浙江
2025 年前三季度，國(guó)內(nèi)新能源汽車行業(yè)在整車市場(chǎng)的復(fù)雜競(jìng)爭(zhēng)格局中展現(xiàn)出穩(wěn)健增長(zhǎng)韌性。據(jù)國(guó)金證券 3Q25 業(yè)績(jī)總結(jié)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)新能源車批售達(dá) 399.2 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 23.7%，環(huán)比增長(zhǎng) 10.9%，在乘用車市場(chǎng)整體承壓的背景下，新能源板塊的增長(zhǎng)動(dòng)能凸顯。與此同時(shí)，整車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)白熱化，車企普遍面臨盈利壓力加大、單車 ASP（平均售價(jià)）預(yù)計(jì)持續(xù)下降的挑戰(zhàn)，多數(shù)車企在銷量增長(zhǎng)的同時(shí)盈利能力出現(xiàn)下滑，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)同質(zhì)化促使價(jià)格工具成為維持規(guī)模的重要手段。
在此產(chǎn)業(yè)背景下，鋰電板塊作為新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的核心環(huán)節(jié)，其發(fā)展邏輯正迎來(lái)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折 —— 行業(yè)周期調(diào)整與下游需求驅(qū)動(dòng)下，鋰電板塊逐步邁向反轉(zhuǎn)行情，成為資本市場(chǎng)聚焦的核心領(lǐng)域之一。基于此，本文將對(duì)新能源車及鋰電板塊 2025 年三季報(bào)業(yè)績(jī)展開(kāi)深度剖析，探究整車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)升級(jí)背景下，鋰電板塊的反轉(zhuǎn)機(jī)遇與發(fā)展前景。
一、整車：主機(jī)廠經(jīng)營(yíng)普遍承壓，市場(chǎng)進(jìn)入淘汰賽
1.1 乘用車概況：Q3 乘用車景氣度小幅下滑，整體仍保持正增長(zhǎng)
25Q3 國(guó)內(nèi)乘用車市場(chǎng)需求出現(xiàn)波動(dòng)，銷量增速普遍下滑，但整體依舊維持正增長(zhǎng)。據(jù)乘聯(lián)會(huì)口徑：
批發(fā)：25Q3 國(guó)內(nèi)乘用車批發(fā) 679.8 萬(wàn)輛，同比 + 2.6%，環(huán)比 - 12.4%；25Q1 - Q3 國(guó)內(nèi)乘用車總計(jì)批發(fā) 2083.8 萬(wàn)輛，同比 + 13.0%。Q3 處于消費(fèi)淡季，車企普遍去庫(kù)，致使批發(fā)量環(huán)比走弱，但仍保持正增長(zhǎng)。
零售：25Q3 國(guó)內(nèi)乘用車零售 610.4 萬(wàn)輛，同比 + 6.5%，環(huán)比 + 5.5%；25Q1 - Q3 國(guó)內(nèi)乘用車?yán)塾?jì)零售 1700.7 萬(wàn)輛，同比 + 9.2%。零售口徑市場(chǎng)增速高于批發(fā)，說(shuō)明批發(fā)數(shù)據(jù)疲軟源于市場(chǎng)去庫(kù)，但整體增速有所回落 —— 一方面是去年同期國(guó)補(bǔ)翻倍的刺激基數(shù)較高，另一方面 Q3 國(guó)內(nèi)地方補(bǔ)貼的高度不確定性影響了消費(fèi)者需求，最終增速下滑但仍維持較好表現(xiàn)。
出口：25Q3 國(guó)產(chǎn)乘用車出口 153.1 萬(wàn)輛，同比 + 24.6%，環(huán)比 - 13.4%；25Q1 - Q3 國(guó)產(chǎn)乘用車?yán)塾?jì)出口 399.9 萬(wàn)輛，同比 + 17.2%。Q3 市場(chǎng)表現(xiàn)維穩(wěn)的同時(shí)，同比增速表現(xiàn)突出，充分彰顯國(guó)產(chǎn)乘用車總需求態(tài)勢(shì)再創(chuàng)新高。
1.1 新能源概況：新能源車維持較高景氣度
25Q3 國(guó)內(nèi)新能源車銷量增速進(jìn)一步下滑，與此前預(yù)測(cè)一致。據(jù)乘聯(lián)會(huì)口徑：
批發(fā)：25Q3 國(guó)內(nèi)新能源車批發(fā) 399.2 萬(wàn)輛，同比 + 23.7%，環(huán)比 + 10.9%；25Q1 - Q3 國(guó)內(nèi)乘用車總計(jì)批發(fā) 1043.7 萬(wàn)輛，同比 + 32%。與 Q2 一致，批發(fā)口徑因新能源車出口表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)、疊加零售表現(xiàn)穩(wěn)健，批售量仍保持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)。
零售：25Q3 國(guó)內(nèi)乘用車零售 339.8 萬(wàn)輛，同比 + 12.3%，環(huán)比 + 11.4%；25Q1 - Q3 國(guó)內(nèi)乘用車?yán)塾?jì)零售 886.9 萬(wàn)輛，同比 + 24.3%。與總量表現(xiàn)一致，受本季度國(guó)補(bǔ)不確定性及 24 年同期高基數(shù)影響，電車零售增速出現(xiàn)較大幅度下滑，此前關(guān)于電池周期和芯片自主替代進(jìn)入考核期深水區(qū)間的判斷也得到驗(yàn)證。
出口：25Q3 國(guó)產(chǎn)乘用車出口 44.1 萬(wàn)輛，同比 + 112.9%，環(huán)比 + 9.5%；25Q1 - Q3 國(guó)產(chǎn)乘用車?yán)塾?jì)出口 162.8 萬(wàn)輛，同比 + 68.1%。比亞迪 Q3 憑借插混車型布局及海外地域擴(kuò)張，出口表現(xiàn)依舊強(qiáng)勢(shì)；同時(shí)多家車企加速新能源出口，引領(lǐng)國(guó)產(chǎn)新能源車出口量維持高位增長(zhǎng)。
1.1 電車結(jié)構(gòu)：純電占比隨補(bǔ)貼提升，電車滲透率增速放緩
從電車結(jié)構(gòu)來(lái)看：
純電車占比持續(xù)提升：受以舊換新政策和補(bǔ)貼影響，中低端市場(chǎng)受益最為明顯，其中純電代步小車（A0/A00 級(jí)）受益突出，而插混車因價(jià)格明顯高于純電小車，占比進(jìn)一步下降，Q3 下滑至 37.0%。此前吉利星愿等車型成為市場(chǎng)爆款，Q3 又有新純電小車（如北汽、上汽旗下車型）跟進(jìn)供給，進(jìn)一步推動(dòng)純電占比提升。
