并購重組全局整理：50 法律盡職調查重點

來源：市場資訊

（來源：F金融）

本部分內容綜合自兩家律所的專業文章，兩家機構對控制權交易中的法律盡調闡述各有側重，同時涵蓋維度完整、專業性強，值得學習。

第一部分

《控制權收購交易法律盡職調查特別關注要點》

作者：張明遠、沈誠敏等，來源：金杜研究院

1. 優先排查可能造成控制權收購交易障礙的事項

鑒于上市公司股份變動存在諸多規制，且上市公司控制權出售方可能存在法定及自愿承諾的限售義務，加之控制權轉讓交易中常見的出售方債務風險因素，從交易可行性、安全性及交易方案設計角度出發，法律盡職調查應首先關注標的公司及出售方是否存在可能導致控制權收購交易障礙的事項：

（1）關注交易對方是否存在影響交易實施的承諾

上市公司控制權收購交易的對手方一般為上市公司的控股股東、實際控制人（通常還擔任上市公司的董事、高級管理人員），在上市公司IPO或上市后資本運作等過程中，該等出售方不可避免地基于其特定身份及職責作出過法定或自愿性公開承諾，而該等承諾中包括的減持、限售或其他相關內容將可能直接造成控制權交易實施的限制或障礙，市場上各類交易方案的靈活變化與此有很大的相關性。常見的影響交易實施的股份限售承諾如：

若擬議控制權交易將可能導致轉讓方違反作出的承諾的，近期市場案例中，除采取表決權委托/放棄、定增等方式更為靈活地安排交易外，相關各方也存在通過豁免相關承諾的方式繼續推進交易的情況。

根據《上市公司監管指引第4號—上市公司及其相關方承諾》（以下簡稱“《4號指引》”）第十二條、第十四條等的規定，承諾人應當嚴格履行其作出的各項承諾，采取有效措施確保承諾的履行，不得擅自變更或者豁免。下列承諾不得變更或豁免：（一）依照法律法規、中國證監會規定作出的承諾；（二）除中國證監會明確的情形外，上市公司重大資產重組中按照業績補償協議作出的承諾；（三）承諾人已明確不可變更或撤銷的承諾。除因相關法律法規、政策變化、自然災害等自身無法控制的客觀原因外，變更、豁免承諾的方案應提交股東大會審議，上市公司應向股東提供網絡投票方式，承諾人及其關聯方應回避表決。獨立董事、監事會應就承諾人提出的變更方案是否合法合規、是否有利于保護上市公司或其他投資者的利益發表意見。

據此，對于非因法定要求作出的承諾，在可以論證豁免有利于上市公司及投資者的前提下，可經股東大會審議后予以豁免。近兩年轉讓方經由上市公司股東大會審議豁免股份限售承諾的案例如：

（2）關注擬收購股份的權利限制狀況及交易對方的債務情況

受經濟環境變化和去杠桿政策等影響，部分上市公司大股東因前期投資或業務擴張較快導致資產負債率較高，存在較大的流動性風險和債務危機以及上市公司股票質押融資的處置風險，負債及股票質押比例較高也逐步成為上市公司原實際控制人轉讓上市公司控制權的主因之一，例如RLKJ披露的控制權變更公告中載明，其實際控制人轉讓上市公司控制權的主要原因系為了解決其自身的股票質押債務問題。

而根據《上市公司收購管理辦法》及證券交易所、中國登記結算公司關于上市公司股份協議轉讓的相關規定，若擬轉讓的股份存在質押、凍結等權利負擔的，將直接影響擬收購股份的過戶流程，甚至導致出現交割實質性障礙。具體而言，若擬轉讓的股份存在質押、凍結等權利負擔的，則在取得交易所出具的合規性確認意見及在中國證券登記結算有限責任公司辦理股票過戶前，需額外取得/提交以下材料：

如上表所述，若擬轉讓的股份存在質押、凍結情形的，需質權人、債權人等第三方進行配合或取得司法機關出具的相關文書，協議轉讓辦理的整體流程將會較為繁瑣。有鑒于此，為盡快對交易實施可行性作出決策并合理安排股份交割及價款支付流程，在上市公司控制權交易的法律盡職調查過程中，應優先對擬收購股份的權屬限制進行全面盡職調查，關注標的股份是否存在質押和凍結等權利負擔及能否依法實施轉讓，核查維度可包括：

