育（國際學校「第一股」，牽手智譜布局 AI+教育）、行動教育（實效管理「第一股」，「一體兩翼」戰略發力）、學大教育（「個性化」教培龍頭，受益中高考需求釋放），積極關注昂立教育（滬上全科教培龍頭，戰略轉型前景可期）、華圖山鼎（公考線下「新龍頭」，業績有望加速釋放）、科德教育（油墨龍頭戰略轉型，AI+教育值得期待）和博通股份（A 股「高教第一股」，業績釋放明顯提速）。

1、行業政策變動風險。教育行業是政策敏感性行業，教育政策的變動對行業影響深遠，如「雙減」、《實施條例》對教育行業影響是顛覆性的。未來有可能再出臺類似教育政策，對行業的影響和沖擊不容忽視。同時，出國留學也面臨海外對留學生政策變動的影響，最近美國擬對「與中國政府有聯系」和「關鍵領域學習」的學生進行重點審查，并可能吊銷中國學生的簽證，進而影響出國留學，尤其是赴美留學，相關公司業務可能受到影響。

2、行業競爭加劇風險。當前教育行業龍頭、區域龍頭、名師工作室、有升學通道的機構加大了市場布局，新開及復點較多，行業競爭有加劇影響，進而影響獲客、客單價，進而影響公司未來成長及業績釋放。

3、招生不及預期風險。當前新生人口下降顯著，雖然中高考迎來了「黃金十年」，但學前教育和一二年級學生較少，后續增長相對乏力。同時，當前參培率相對較低，雖然市場容量較大，但存在招生不及預期風險。

4、業績釋放緩慢風險。教育行業采取預收款模式，通過消課確認收入，從合同負債增長情況來看，教育公司業績釋放確定性大，但是學生請假、教育核查、老師病事假等問題，造成消課緩慢，進而影響教育公司業績釋放等。

（原文轉載自 民生證券《教育行業 2025 年三季報總結及全年展望 ：教育三季報可圈可點，AI+教育提升估值空間》 2025 年 11 月 6 日）