電車滲透率緩慢增長(zhǎng)：Q3 電車滲透率呈上行趨勢(shì)，燃油車促銷勢(shì)能明顯減弱，疊加部分地方補(bǔ)貼截止，消費(fèi)者需求釋放放緩；但政策引導(dǎo)消費(fèi)者轉(zhuǎn)向新能源車消費(fèi)，因此滲透率環(huán)比仍維持增長(zhǎng)，只是增長(zhǎng)幅度整體較弱，呈現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
1.2 價(jià)格與庫(kù)存：反內(nèi)卷下市場(chǎng)價(jià)格仍呈下滑態(tài)勢(shì)
據(jù)乘聯(lián)會(huì)口徑：
截至 2025 年 9 月，乘用車市場(chǎng)成交均價(jià)為 15.44 萬(wàn)元，同比 - 0.63 萬(wàn)元；優(yōu)惠幅度 2.7 萬(wàn)元，同比 + 0.13 萬(wàn)元。
新能源板塊中，9 月電車市場(chǎng)成交均價(jià)為 15.49 萬(wàn)元，同比 - 0.58 萬(wàn)元；優(yōu)惠幅度 1 萬(wàn)元，同比 + 0.15 萬(wàn)元。
從價(jià)格數(shù)據(jù)可見(jiàn)，盡管反內(nèi)卷遏制了乘用車車企的價(jià)格行為，但市場(chǎng)仍呈通縮態(tài)勢(shì) —— 成交均價(jià)自 Q2 以來(lái)長(zhǎng)期緩慢下滑，優(yōu)惠幅度雖在 Q3 處于年內(nèi)低點(diǎn)，但同比仍有較大增長(zhǎng)。
這與此前判斷一致：汽車行業(yè)作為重資產(chǎn)行業(yè)對(duì)規(guī)模效應(yīng)要求高，激烈競(jìng)爭(zhēng)下車企為追求規(guī)模效應(yīng)主動(dòng)發(fā)起價(jià)格戰(zhàn)，消費(fèi)者價(jià)格敏感度高且車企在用戶教育等方面投入少，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)同質(zhì)化、消費(fèi)通縮。反內(nèi)卷雖限制車企直接降價(jià)，但車企可通過(guò)改款、上市新車維持價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，因此價(jià)格仍呈緩慢下降態(tài)勢(shì)。
1.2 價(jià)格與庫(kù)存：反內(nèi)卷推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入去庫(kù)狀態(tài)
反內(nèi)卷的成效更多體現(xiàn)在經(jīng)銷商和供應(yīng)鏈的庫(kù)存板塊，Q3 在反內(nèi)卷持續(xù)作用下，市場(chǎng)庫(kù)存明顯下降，整體維持健康水平：
截至 2025 年 9 月末，乘用車總庫(kù)存為 328 萬(wàn)輛，較 5 月高點(diǎn)的 350 萬(wàn)輛下降 22 萬(wàn)輛，處于平均位置；庫(kù)存天數(shù)僅為 39 天，為年內(nèi)新低；乘用車經(jīng)銷商庫(kù)存系數(shù)為 1.35，低于警戒線。
新能源板塊中，9 月末新能源汽車總庫(kù)存為 62 萬(wàn)輛，較 5 月高點(diǎn)的 88 萬(wàn)輛大幅下降 26 萬(wàn)輛；燃油車 9 月末庫(kù)存 266 萬(wàn)輛，自 3 月以來(lái)維持穩(wěn)定。
Q2 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，車企為完成更高批發(fā)銷量向經(jīng)銷商施壓，導(dǎo)致庫(kù)存積壓（尤其新能源市場(chǎng)）；Q3 市場(chǎng)進(jìn)入反內(nèi)卷階段，從 6 月起進(jìn)入去庫(kù)狀態(tài)，庫(kù)存明顯下降（新能源庫(kù)存呈快速下降趨勢(shì)），因此 Q3 批發(fā)銷量較弱但零售銷量強(qiáng)勢(shì)，庫(kù)存呈現(xiàn)去庫(kù)態(tài)勢(shì)。
1.3 分車企：主機(jī)廠銷量表現(xiàn)分化，競(jìng)爭(zhēng)加劇致業(yè)績(jī)普遍承壓
Q3 主機(jī)廠銷量普遍強(qiáng)勢(shì)，但部分車企銷量走弱，呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)：
銷量承壓：理想汽車、比亞迪受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、自身?yè)Q代不及預(yù)期影響，Q3 銷量環(huán)比均為負(fù)增長(zhǎng)。市場(chǎng)呈現(xiàn) “后發(fā)優(yōu)勢(shì)者擠壓先發(fā)者” 的格局，消費(fèi)者需求向競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的新車轉(zhuǎn)移。
銷量維持強(qiáng)勢(shì)：吉利汽車、小鵬汽車、零跑汽車、蔚來(lái)汽車、小米汽車銷量增速超 40%，均處于強(qiáng)新車周期（如吉利銀河系列、小鵬 M03/MP7、零跑 B10/B01、蔚來(lái)三代 ES8 / 樂(lè)道 L90 等）。其中，吉利、小鵬、零跑聚焦經(jīng)濟(jì)型市場(chǎng)，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為比亞迪；蔚來(lái)主打大六座家用市場(chǎng)，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為理想。
其他車企：賽力斯（問(wèn)界）表現(xiàn)平穩(wěn)；長(zhǎng)城汽車、北汽藍(lán)谷、上汽集團(tuán)呈現(xiàn)明顯復(fù)蘇態(tài)勢(shì) —— 長(zhǎng)城增長(zhǎng)源于魏牌 & 坦克新車周期，北汽藍(lán)谷增長(zhǎng)源于享界 S9 增程和極狐新車周期下的銷量提升。
從已發(fā)布財(cái)報(bào)的 A 股車企經(jīng)營(yíng)情況看，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇使主機(jī)廠經(jīng)營(yíng)壓力持續(xù)加大，業(yè)績(jī)普遍承壓：
毛利率：本季度比亞迪、長(zhǎng)城汽車、上汽集團(tuán)毛利率同比下滑；長(zhǎng)安汽車、賽力斯、江淮、北汽藍(lán)谷等毛利率同比上升，其中華為系三家的增長(zhǎng)源于銷量結(jié)構(gòu)改善和規(guī)模效應(yīng)提升。
歸母凈利潤(rùn)：各家凈利潤(rùn)表現(xiàn)普遍較弱，比亞迪、長(zhǎng)城、賽力斯、江淮汽車同比下滑，北汽藍(lán)谷和上汽集團(tuán)恢復(fù)明顯。
毛利率雖整體仍較穩(wěn)健但呈現(xiàn)分化，說(shuō)明部分車企已明顯受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響；凈利潤(rùn)普遍疲軟，說(shuō)明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇下車企費(fèi)用同步增加，削弱了盈利能力。