查看標的上市公司的公開披露文件；

通過登錄中國證券登記結算有限公司官網查詢標的上市公司的全部股份質押情況；

查看標的上市公司的證券持有人名冊（需標的上市公司配合在中登公司調取最新名冊）；

查看轉讓方在中登公司申請查詢并取得的擬轉讓股份的持有情況證明文件；

取得轉讓方的大額融資貸款合同（可同步調取轉讓方的征信報告進行交叉驗證），查看該等合同文本中是否存在抵質押相關約定等。

進一步地，若擬收購股份存在權利負擔的，需對標的股份的質押和凍結情況進行詳細及全面核查，包括質權人、債權人（托管人、實際資金方）、債務履行期限、平倉安排、補充質押安排、債務延期溝通安排等，防止在交易協商、實施過程中出現突發事項，并且應特別關注債權人配合交易意向、質押解除的相關安排等，以在交易方案中針對不同情況作出帶質押過戶、解除質押或凍結的合理安排。

此外，除已體現的質押或凍結情況外，如交易對方及/或其上層重要股東和實際控制人自身還存在其他較大規模的債務或潛在債務，交易過程中可能因其債務違約而出現上市公司股份被凍結、輪候凍結的情況，從而影響控制權收購交易的順利實施。

為此，收購方還需對交易對方及/或其上層重要股東和實際控制人進行盡職調查，關注其負債的基本情況，包括借款金額、期限、擔保安排以及是否存在潛在債務（包括是否存在已到期/觸發、平倉風險或即將到期/觸發的回購義務、差額補足義務、固定收益支付義務等）等。進一步地，為防范交易對方在相關義務觸發后無力償債導致交易障礙，可在盡職調查階段對交易對方的償債能力（其他償債資產）進行核查，以進一步提升交易安全性。

（3）關注交易對方及其關聯方、一致行動方的整體持股情況及相關協議安排

考慮到上市公司控制權收購的交易目的，交易完成后的控制權穩定性應系重點考量因素，而如在交易完成后，出售方及其關聯方合計持股比例仍較高，或其與其他股東存在一致行動等協議安排，則將直接影響交易目的的實現以及交易后標的上市公司的治理與決策。

例如，在GZRQ控制權交易案例中，因GZRQ原控股股東與其原董事長、5%以上股東存在一致行動約定，為確保交易完成后上市公司控制權的穩定性，收購方與出讓方簽署的股份轉讓協議中便約定，股份轉讓的交割條件之一為原一致行動方已簽署解除一致行動的協議。

據此，除對收購方本身的持股情況進行核查外，在法律盡職調查時，還需對標的上市公司股東間的關聯關系、一致行動關系及其他特殊協議安排（等）進行詳細核查，并根據盡職調查結果設計交易結構及方案，確保控制權交易收購完成后不存在危及收購方控制地位的相關特殊協議安排。

2. 關注可能對上市公司后續資本運作構成障礙的事項

上市公司的融資屬性是其作為收購標的的一大價值所在，因此，在絕大部分上市公司控制權收購交易中，收購方往往較為看重控制權交易完成后上市公司的后續融資及資本運作可行性，通過上市公司平臺賦能產業發展。為此，在法律盡職調查過程中，我們也建議收購方從上市公司再融資、重組等資本運作條件出發，針對性關注可能會對上市公司后續運作產生不利影響或構成障礙的風險與事實，以防收購后無法達到預期交易目的。

根據《上市公司證券發行注冊管理辦法》《上市公司重大資產重組管理辦法》等規定，上市公司進行再融資及/或重組需滿足的條件包括：

基于上述，我們建議收購方在進行盡職調查時需重點關注：

（1）關注上市公司是否存在重大違法違規行為

如上表所述，若上市公司存在重大違法違規行為的，上市公司的后續資本運作將存在實質性障礙。為此，我們建議收購方從以下角度對標的上市公司是否存在重大違法違規行為進行核查：

通過登錄上市公司所在地各主管部門官方網站，檢索上市公司的行政處罰及違法違規情況；

關注上市公司的營業外支出情況，據此判斷上市公司是否存在未披露的行政處罰等；

通過各交易所網站、證監會網站及巨潮資訊網等公開渠道，檢索標的上市公司是否存在因違法違規被主管部門處罰或者立案調查的情況、是否存在被交易所或證監局采取監管措施或紀律處分的情況；

通過中國裁判文書網、人民法院案例庫、人民法院公告網、中國執行信息公開網等網站，檢索標的上市公司是否涉及重大訴訟、仲裁案件，是否存在被執行情況，并根據盡調結果綜合判斷分析該等訴訟、仲裁及被執行情況（如有）可能對上市公司資產狀況產生的負面影響。