從單車指標(biāo)看，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇對(duì)車企經(jīng)營(yíng)的影響遠(yuǎn)超利潤(rùn)指標(biāo)表現(xiàn)：
單車 ASP：本季度比亞迪、北汽藍(lán)谷、上汽集團(tuán)、長(zhǎng)安汽車單車 ASP 同比下降，賽力斯、江淮汽車同比增長(zhǎng)。車企單車 ASP 整體仍呈下降趨勢(shì)，與此前表現(xiàn)一致，說(shuō)明市場(chǎng)價(jià)格下行態(tài)勢(shì)持續(xù)。
單車凈利：除上汽集團(tuán)和北汽藍(lán)谷外，其余車企單車凈利潤(rùn)全部下滑。這表明車企雖實(shí)現(xiàn)銷量、毛利率、利潤(rùn)率增長(zhǎng)，但盈利能力實(shí)則受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響下降，從單車維度未體現(xiàn)出明顯的規(guī)模效應(yīng)。
1.4 總結(jié)與展望：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，車企將步入淘汰賽
總結(jié)來(lái)看：
市場(chǎng)需求與增速態(tài)勢(shì)：Q3 市場(chǎng)需求表現(xiàn)仍較好，但總量和新能源增速均呈放緩態(tài)勢(shì)。市場(chǎng)已進(jìn)入油電替代和自主替代的深水區(qū)，經(jīng)營(yíng)較弱的合資車企（如鈴木、三菱、STLA 等）或退出中國(guó)市場(chǎng)、或銷量大幅收縮；豐田、日產(chǎn)、大眾、通用等品牌銷量逐漸維穩(wěn)，自主滲透率增長(zhǎng)放緩，自主車企成長(zhǎng)空間收窄，進(jìn)而導(dǎo)致新能源銷量增速放緩。
車企經(jīng)營(yíng)承壓現(xiàn)狀：盡管多數(shù)車企銷量表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)、僅少數(shù)公司銷量下滑，且大部分車企毛利率仍呈上行，但激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)影響車企盈利能力，單車盈利能力下滑。車企在增長(zhǎng)空間不足、競(jìng)爭(zhēng)同質(zhì)化的背景下，更傾向于通過(guò)價(jià)格工具穩(wěn)定銷量以維持規(guī)模效應(yīng)，導(dǎo)致盈利承壓、單車 ASP 環(huán)比持續(xù)下降。
不過(guò)，考慮到吉利、蔚來(lái)、小鵬、零跑等 Q3 經(jīng)營(yíng)較好的車企尚未公布財(cái)報(bào)，車企最終表現(xiàn)預(yù)計(jì)將優(yōu)于目前已發(fā)布財(cái)報(bào)的車企指標(biāo)。
反內(nèi)卷的積極作用：雖然報(bào)表端顯示車企價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)仍在持續(xù)，但 Q3 市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯去庫(kù)態(tài)勢(shì)，反內(nèi)卷措施對(duì)市場(chǎng)的健康穩(wěn)定具有積極作用。
后續(xù)展望：25Q4 與 2026 年
市場(chǎng)趨勢(shì)：25Q4 市場(chǎng)進(jìn)入沖量季，預(yù)計(jì)銷量將繼續(xù)突破新高，電車滲透率預(yù)計(jì)再創(chuàng)新高。Q4 銷量強(qiáng)勢(shì)是確定的，其中經(jīng)營(yíng)中低端市場(chǎng)、品牌力較強(qiáng)的車企（如比亞迪、零跑、吉利等）將集中獲益。但 2026 年市場(chǎng)面臨購(gòu)置稅政策的不確定性，預(yù)計(jì)車企將進(jìn)入新一輪淘汰賽。從 2026 年開(kāi)始，車企成長(zhǎng)性將源于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，若新一輪淘汰賽開(kāi)啟，盡管比亞迪、長(zhǎng)城、吉利等當(dāng)前承受較大壓力，但各家車企均儲(chǔ)備了新車、利潤(rùn)和技術(shù)，后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)格局變化仍需觀望。
補(bǔ)貼政策與市場(chǎng)情緒：補(bǔ)貼政策延續(xù)的不確定性令市場(chǎng)此前高度擔(dān)憂，若政策未在 2025 年底前出臺(tái)，消費(fèi)端將默認(rèn)國(guó)補(bǔ)、地補(bǔ)退坡；而臨近年底旺季，車企促銷和消費(fèi)者決策周期縮短將刺激市場(chǎng)觀望情緒釋放。從市場(chǎng)表現(xiàn)看，十一期間已開(kāi)啟沖量，銷量大幅恢復(fù)，消費(fèi)者注意力明顯向新車轉(zhuǎn)移；10 月車企銷量大多超預(yù)期，且大量車企推出購(gòu)置稅補(bǔ)貼政策，進(jìn)一步支撐 Q4 銷量強(qiáng)勢(shì)，其中經(jīng)營(yíng)中低端市場(chǎng)、品牌力較強(qiáng)的車企將持續(xù)獲益。
2026 年汽車市場(chǎng)需求將面臨較高不確定性，我們預(yù)計(jì)車企將正式邁入新一輪淘汰賽階段，具體邏輯如下：
市場(chǎng)需求預(yù)計(jì)承壓：2025 年第四季度（2025Q4）的市場(chǎng)沖量行為，將導(dǎo)致 2026 年的需求提前釋放；疊加購(gòu)置稅減免政策大概率退坡、地方補(bǔ)貼政策也存在退坡可能，市場(chǎng)總需求預(yù)計(jì)在 2026 年上半年（2026H1）呈現(xiàn)短期承壓態(tài)勢(shì)。其中，中低端市場(chǎng)因?qū)ρa(bǔ)貼的彈性和敏感性更高，需求承壓現(xiàn)象預(yù)計(jì)會(huì)更為明顯。
市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步惡化，且呈現(xiàn)分化特征，中高端市場(chǎng)優(yōu)于中低端市場(chǎng)：正如前文所述，由于自主替代、油電替代均已進(jìn)入深水區(qū)，單一自主車企的成長(zhǎng)空間受到明顯限制；疊加市場(chǎng)需求短期承壓，車企為維持銷量規(guī)模與市場(chǎng)份額，將進(jìn)一步加大對(duì) “新車投放” 與 “價(jià)格調(diào)整” 兩類工具的使用，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)加劇。
具體來(lái)看：2026 年中低端市場(chǎng)（5-25 萬(wàn)元價(jià)格帶）中，零跑汽車、長(zhǎng)城汽車、吉利汽車、比亞迪、小鵬汽車等企業(yè)均處于新車密集投放周期（新車大年），該細(xì)分市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)顯著更激烈；