（2）關注上市公司募集資金的使用情況

隨著監管層對信息披露的審核要求提高，對募投項目披露論證的內容詳細程度、邏輯關系等也隨之提升。當前，前次募集資金的使用進度和效果已成為核查重點之一，若上市公司存在擅自改變前次募集資金用途未作糾正，或者未經股東大會認可的，將可能會對上市公司后續再融資構成障礙。

因此，若收購方擬通過協議轉讓+定增方式進行上市公司控制權交易或在完成上市公司控制權交易后擬進行非公開發行進一步鞏固其控制權的，除需關注上市公司的一般性合規問題（包括是否存在違規擔保及資金占用、行政處罰、獨立性、重大訴訟仲裁等等問題）外，在盡職調查過程中還應重點關注標的上市公司的前次募集資金使用情況，包括：

關注上市公司歷次融資之募集資金用途；

關注上市公司歷次融資之募集資金的使用進度，是否存在變更或延期等情形；

關注上市公司歷次融資之募集資金的使用是否存在不規范的問題及其整改情況。

（3）關注收購方與上市公司之間的業務往來/關聯交易情況

根據《上市公司重大資產重組管理辦法》等的規定，上市公司實施重大資產重組的，應有利于上市公司在業務、資產、財務、人員、機構等方面與實際控制人及其關聯人保持獨立，符合中國證監會關于上市公司獨立性的相關規定；上市公司發行股份購買資產的，應當有利于減少關聯交易、避免同業競爭、增強獨立性。

考慮到收購方通常系出于產業結構的布局、協同性等層面考慮收購上市公司控制權。若收購方日后擬通過上市公司開展重組交易的，需充分關注上市公司控制權交易完成后可能產生的同業競爭、關聯交易問題，因此在盡職調查過程中，我們建議收購方應提前核查或關注：

收購方的自身業務是否與標的上市公司存在同業的情況；

收購方此前與標的上市公司是否存在業務、資金往來，是否存在財務資助、對外擔保及關聯交易，交易完成后是否擬進行業務整合和布局等。

在盡職調查階段充分對上述事宜進行核查的基礎上，收購方方可提前規劃和考量是否需更換收購主體以及在收購完成后是否因為同業競爭和關聯交易事項需要相應調整架構等。

（4）關注上市公司過往的信息披露情況

當前，上市公司信息披露的合法合規性，仍是證券監管機構的監管重點。對于一般信息披露違規行為，上市公司及相關責任人員除會受到證券交易所的紀律處分或者證監會的監管措施外，情形嚴重的直接責任人員還會被處以行政處罰甚至被采取市場禁入措施，由此對投資者造成損失的，更有可能面臨投資者的大額民事索賠；而若上市公司存在重大信息披露違法行為，不僅會導致上市公司無法滿足后續資本運作的條件，還會導致上市公司及相關責任人員在被行政處罰的同時被追究刑事責任。

基于上述，我們建議收購方在對上市公司進行法律盡職調查時，結合其他財務、業務維度的盡職調查結果，綜合判斷標的上市公司是否存在以下維度的潛在的信息披露違規風險：

標的上市公司年度報告等定期報告內容是否真實、準確、完整，是否存在虛假記載或重大遺漏；

標的上市公司是否存在應披露未披露的關聯交易、對外擔保、財務資助、重大訴訟仲裁、行政處罰；

標的上市公司財務處理是否規范等。

3. 關注影響標的資產合規性、完整性、清晰性等的相關事項

（1）關注上市公司是否存在違規擔保和關聯方資金占用事項

近年來，大股東通過關聯方資金占用、違規擔保或其他手段掏空上市公司的案例頻頻發生，違規擔保和資金占用已成為上市公司控股股東、實際控制人及其關聯方暗中掏空上市公司的主要手段。因此，上市公司是否存在關聯方資金占用、違規擔保也是證券監管機構監管和處罰的重點。若上市公司存在違規擔保和關聯方資金占用的違法行為，將導致上市公司存在被證券監管機構監管、處罰的風險，繼而導致上市公司資本運作受限，使得上市公司作為資本市場平臺的價值減損。

同時，根據《上市公司收購管理辦法》第七條的規定，被收購公司的控股股東、實際控制人及其關聯方有損害被收購公司及其他股東合法權益的，控股股東、實際控制人在轉讓被收購公司控制權之前，應當主動消除損害，未能消除損害的，應當就其出讓相關股份所得收入用于消除全部損害做出安排，對不足以消除損害的部分應當提供充分有效的履約擔保或安排，并依照公司章程取得被收購公司股東大會的批準。根據《上市公司收購管理辦法》第七十九條的規定，上市公司控股股東和實際控制人在轉讓其對公司的控制權時，未清償其對公司的負債，未解除公司為其提供的擔保，或者未對其損害公司利益的其他情形作出糾正的，中國證監會責令改正、責令暫停或者停止收購活動。基于前述規定，若上市公司存在違規擔保和關聯方資金占用的違法行為的，將可能實質性阻礙上市公司控制權收購交易的進行。

基于上述，我們建議收購方通過以下方式對上市公司是否存在違規擔保及關聯方資金占用情況進行核查：

取得上市公司銀行流水，排查上市公司的關聯方資金往來情況，如發現異常的，可進一步取得上市公司控股股東、實際控制人銀行流水，對相關異常情況進行進一步排查；

取得上市公司征信報告，會同財務顧問及/或會計師共同梳理核查上市公司的主要債權債務，關注是否存在逾期賬款的情形，分析大額資金異動、大額采購；

關注上市公司的在建工程、固定資產、長期股權類投資及預付款等易發生違規資金占用及違規擔保的重災區，核查是否存在異常情形；

通過訪談董監高（尤其是外部董事、獨立董事、獨立監事）等方式核查上市公司是否要求其簽署過未披露的董事會決議等會議文件，側面判斷上市公司是否存在違規擔保情況；

關注上市公司歷次三會的召開情況，是否存在應履行審批程序而未履行審批程序的關聯交易、對外擔保情況等。

若經盡職調查發現標的上市公司違規擔保及關聯方資金占用情況的，收購方應謹慎判斷是否繼續推動交易，或在交易實施前要求交易對方消除、解決存在的資金占用及/或違規擔保情況。

（2）關注上市公司獨立性

根據《上市公司治理準則》第六十八條，控股股東、實際控制人與上市公司應當實行人員、資產、財務分開，機構、業務獨立，各自獨立核算、獨立承擔責任和風險。根據《上市公司治理準則》第六十九條、七十一條、七十二條等，上市公司的高級管理人員在控股股東不得擔任除董事、監事以外的其他行政職務；控股股東、實際控制人及其關聯方應當尊重上市公司財務的獨立性，不得干預上市公司的財務、會計活動；控股股東、實際控制人及其內部機構與上市公司及其內部機構之間沒有上下級關系；控股股東、實際控制人及其關聯方不得違反法律法規、公司章程和規定程序干涉上市公司的具體運作，不得影響其經營管理的獨立性。

如上所述，上市公司應持續符合獨立性等方面的監管要求，這也是標的上市公司后續進行各項資本運作的前提條件。為此，我們建議收購方在法律盡職調查時對以下情況予以關注，充分核查上市公司的獨立性：

標的上市公司與其控股股東、實際控制人是否存在人員混同的情況；

標的上市公司管理人員是否在原實際控制人、控股股東及其關聯方處兼任職務；

標的上市公司與其實際控制人、控股股東及其關聯方的員工是否存在勞動關系；

標的上市公司人員的社會保險與公積金的繳交情況，與其實際控制人、控股股東及其關聯方之間是否存在繳交關系錯位；

標的上市公司內部審批流程是否必經其控股股東同意；

標的上市公司檔案是否存放上市公司所在地而非控股股東住所；

標的上市公司銀行印鑒、印章等重要經營資料是否由上市公司保管等。

此外，考慮到部分上市公司對其控股股東依賴程度較高，我們建議收購方在進行法律盡職調查時對以下情況予以重點關注和考量，并充分分析控制權變更交易完成后上市公司的業務經營是否可能會受到不利影響，并據此與交易對方協商、設計交易方案：

標的上市公司原控股股東、實際控制人對標的上市公司的人力、財務、業務等方面是否存在較強的審批及管理能力；

標的上市公司與所在地、主要經營地主管部門的政商關系是否主要通過其原控股股東、實際控制人維持；

上市公司字號、商標等是否來自于原控制人及其關聯方的授權等。

（3）關注有權債權人書面同意/豁免的取得

在筆者經辦的多起上市公司控制權交易案例中，絕大部分上市公司的融資、貸款合同中多包含控制權變更/股份轉讓限制條款，即約定若借款人（標的上市公司）控股股東或實際控制人變更、商業模式變更等可能影響貸款償還的重大經營變動事項的，均須事先征得貸款人書面同意，在未經債權人同意的情況下擅自變更實際控制人的，將會觸發債務人的違約責任，債權人有權要求債務人提前清償債務或行使抵押/質押擔保權利。前述情況如發生，將對標的上市公司現金流情況造成重大不利影響。