但中高端市場(chǎng)（20-50 萬(wàn)元價(jià)格帶）競(jìng)爭(zhēng)預(yù)計(jì)相對(duì)平和：一方面，寶馬、奔馳、奧迪（BBA）仍存在一定的市場(chǎng)替代空間，另一方面，具備能力布局高端市場(chǎng)的自主車企數(shù)量較少；而競(jìng)爭(zhēng)格局最優(yōu)的細(xì)分領(lǐng)域，仍是新能源超高端市場(chǎng)（60 萬(wàn)元以上，與燃油超高端價(jià)位市場(chǎng)定位不同）。
市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇下的零和博弈特征：隨著競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)，市場(chǎng)將進(jìn)入 “此消彼長(zhǎng)” 的零和博弈階段，車企之間的關(guān)系從此前的 “共同增長(zhǎng)” 轉(zhuǎn)向 “相互搶占份額”。車企個(gè)股的阿爾法收益，將不再源于行業(yè)油電替代、自主替代所驅(qū)動(dòng)的全行業(yè)需求增長(zhǎng)，整車行業(yè)與新能源汽車行業(yè)的 “成長(zhǎng)性行業(yè)” 標(biāo)簽，事實(shí)上已被弱化。
我們認(rèn)為，從 2026 年開(kāi)始，車企的成長(zhǎng)性將主要來(lái)自市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的變化 —— 即通過(guò)行業(yè)內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)，吸收其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的客戶群體，從而實(shí)現(xiàn)自身銷量與客群的擴(kuò)充。若某家車企實(shí)現(xiàn)較強(qiáng)增長(zhǎng)，則意味著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局已出現(xiàn)明顯洗牌；而在 “2026 年各家車企均處于新車大年、均以強(qiáng)增長(zhǎng)為目標(biāo)” 的背景下，車企新一輪淘汰賽已正式開(kāi)啟。
從當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)看，市場(chǎng)洗牌其實(shí)已在進(jìn)行中：傳統(tǒng)龍頭車企的經(jīng)營(yíng)面臨較大壓力，但各家車企均儲(chǔ)備了充足的新車、利潤(rùn)與技術(shù)資源，后續(xù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的具體變化仍需持續(xù)觀望。
1.5 結(jié)構(gòu)上關(guān)注中高端市場(chǎng)機(jī)會(huì)，中低端市場(chǎng)產(chǎn)品力強(qiáng)者勝
基于上述分析，站在當(dāng)前時(shí)間節(jié)點(diǎn)，我們對(duì)汽車板塊的關(guān)注方向梳理如下：
結(jié)構(gòu)上聚焦中高端市場(chǎng)車企的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)：2026 年，中高端市場(chǎng)受整體需求波動(dòng)的影響最小，仍存在一定成長(zhǎng)空間。我們此前曾多次強(qiáng)調(diào)，中高端市場(chǎng)是 “溢價(jià)導(dǎo)向型” 市場(chǎng)，核心競(jìng)爭(zhēng)力來(lái)源于品牌溢價(jià)、技術(shù)溢價(jià)與設(shè)計(jì)溢價(jià)。建議重點(diǎn)關(guān)注與華為合作的車企（華為系車企），其中核心標(biāo)的為競(jìng)爭(zhēng)格局最優(yōu)且已取得市場(chǎng)成功的江淮汽車；同時(shí)邊際關(guān)注北汽藍(lán)谷、賽力斯、上汽集團(tuán)等企業(yè)的新車周期推進(jìn)與經(jīng)營(yíng)反轉(zhuǎn)情況；此外，也建議關(guān)注小米集團(tuán)的盈利反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。
中低端市場(chǎng)關(guān)注產(chǎn)品打造能力突出的企業(yè)：盡管 2026 年中低端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局預(yù)期較模糊，但汽車作為耐用消費(fèi)品，在中低端市場(chǎng)產(chǎn)品形態(tài)短期不會(huì)發(fā)生劇烈變革的背景下，“產(chǎn)品力” 仍是核心競(jìng)爭(zhēng)要素。建議邊際關(guān)注產(chǎn)品打造能力較強(qiáng)的吉利汽車、零跑汽車等企業(yè)，這類企業(yè)或存在一定成長(zhǎng)性，需同步跟蹤市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局的潛在變動(dòng)。
關(guān)注技術(shù)發(fā)展必然趨勢(shì)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)：2020-2024 年，新能源汽車行業(yè)之所以能成為成長(zhǎng)性行業(yè)，核心是技術(shù)變革催生的替代浪潮，推動(dòng)新能源汽車實(shí)現(xiàn)了從 “1 到 N” 的規(guī)模突破；但 2023 年之后，新能源汽車的產(chǎn)品形態(tài)與產(chǎn)品定義呈現(xiàn)高度趨同特征（即我們所說(shuō)的 “競(jìng)爭(zhēng)趨同”），疊加市場(chǎng)替代空間縮小，當(dāng)前整車行業(yè)短期更偏向 “消費(fèi)屬性” 的產(chǎn)品力角逐。若后續(xù)行業(yè)想重新回歸成長(zhǎng)性賽道，需依托技術(shù)發(fā)展的必然趨勢(shì) —— 這類技術(shù)將推動(dòng)整車產(chǎn)品形態(tài)變革，進(jìn)而重塑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，形成新一輪替代浪潮，其中相關(guān)零部件與技術(shù)領(lǐng)域也將伴隨機(jī)會(huì)。我們持續(xù)看好以下兩大方向：
智能化與機(jī)器人：當(dāng)前智能駕駛的發(fā)展階段，類似 2018-2020 年的新能源汽車行業(yè)，我們認(rèn)為智能駕駛具備大幅改變汽車形態(tài)與產(chǎn)品定義的潛力，也是車企核心投入方向，屬于汽車行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)；而機(jī)器人在感知技術(shù)與算法層面，與智能駕駛存在共性，其發(fā)展階段更類似 2010-2014 年的新能源汽車行業(yè)，后續(xù)應(yīng)用落地具備必然性。建議關(guān)注智能化能力較強(qiáng)的小鵬汽車，邊際關(guān)注理想汽車；同時(shí)關(guān)注激光雷達(dá)、大算力芯片等細(xì)分方向。