基于上述，我們建議收購方在進行法律盡職調查的過程中，重點關注上市公司正在履行的貸款等融資合同中有無該等控制權變更限制條款，如存在的，需在交易實施前取得有權債權人的書面同意/豁免，以避免對控制權交易方案的實施產生不利影響。例如，在HMKJ的控制權變更交易中，轉讓各方在交易協議中明確，交易價款付款條件之一即為轉讓方根據上市公司已簽署的融資借款協議取得全部相關金融機構或第三方債權人免于提前還款的豁免函或以收購方認可的方式確認金融機構免于提前還款。

（4）關注上市公司的公司治理結構情況

考慮到控制權交易完成后的公司治理結構安排系交易方案中的重要組成部分，上市公司大股東對上市公司的控制主要系通過向董事會委派董事、經營管理者實現，同時，在交易完成后，若轉讓方與收購方之間持股比例相差不大的，董事會的組成將成為判斷上市公司控制權是否已發生變更的重要考量因素。例如：

基于以上考量因素，我們建議收購方在法律盡職調查時對標的上市公司董事會、經營管理層進行充分調查，重點關注：

上市公司董事會中內外部董事的構成比例及高級管理人員的構成（為此后交易方案設計提供支撐）；

是否存在金色降落傘約定（即上市公司在董事任期內更換董事是否需支付相關賠償補償款）；

上市公司與其董事、高級管理人員之間是否存在保密、競業限制約定（確保上市公司經營管理層穩定（如需）。如無相關約定，可考慮將上市公司已與董監高、核心人員簽署保密、競業限制約定作為交易先決條件）。

（5）關注上市公司的資產完整、業務合規情況

除上述重點關注事項外，從一般盡職調查的角度出發，我們還建議收購方關注上市公司的資產完整、業務合規情況，包括上市公司業務資質是否齊備、環保、節能、建設工程手續是否取得、人員管理是否規范、業務開展是否規范等等，考慮到該等問題非上市公司獨有，此處不再贅述。

第二部分

《“收購上市公司”專題系列之：法律盡職調查》

作者：張平、姚繼偉等，來源：君合法律評論

一

盡職調查對收購上市公司的必要性

上市公司作為公眾公司，需依照法律法規及中國證券監督管理委員會（以下簡稱“中國證監會”）、證券交易所的相關規定，在規定的期限內披露定期報告，還需要對重大事件真實、準確、完整地進行披露。較之于非公眾公司，其信息透明度更高。但公開披露的信息一般不足以支撐對控制權交易作出投資決策。盡職調查是評估上市公司價值、設計交易方案及最終實現收購人目的的重要基礎。

首先，盡職調查有助于更為全面地評估上市公司的價值。盡職調查可以結合上市公司公開披露的信息，對上市公司進行更為深入、細致的核查，為收購人提供更為全面的信息，進而為收購人評估上市公司的相關風險（如經營風險、財務風險和信息披露風險等）提供更為有力的支撐，便于收購人結合自身的風險承受能力對上市公司的價值作出準確的評估。

其次，盡職調查關乎交易方案的設計。例如，轉讓方是否具備轉讓的資格、擬轉讓的股票是否存在過戶障礙、上市公司是否存在重大信息披露違規或上市公司的利益是否存在被實際控制人損害的情形等，均可能直接影響交易方案的設計，需予以特別的關注。通過對相關事項開展盡職調查，能夠結合上市公司實際情況，更有針對性地設計收購方案。

另外，盡職調查也有利于收購人未來更好地整合、運營上市公司。收購人如在清晰知曉上市公司法律、財務、業務等情況的基礎上收購上市公司，對未來如何開展上市公司整合、擬定運作計劃等可以作出更為妥善的安排，進而促進收購目的的實現。

綜上，在上市公司控制權交易中，盡職調查不僅是必要的，而且是交易開展的基礎和重要環節。

二

法律盡職調查的兩個層次

對于收購上市公司過程中需要關注的重點法律問題，本文從收購人的角度，將法律盡職調查的內容大致分為兩個層次：其一，與交易方案設計相關的事項；其二，關于上市公司自身情況的盡職調查。

關于交易方案設計的事項，主要是針對可能給上市公司收購交易本身的實施造成障礙的法律事項進行核查，重點包括交易各方的參與資格、標的股份狀況、交易作價等；關于上市公司的情況，是在交易本身沒有法律障礙的前提下，對上市公司開展盡職調查，以全面了解上市公司的情況。