固態(tài)電池：新能源汽車的核心痛點(diǎn)是續(xù)航里程與低溫環(huán)境下的續(xù)航折損率，這也導(dǎo)致當(dāng)前 “大電池增程” 方案在中高端市場(chǎng)逐漸成為主流趨勢(shì)。而固態(tài)電池作為解決電車?yán)m(xù)航問(wèn)題的核心技術(shù)路徑，是新能源汽車行業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。
二、鋰電：終端景氣加碼，反轉(zhuǎn)行情明確
3Q25 業(yè)績(jī)總結(jié)觀點(diǎn)
核心結(jié)論：終端景氣度加碼，鋰電板塊迎接反轉(zhuǎn)行情。從總量維度來(lái)看，多重利好因素驅(qū)動(dòng) 2025 年 1-9 月（1-3Q25）新能源汽車銷量穩(wěn)定增長(zhǎng)，行業(yè)表面維持高景氣：一方面，“以舊換新” 政策對(duì)新能源汽車存在偏向性（單車補(bǔ)貼金額更高）；另一方面，新能源汽車出海加速放量、“大電芯” 技術(shù)趨勢(shì)滲透等，均為銷量增長(zhǎng)提供支撐。據(jù)乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)，2025 年 1-9 月全國(guó)新能源乘用車?yán)塾?jì)批發(fā)量達(dá) 1045 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 32%。此外，根據(jù) CNESA Datalink 數(shù)據(jù)，2025 年 1-9 月國(guó)內(nèi)儲(chǔ)能新增裝機(jī)規(guī)模已達(dá)到去年全年裝機(jī)量的 74%，預(yù)計(jì)全年新增裝機(jī)量將超過(guò)去年。從周期維度來(lái)看，自 2024 年第一季度（1Q24）鋰電板塊觸底后，行業(yè)收入與庫(kù)存均進(jìn)入上行通道；2025 年第三季度（3Q25），鋰電板塊已進(jìn)入庫(kù)存周期中的 “繁榮” 階段。
具體子板塊業(yè)績(jī)總結(jié)
1. 電池：價(jià)格呈上漲趨勢(shì)，龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)
2025Q3，寧德時(shí)代與比亞迪在國(guó)內(nèi)外動(dòng)力電池市場(chǎng)持續(xù)保持領(lǐng)先地位，市場(chǎng)份額均進(jìn)一步提升。從收入規(guī)模來(lái)看，2025 年 1-9 月寧德時(shí)代營(yíng)收達(dá) 2831 億元，同比增長(zhǎng) 9%；2025Q3 單季度營(yíng)收 1042 億元，同比增長(zhǎng) 13%，收入規(guī)模遙遙領(lǐng)先于全球其他電池企業(yè)。
從盈利維度來(lái)看，電池企業(yè)毛利率普遍處于 6%-26% 區(qū)間，扣非歸母凈利率集中在 - 10%-16%，其中寧德時(shí)代的盈利水平顯著優(yōu)于行業(yè)平均。當(dāng)前市場(chǎng)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊張?zhí)卣鳎捍笕萘績(jī)?chǔ)能電芯與高端動(dòng)力電芯供應(yīng)偏緊，2025Q3 電芯價(jià)格已出現(xiàn)上漲。
2. 隔膜：盈利仍處底部區(qū)間，價(jià)格小幅拉漲
2025Q3，隔膜企業(yè)呈現(xiàn) “增收不增利” 特征：龍頭企業(yè)恩捷股份單季度收入 38 億元，同比增長(zhǎng) 41%；二線隔膜企業(yè) 2025Q3 平均收入同比增幅在 4%-33% 之間。但以隔膜為主業(yè)的企業(yè)（如恩捷股份、星源材質(zhì)）扣非歸母凈利率仍面臨壓力，反映行業(yè)仍處于周期底部階段。
價(jià)格層面，2025Q3 隔膜市場(chǎng)價(jià)格整體上行，新一輪價(jià)格調(diào)整方案已基本與下游電芯企業(yè)達(dá)成共識(shí)。這一現(xiàn)象背后，是旺季需求釋放疊加供需關(guān)系改善，隔膜企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力已有所提升。
3. 六氟磷酸鋰（6F）：供需格局優(yōu)化，價(jià)格進(jìn)入上行通道，盈利預(yù)計(jì)率先反轉(zhuǎn)
2025 年 3 月起，六氟磷酸鋰（6F）市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)上行：7 月初價(jià)格最低約 4.9 萬(wàn)元 / 噸，9 月末最高升至 6 萬(wàn)元 / 噸，10 月價(jià)格大幅躍升，月末主流價(jià)格達(dá) 9.8 萬(wàn)元 / 噸，同比增長(zhǎng) 67.52%。
從供給端來(lái)看，2025 年 10 月除少數(shù)企業(yè)外，多數(shù) 6F 生產(chǎn)企業(yè)已實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)，部分企業(yè)甚至超負(fù)荷生產(chǎn)；行業(yè)可供應(yīng)庫(kù)存處于稀缺狀態(tài)，且企業(yè)生產(chǎn)訂單已提前排滿，短期內(nèi)難以形成庫(kù)存積累。當(dāng)前原料端價(jià)格對(duì) 6F 形成較強(qiáng)支撐，疊加需求端持續(xù)強(qiáng)勁，雙重因素利好企業(yè)上調(diào)產(chǎn)品價(jià)格，預(yù)計(jì) 6F 市場(chǎng)價(jià)格將維持上行趨勢(shì)。建議重點(diǎn)關(guān)注天賜材料、多氟多、天際股份。
4. 結(jié)構(gòu)件：龍頭盈利具備高韌性，二線企業(yè)盈利改善
結(jié)構(gòu)件板塊分化明顯：龍頭企業(yè)科達(dá)利已連續(xù) 8 個(gè)季度保持扣非歸母凈利率在 10% 以上，盈利韌性突出；二線企業(yè)中，震裕科技受益于規(guī)模效應(yīng)釋放與降本增效舉措，凈利率環(huán)比提升顯著。建議關(guān)注科達(dá)利、震裕科技。
5. 磷酸鐵鋰：稼動(dòng)率提升，行業(yè)挺價(jià)預(yù)期升溫
據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2025 年 4-10 月磷酸鐵鋰（鐵鋰）行業(yè)產(chǎn)能利用率分別為 59%、60%、59%、61%、67%、71%、78%，其中 2025Q3 稼動(dòng)率處于 60%-70% 區(qū)間。從企業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，磷酸鐵鋰頭部企業(yè)仍保持滿產(chǎn)滿銷狀態(tài)；三四線企業(yè)隨著下游訂單增加，行業(yè)整體開(kāi)工率維持在 77% 左右，環(huán)比提升 8 個(gè)百分點(diǎn)。
在供需關(guān)系改善與成本端推動(dòng)的雙重作用下，預(yù)計(jì)磷酸鐵鋰價(jià)格將保持堅(jiān)挺運(yùn)行。建議關(guān)注富臨精工、湖南裕能、萬(wàn)潤(rùn)新能、龍?bào)纯萍肌?/p>
6. 負(fù)極：稼動(dòng)率提升，行業(yè)漲價(jià)意愿強(qiáng)烈
2025Q3，負(fù)極行業(yè)開(kāi)工率突破 55%，較 7-8 月的 45% 有顯著提升。伴隨 “金九銀十” 旺季到來(lái)，負(fù)極材料采購(gòu)需求集中釋放，頭部企業(yè)訂單排期已排至 11 月，市場(chǎng)增量超出預(yù)期，增量空間逐步打開(kāi)。疊加原料價(jià)格維持高位形成支撐，負(fù)極材料企業(yè)漲價(jià)意愿強(qiáng)烈，在新訂單洽談過(guò)程中已釋放出漲價(jià)信號(hào)。建議關(guān)注尚太科技、中科電氣、璞泰來(lái)。
7. 三元材料及前驅(qū)體：成本推動(dòng)價(jià)格上行，前驅(qū)體盈利表現(xiàn)更優(yōu)
受上游鎳、鈷、錳、鋰等原材料價(jià)格波動(dòng)影響，三元材料及三元前驅(qū)體價(jià)格呈現(xiàn)震蕩上行態(tài)勢(shì)。從盈利來(lái)看，2025Q3 三元材料龍頭容百科技的毛利率、扣非歸母凈利率分別為 4%、-5%，二三線三元材料企業(yè)毛利率區(qū)間為 - 16%-12%，扣非歸母凈利率區(qū)間為 - 33%-5%，企業(yè)間盈利差距較大；而三元前驅(qū)體龍頭中偉股份 2025Q3 毛利率、扣非歸母凈利率分別為 13%、3%，二三線三元前驅(qū)體企業(yè)毛利率區(qū)間為 13%-17%，扣非歸母凈利率區(qū)間為 1%-7%，整體盈利表現(xiàn)優(yōu)于三元材料。
投資建議
核心策略：景氣度與鋰電新技術(shù)共振，板塊呈現(xiàn)多元化投資機(jī)遇。2025 年，固態(tài)電池技術(shù)突破推動(dòng)行業(yè)資本開(kāi)支（Capex）加速增長(zhǎng)；疊加 2023-2025 年連續(xù)的供給側(cè)改革與產(chǎn)能收斂，以及儲(chǔ)能景氣度超預(yù)期，鋰電行業(yè)供需格局或迎來(lái)反轉(zhuǎn)，多環(huán)節(jié)呈現(xiàn)漲價(jià)趨勢(shì)，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度多點(diǎn)開(kāi)花。具體從三大維度梳理投資邏輯：
周期維度：2024-2025 年鋰電中游行業(yè)步入 “復(fù)蘇 - 繁榮” 階段，對(duì)應(yīng)板塊補(bǔ)庫(kù)周期。自 2024 年第二季度（2Q24）板塊觸底后，行業(yè)收入與庫(kù)存均進(jìn)入上行通道，2025Q3 已進(jìn)入庫(kù)存周期 “繁榮” 階段。
成長(zhǎng)維度：新技術(shù)與新場(chǎng)景共振，鋰電開(kāi)啟第二增長(zhǎng)極。一方面，新技術(shù)是板塊核心主線：固態(tài)電池作為長(zhǎng)期技術(shù)方向，具備重要戰(zhàn)略意義，將推動(dòng)工藝與材料體系重塑，2025 年起行業(yè)開(kāi)啟固態(tài)電池中試線搭建，并逐步向量產(chǎn)線過(guò)渡，技術(shù)路線與供應(yīng)鏈將逐步明晰；復(fù)合銅箔作為顛覆性技術(shù)方向，經(jīng)過(guò)多年技術(shù)攻關(guān)與打磨，有望在 2025 年下半年（25H2）實(shí)現(xiàn)真正產(chǎn)業(yè)化落地，其量產(chǎn)節(jié)奏、滲透率空間及在固態(tài)電池中的應(yīng)用均有望超出市場(chǎng)預(yù)期。另一方面，新場(chǎng)景培育未來(lái)增長(zhǎng)極：數(shù)據(jù)中心、低空經(jīng)濟(jì)、人形機(jī)器人及海外市場(chǎng)拓展等，催生鋰電新領(lǐng)域需求；伴隨鋰電主業(yè)企穩(wěn)，板塊內(nèi)企業(yè)也在積極布局第二成長(zhǎng)曲線。
格局維度：差異化細(xì)分賽道龍頭仍是優(yōu)選配置策略。龍頭企業(yè)在產(chǎn)品與成本端的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，行業(yè)將維持 “龍頭作為最優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，率先實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)” 的態(tài)勢(shì)，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)確定性最高、彈性也最強(qiáng)。伴隨 2025 年下半年鋰電各環(huán)節(jié)供需進(jìn)入新一輪拐點(diǎn)，推薦六氟磷酸鋰（6F）、儲(chǔ)能電池、隔膜等預(yù)期漲價(jià)的高景氣賽道。
重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的細(xì)分賽道龍頭：寧德時(shí)代、億緯鋰能、天賜材料、恩捷股份、湖南裕能、尚太科技、廈鎢新能等；漲價(jià)鏈標(biāo)的：電解液相關(guān)品種（6F 領(lǐng)域：天際股份、多氟多；添加劑及溶劑領(lǐng)域：華盛鋰電、海科新源、石大勝華）、儲(chǔ)能電芯、隔膜、負(fù)極等環(huán)節(jié)企業(yè)；固態(tài)電池新技術(shù)標(biāo)的：硫化鋰、鋰負(fù)極、固態(tài)電池設(shè)備等環(huán)節(jié)企業(yè)。
核心推薦主線（基于 20 條細(xì)分景氣賽道梳理），當(dāng)前時(shí)點(diǎn)重點(diǎn)推薦以下主線：
半固態(tài)電池量產(chǎn)線 / 全固態(tài)電池中試線搭建相關(guān)的核心設(shè)備及材料定點(diǎn)標(biāo)的；
全固態(tài)電池新技術(shù)領(lǐng)域（如鋰金屬負(fù)極、干法電極、硫化鋰等）；
細(xì)分漲價(jià)賽道（如 6F、儲(chǔ)能電池、隔膜、負(fù)極等）；
數(shù)據(jù)中心需求爆發(fā)驅(qū)動(dòng)的儲(chǔ)能、BBU（基帶處理單元）及 UPS（不間斷電源）電池核心供應(yīng)商；
鈉離子電池在儲(chǔ)能、二輪車場(chǎng)景放量相關(guān)的電池及材料定點(diǎn)標(biāo)的。
周期位置：鋰電板塊當(dāng)前處于庫(kù)存周期向上階段