三

與交易方案設計相關事項的盡職調查要點

（一）直接收購

本文所稱直接收購，指收購人直接收購登記于轉讓方名下的上市公司股份（以下簡稱“標的股份”）。在直接收購中，與交易方案設計相關的事項主要集中于標的股份、轉讓方和受讓方的資格、上市公司是否存在信息披露等重大瑕疵以及交易作價安排等方面，具體包括：

事項

主要內容

相關影響

關于標

的股份

標的股份是否存在質押

擬轉讓股份已經被質押且質權人未書面同意轉讓，則交易所不予受理該等股份的協議轉讓

標的股份是否存在尚未了結的訴訟、仲裁或者其他爭議或者被司法凍結等權利受限情形

如存在，交易所將不予受理該等股份協議轉讓1

標的股份是否為無限售條件流通股，股份轉讓是否可能導致規避股份限售的相關規定

如否，交易所將不予受理該等股份的協議轉讓

關于轉讓

方的資格

轉讓方如非自然人，其是否依法存續

如否，交易所將不予受理其所持股份的協議轉讓

是否涉嫌與上市公司有關的證券期貨違法犯罪，被中國證監會立案調查或者被司法機關立案偵查，或者被行政處罰、判處刑罰未滿六個月的

大股東（即持有上市公司5%以上股份的股東）、董監高不得減持上市公司股份

是否因涉嫌與上市公司有關的違法違規被交易所公開譴責未滿三個月

是否存在因涉及證券期貨違法，被中國證監會行政處罰，尚未足額繳納罰沒款的

轉讓方為董監高的：

1.是否處于本人離職后的六個月期限內；

2.在其就任時確定的任期內和任期屆滿后六個月內，每年通過集中競價、大宗交易、協議轉讓等方式轉讓股份的，是否已超過其所持本公司股份總數的百分之二十五（因司法強制執行、繼承、遺贈、依法分割財產等導致股份變動的除外）

如是，則董監高不得減持上市公司股份

是否有違反相關承諾

如是否存在股份減持相關承諾等，如有，則交易所不受理其所持股份的協議轉讓

關于上

市公司

是否涉嫌證券期貨違法犯罪，被中國證監會立案調查或者被司法機關立案偵查，或者被行政處罰、判處刑罰未滿六個月的

上市公司控股股東、實際控制人、董監高不得減持上市公司股份

上市公司是否存在可能觸及交易所業務規則規定的重大違法強制退市情形，自相關行政處罰事先告知書或者司法裁判作出之日起，至下列任一情形發生之前：1.上市公司股票終止上市并摘牌；2.上市公司收到相關行政處罰決定或者人民法院生效司法判決，顯示上市公司未觸及重大違法強制退市情形。

上市公司被交易所公開譴責未滿三個月

上市公司控股股東、實際控制人不得減持上市公司股份

上市公司最近三個已披露經審計的年度報告的會計年度未實施現金分紅或者累計現金分紅金額低于同期年均歸屬于上市公司股東凈利潤的百分之三十

上市公司控股股東、實際控制人及其一致行動人不得通過集中競價或者大宗交易（注：一般而言，上市公司收購中主要采取協議轉讓的方式）方式減持股份，但已披露減持計劃或者中國證監會另有規定的除外

最近二十個交易日中，任一日上市公司股票收盤價（向后復權）低于上市公司最近一個會計年度或者最近一期財務報告期末每股歸屬于上市公司股東的凈資產

最近二十個交易日中，任一日上市公司股票收盤價（向后復權）低于首次公開發行時的股票發行價格

關于受

讓方

是否存在《上市公司收購管理辦法》第六條規定的不得收購上市公司的情形

如有，則不得收購上市公司

其現有主營業務是否與上市公司存在同業競爭或潛在的同業競爭

如有，應就避免同業競爭、關聯交易作出妥善安排

受讓方及其關聯方與上市公司之間是否存在關聯交易

資金來源是否已有穩妥安排2

收購人需就收購資金安排在收購報告書等文件中予以披露

關于交

易作價3

深交所協議轉讓的作價應當以協議簽署日的前一交易日轉讓股份二級市場收盤價為定價基準，轉讓價格范圍下限比照大宗交易的規定執行

需關注協議轉讓的定價基準日，就交易作價予以適當安排

上交所協議轉讓的作價不低于轉讓協議簽署日（當日為非交易日的順延至次一交易日）公司股份大宗交易價格范圍的下限

其他

轉讓雙方中任意一方是否存在被采取證券市場禁入措施的情形

如存在，則交易所將不予受理

本次交易是否可能構成短線交易或其他違規情形

如構成短線交易等，則交易所將不予受理。

（二）間接收購

間接收購，是指收購人不直接收購上市公司股份，而是通過收購上市公司的控股股東的控制權進而間接控制上市公司。間接收購中，建議對控股股東所持有的上市公司股份是否存在質押、糾紛等進行盡職調查，并在此基礎上，進一步關注該控股股東自身的歷史沿革、其他股東優先購買權的放棄、是否存在大額債務等情況，該等事項與收購非上市公司的盡職調查比較類似，本文將不展開討論。