2025Q3，鋰電板塊收入累計(jì)同比增長(zhǎng) 16%，產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng) 42%，收入與存貨呈現(xiàn)同向增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，表明板塊處于 “主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)” 階段（即庫(kù)存周期中的繁榮期），這一趨勢(shì)延續(xù)了自 2024 年第一季度（1Q24）開(kāi)啟的新一輪庫(kù)存周期上行態(tài)勢(shì)。
行業(yè)庫(kù)存：電動(dòng)車及動(dòng)力儲(chǔ)能電池庫(kù)存環(huán)比改善
2025 年第二季度（2Q25）行業(yè)庫(kù)存水平整體改善，電動(dòng)車庫(kù)存處于較低區(qū)間，動(dòng)力、儲(chǔ)能電池庫(kù)存仍高于合理值。2025 年第一季度至第二季度（1Q25~2Q25），電動(dòng)車、動(dòng)力、儲(chǔ)能電池的庫(kù)存系數(shù)分別從 2.4、4.9、7.0 降至 2.1、4.7、6.9。其中，電動(dòng)車庫(kù)存處于合理水平（2.5）以下，動(dòng)力、儲(chǔ)能電池庫(kù)存水平仍偏高。行業(yè)庫(kù)存變化的主要原因如下：
電動(dòng)車領(lǐng)域：國(guó)內(nèi)新能源車出口高增長(zhǎng)，2025 年 1-6 月累計(jì)出口 106 萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng) 75%，且新能源車銷量環(huán)比增速高于產(chǎn)量。
動(dòng)力領(lǐng)域：出口、隨車出口及裝機(jī)的環(huán)比增長(zhǎng)均高于產(chǎn)量，庫(kù)存整體改善。
儲(chǔ)能領(lǐng)域：受海外新能源政策波動(dòng)影響，出口環(huán)比下滑，但裝機(jī)環(huán)比高增帶動(dòng)整體庫(kù)存改善。
需求 & 稼動(dòng)率：儲(chǔ)能全面爆發(fā)，供需結(jié)構(gòu)改善
鋰電池總量（2026 年）：儲(chǔ)能領(lǐng)域全面爆發(fā)，行業(yè)供需結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。需求端，全球電池需求增速預(yù)計(jì)為 23%，與 2025 年基本持平；分領(lǐng)域看，動(dòng)力、儲(chǔ)能、消費(fèi)、電動(dòng)工具領(lǐng)域的需求增速預(yù)計(jì)分別為 19%、37%、10%、7%。其中，國(guó)內(nèi)動(dòng)力出口（18%，國(guó)內(nèi)動(dòng)力整體）、新興地區(qū)動(dòng)力（25%）、全球大型儲(chǔ)能尤其是新興市場(chǎng)（80%）、戶儲(chǔ) & 工商儲(chǔ) & 通信儲(chǔ)（40%）是需求增長(zhǎng)的核心動(dòng)能。
供給端，分環(huán)節(jié)資本開(kāi)支與有效供給方面，電池、隔膜、鐵鋰正極、負(fù)極、六氟磷酸鋰、三元前驅(qū)體、三元正極、電解液的預(yù)計(jì)增速分別為 10%、13%、15%、5%、5%、0%、0%；稼動(dòng)率普遍從 2025 年的 50%-70% 提升至 60%-80%。行業(yè) 6-7 成的開(kāi)工率對(duì)價(jià)格形成支撐。
細(xì)分板塊業(yè)績(jī)
（1）從營(yíng)業(yè)收入同比增速看，LFP 正極顯著領(lǐng)先。2025 年 1-3 季度（1-3Q25）電池板塊細(xì)分子行業(yè)營(yíng)收同比增速由高到低依次為：LFP 正極（+38%）＞結(jié)構(gòu)件（+26%）＞負(fù)極（+25%）＞隔膜（21%）＞正極 - 三元前驅(qū)體（19%）＞電解液（+16%）＞電池（+12%）＞設(shè)備（+8%）＞正極 - 三元（+2%）＞輔材（-10%）。
單看 2025 年第三季度（25Q3）同比增速，LFP 正極、正極 - 三元前驅(qū)體和結(jié)構(gòu)件環(huán)節(jié)位居前列。2025 年第三季度（3Q25）電池板塊細(xì)分子行業(yè)營(yíng)收同比增速由高到低依次為：LFP 正極（+50%）＞正極 - 三元前驅(qū)體（+32%）＞結(jié)構(gòu)件（+29%）＞隔膜（+28%）= 負(fù)極（+28%）＞設(shè)備（+18%）＞電解液（+16%）= 電池（+16%）＞正極 - 三元（-1%）＞輔材（-10%）。
（2）扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速：設(shè)備、電解液、結(jié)構(gòu)件環(huán)節(jié)表現(xiàn)突出2025 年 1-3 季度（1-3Q25），細(xì)分子行業(yè)扣非歸母凈利潤(rùn)增速由高到低依次為：設(shè)備（+95%）＞電解液（+74%）＞結(jié)構(gòu)件（+32%）＞電池（+30%）= 負(fù)極（+30%）＞三元前驅(qū)體（+18%）＞LFP 正極（減虧）＞輔材（轉(zhuǎn)虧）＞正極 - 三元（增虧）＞隔膜（-93%）。
單看 2025 年第三季度（25Q3）同比增速，行業(yè)分化明顯，設(shè)備、電解液和結(jié)構(gòu)件保持正增長(zhǎng)。2025 年第三季度（3Q25）扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速由高到低依次為：設(shè)備（+631%）＞電解液（+393%）＞結(jié)構(gòu)件（+53%）＞負(fù)極（+38%）＞電池（+32%）＞三元前驅(qū)體（+8%）＞LFP 正極（轉(zhuǎn)正）＞隔膜（減盈）＞輔材（轉(zhuǎn)虧）＞正極 - 三元（增虧）。
（3）毛利率分析：從毛利率水平維度，設(shè)備環(huán)節(jié)優(yōu)勢(shì)顯著。1-3025 各細(xì)分子行業(yè)毛利率由高到低排序?yàn)椋涸O(shè)備（28.6%）＞負(fù)極（24.6%）＞電池（22.4%）＞結(jié)構(gòu)件（19.8%）＞正極 - 三元前驅(qū)體（14.3%）＞電解液（13.6%）＞正極 - 三元（8.0%）＞隔膜（7.7%）＞正極 - LFP（6.6%）。
從毛利率同比變動(dòng)來(lái)看，設(shè)備、輔材、電池、隔膜環(huán)節(jié)面臨壓力。具體變動(dòng)為：結(jié)構(gòu)件（+0.9pct）＞電解液（+0.8pct）＞LFP 正極（+0.4pct）＞負(fù)極（+0.2pct）＞正極 - 三元前驅(qū)體（-0.9%）＞電池（-1.5pct）＞正極 - 三元（-1.0pct）＞設(shè)備（-3.6pct）＞隔膜（-4.7pct）。
單看 25Q3 同比變動(dòng)，LFP 正極環(huán)節(jié)提升最為明顯。3025 毛利率同比變動(dòng)由高到低排序?yàn)椋篖FP 正極（+2.8pct）＞結(jié)構(gòu)件（+2.1pct）＞電解液（+0.3pct）＞正極 - 三元（-0.9pct）＞正極 - 三元前驅(qū)體（-1.1pct）＞輔材（-1.4pct）＞負(fù)極（-2.8pct）＞電池（-4.2pct）＞隔膜（-4.6pct）＞設(shè)備（-5.5pct）。