四

關于上市公司相關情況的盡職調查要點

上市公司收購中，除常規盡職調查涉及到的公司資產、負債、業務、人員等事項，也需要針對上市公司的特殊性，開展有針對性的盡職調查。下文列舉了盡職調查中的部分重點關注事項，包括：

（一）上市公司表決權結構

1、是否存在控制權不穩定的風險

為避免觸發全面要約收購，收購人在收購后所擁有的或可實際支配的有表決權的股份（以下簡稱“擁有權益的股份”）比例一般不會超過標的公司已發行股份的30%。但上市公司收購的主要目的為獲取上市公司的控制權，如在收購完成后仍有其他主體所持表決權與收購人接近，則可能出現控制權不穩定的風險。

因此，在收購過程中建議關注標的公司股本結構，如存在上述控制權風險，建議根據實際情況，結合表決權委托、表決權放棄、配套其他承諾（如相關方出具不謀求上市公司控制權的承諾）等方式，妥善處理該風險。

2、上市公司是否存在無表決權股份的情形

根據中國證監會頒布的《上市公司股份回購規則》（[2023]63號），上市公司回購的股份應登記在按規定開立的專用賬戶中，“上市公司回購的股份自過戶至上市公司回購專用賬戶之日起即失去其權利，不享有股東大會表決權、利潤分配、公積金轉增股本、認購新股和可轉換公司債券等權利，不得質押和出借。上市公司在計算相關指標時，應當從總股本中扣減已回購的股份數量。”

《上市公司收購管理辦法》也規定了相關股東所持股份不得行使表決權的情形，如：投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%后，未履行報告等義務的，可能導致其所持部分股份不能行使表決權；上市公司實際控制人及受其支配的股東未履行報告、公告義務，拒不履行規定的配合義務，或者實際控制人存在不得收購上市公司情形的，中國證監會責令實際控制人改正，改正前，受實際控制人支配的股東不得行使其持有股份的表決權。

在設計交易方案時，應充分考慮上市公司是否存在無表決權股份或可能導致股東所持股份不具有表決權的情況。

（二）上市公司治理

1、關于上市公司董事會

上市公司的控制權除了股東大會表決權上的控制外，還體現為對董事會的控制。

為此，建議對上市公司董事會/管理層的構成、任期、離職補償等事項予以關注，結合收購人的目的與上市公司現狀，對董事會、管理層人選的變更作出安排。

另外，上市公司現任的董事、監事、高級管理人員是否存在因涉嫌犯罪正被司法機關立案偵查或涉嫌違法違規正被中國證監會立案調查，最近三十六個月內受到過中國證監會的行政處罰，或者最近十二個月內受到過證券交易所公開譴責的情形，因直接涉及交易本身可行性和后續的資本運作空間，也需予以關注。

2、關于上市公司三會運作等

對于需經董事會、股東大會審議的事項（如對外擔保、關聯交易等），是否有經過董事會、股東大會審議，公司章程是否合法有效，股東大會、董事會、監事會和獨立董事制度是否健全等，直接涉及上市公司發行證券的條件，也需予以關注。

（三）上市公司信息披露事項

信息是據以作出決策的基礎，上市公司的信息披露質量參差不齊，建議在盡職調查過程中，根據了解到的實際情況，重點關注上市公司是否存在信息披露的瑕疵，尤其是是否存在可能嚴重影響公司估值或導致公司可能存在被處罰風險的未披露信息（如金額較大的隱性債務、未披露的關聯交易、大額或性質嚴重的行政處罰等）。

如存在上述情形，將直接關乎收購人的收購預期與收購目的。

（四）上市公司財務事項

財務部分，除了常規的資產、負債等事項外，法律盡職調查還可針對上市公司的特殊性，在財務方面重點關注以下事項：

序號

事項

主要內容

1

對外擔保

上市公司是否存在違規對外擔保

2

財務報告

上市公司財務報表是否存在被注冊會計師出具保留意見、否定意見或無法表示意見的審計報告的情形

3

募集資金使用

上市公司是否存在擅自改變募集資金的用途而未作糾正的情形（如發行股票和債券的募集資金等）

4

公司利潤

公司最近三年可分配利潤的利潤分配情況

5

是否存在債務違約

上市公司是否存在對已公開發行的公司債券或者其他債務有違約或者延遲支付本息的事實，仍處于繼續狀態的情形

6

上市公司利益保護

上市公司的權益被控股股東或實際控制人嚴重損害且尚未消除的情形（如違規資金占用、不公允的關聯交易等情形）

7

其他潛在的大額債務

如重大業務或借款合同、侵權行為（如知識產權侵權等）引起的訴訟、正在被立案調查的潛在的行政處罰等

上述情形，不僅直接影響交易方案，也將對上市公司后續的資本運作（如發行股票、實施重大資產重組、發行債券等）產生影響。

如上述第2-3項，即為《上市公司證券發行注冊管理辦法》規定的影響上市公司證券發行的情形；上述第4-5項，根據《公司債券發行與交易管理辦法》的規定，公開發行債券的必要條件之一為“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”；上述第6項，《上市公司收購管理辦法》第七條規定：“被收購公司的控股股東、實際控制人及其關聯方有損害被收購公司及其他股東合法權益的，上述控股股東、實際控制人在轉讓被收購公司控制權之前，應當主動消除損害；未能消除損害的，應當就其出讓相關股份所得收入用于消除全部損害做出安排，對不足以消除損害的部分應當提供充分有效的履約擔保或安排，并依照公司章程取得被收購公司股東大會的批準。”

（五）上市公司對外投資

1、對外股權投資

公司上市后，對外擴張式的收購較為常見。但收購完成后如被收購公司經營不及預期，則上市公司的商譽面臨減值的風險。實踐中被收購公司脫離上市公司控制、導致“暴雷”風險的案例也屢見不鮮。在對上市公司盡職調查過程中，需關注上市公司的商譽情況。

2、財務性投資

《上市公司證券發行注冊管理辦法》規定，上市公司向不特定對象發行股票的，除金融類企業外，最近一期末不存在金額較大的財務性投資。根據《＜上市公司證券發行注冊管理辦法＞第九條、第十條、第十一條、第十三條、第四十條、第五十七條、第六十條有關規定的適用意見——證券期貨法律適用意見第18號》的規定，財務性投資包括但不限于：投資類金融業務；非金融企業投資金融業務（不包括投資前后持股比例未增加的對集團財務公司的投資）；與公司主營業務無關的股權投資；投資產業基金、并購基金；拆借資金；委托貸款；購買收益波動大且風險較高的金融產品等。因此，如果上市公司存在金額較大財務性投資的話，將給上市公司后續的再融資帶來不利影響。

（六）關聯交易、同業競爭

上市公司的關聯交易、同業競爭雖然是上市規則監管較嚴格的領域，但是，實踐中仍然有較多的

上市公司在此方面存在不規范的情形，例如，上市公司在定期報告等公開披露文件中未全面、準確地披露關聯交易或同業競爭。建議對此予以重點關注。

（七）上市公司未來資本運作的相關事項

除上述事項外，還可結合《上市公司證券發行注冊管理辦法》《上市公司重大資產重組管理辦法》《公司債券發行與交易管理辦法》《非公開發行公司債券項目承接負面清單指引》等規定，關注可能給上市公司后續股票、債券發行等造成重大負面影響的其他情形。

（八）業務經營的關鍵節點

如上市公司控制權變更后，上市公司將繼續經營現有主營業務的，建議對上市公司現有業務相關的要素予以關注，如業務涉及到的核心人員、核心資質和專利等，以免對收購完成后的整合和持續運營造成不利影響。

附注：

《深圳證券交易所上市公司股份協議轉讓業務辦理指引（2021年修訂）》，本文中簡稱為“《深交所協議轉讓指引》”；《上海證券交易所上市公司股份協議轉讓業務辦理指引（2021年修訂）》，本文中簡稱為“《上交所協議轉讓指引》”；《深圳證券交易所上市公司自律監管指引第18號——股東及董事、監事、高級管理人員減持股份》，本文中簡稱為“《深交所指引18號——股東及董監高減持股份》”；《上海證券交易所上市公司自律監管指引第15號——股東及董事、監事、高級管理人員減持股份》，本文中簡稱為“《上交所指引15號——股東及董監高減持股份》”《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第16號——上市公司收購報告書》（2020年修訂），本文中簡稱為“《16號準則》”。