（4）扣非歸母凈利率分析：從扣非歸母凈利率水平看，結(jié)構(gòu)件、負(fù)極環(huán)節(jié)領(lǐng)先。1-3025 各細(xì)分子行業(yè)由高到低排序?yàn)椋弘姵兀?1.1%）＞負(fù)極（9.7%）＞電池（8.4%）＞設(shè)備（7.9%）＞正極 - 三元前驅(qū)體（4.9%）＞電解液（1.9%）＞隔膜（0.4%）＞LFP 正極（-0.2%）＞正極 - 三元（-1.0%）＞輔材（-1.3%）。
從扣非歸母凈利率同比變動(dòng)看，設(shè)備、LFP 正極、電池、電解液、結(jié)構(gòu)件、負(fù)極呈正向變動(dòng)。具體變動(dòng)為：設(shè)備（+4.5%）＞LFP 正極（+2.1pct）＞電池（+1.6pct）＞電解液（+0.6pct）＞負(fù)極（+0.4pct）＞正極 - 三元前驅(qū)體（-0.1pct）＞正極 - 三元（-0.4pct）＞輔材（-2.2pct）＞隔膜（-6.3%）。
單看 25Q3 同比變動(dòng)，設(shè)備、LFP 正極環(huán)節(jié)提升明顯。3025 由高到低排序?yàn)椋涸O(shè)備（+5.9pct）＞LFP 正極（+4.2pct）＞結(jié)構(gòu)件（+1.4pct）＞電池（+1.0pct）＞負(fù)極（+0.7pct）＞正極 - 三元（+0.2pct）＞正極 - 三元前驅(qū)體（-1pct）＞輔材（-3.2pct）＞隔膜（-5.9pct）。
（5）存貨分析：從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)看，結(jié)構(gòu)件、LFP 正極周轉(zhuǎn)天數(shù)最少，設(shè)備最長(zhǎng)。從低到高排序?yàn)椋航Y(jié)構(gòu)件（41 天）＜LFP 正極（42 天）＜電解液（46 天）＜輔材（53 天）＜正極 - 三元（77 天）＜隔膜（85 天）= 電池（85 天）＜正極 - 三元前驅(qū)體（100 天）＜負(fù)極（178 天）＜設(shè)備（388 天）。
從存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比變動(dòng)看，設(shè)備、隔膜等周轉(zhuǎn)天數(shù)減少，電池、正極 - 三元等增加。同比變動(dòng)從低到高排序?yàn)椋涸O(shè)備（-44 天）＜隔膜（-38 天）＜負(fù)極（-37 天）＜結(jié)構(gòu)件（-7 天）＜正極 - 三元前驅(qū)體（-6 天）＜電解液（-4 天）＜LFP 正極（+3 天）＜輔材（+6 天）＜電池（+11 天）= 正極 - 三元（+11 天）。
單看 25Q3 同比變動(dòng)，設(shè)備、負(fù)極、隔膜環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯縮短。3025 由低到高排序?yàn)椋涸O(shè)備（-50 天）＜隔膜（-46 天）＜負(fù)極（-32 天）＜正極 - 三元前驅(qū)體（-10 天）＜結(jié)構(gòu)件（-8 天）＜電解液（-4 天）＜LFP 正極（-2 天）＜正極 - 三元（+3 天）＜輔材（+5 天）＜電池（+11 天）。
（6）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)分析：從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)指標(biāo)看，三元前驅(qū)體、LFP 正極、電池環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)天數(shù)最短。1-3025 由低到高依次為：正極 - 三元前驅(qū)體（44 天）＜LFP 正極（73 天）＜電池（79 天）＜輔材（89 天）＜電解液（103 天）＜正極 - 三元（110 天）＜負(fù)極（115 天）＜結(jié)構(gòu)件（118 天）＜隔膜（177 天）＜設(shè)備（211 天）。
從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比變動(dòng)看，設(shè)備、負(fù)極、正極 - 三元前驅(qū)體環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)天數(shù)縮短。由低到高依次為：設(shè)備（-82 天）＜負(fù)極（-48 天）＜正極 - 三元前驅(qū)體（-46 天）＜電池（+22 天）＜LFP 正極（+37 天）＜輔材（+47 天）＜正極 - 三元（+49 天）＜電解液（+60 天）＜結(jié)構(gòu)件（+80 天）＜隔膜（+81 天）。
（7）經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分析：從 “經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 / 營(yíng)收” 指標(biāo)看，電池、設(shè)備、結(jié)構(gòu)件環(huán)節(jié)表現(xiàn)領(lǐng)先。1-3025 從高到低排序?yàn)椋弘姵兀?1%）= 設(shè)備（21%）＞結(jié)構(gòu)件（12%）＞正極 - 三元（11%）＞隔膜（9%）＞正極 - 三元前驅(qū)體（7%）＞電解液（3%）＞負(fù)極（-1%）＞輔材（-1%）＞LFP 正極（-4%）。
從 “經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 / 營(yíng)收” 同比變動(dòng)情況看，設(shè)備、正極 - 三元、電解液提升顯著。從高到低排序?yàn)椋涸O(shè)備（+36%）＞正極 - 三元（+13pct）＞電解液（+5pct）＞結(jié)構(gòu)件（+3pct）＞輔材（+2pct）= 電池（+2pct）＞正極 - 三元前驅(qū)體（-1pct）＞負(fù)極（-2pct）＞LFP 正極（-11pct）＞隔膜（-13pct）。
單看 25Q3 同比變動(dòng)，設(shè)備提升顯著。3025 同比變動(dòng)由高到低排序依次為：設(shè)備（+31%）＞結(jié)構(gòu)件（+11pct）＞正極 - 三元前驅(qū)體（-1pct）= 正極 - 三元（-1pct）＞輔材（-2pct）＞電池（-3pct）＞隔膜（-6pct）= 電解液（-6pct）＞LFP 正極（-8pct）＜負(fù)極（-12pct）。
全球 & 國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池格局
全球動(dòng)力格局：2025 年 1-8 月，寧德時(shí)代、比亞迪、中創(chuàng)新航、國(guó)軒高科、億緯鋰能、蜂巢能源全球動(dòng)力裝機(jī)同比分別增長(zhǎng) 32%、50%、32%、72%、85%、99%，市場(chǎng)份額為 37%、18%、5%、4%、3%、3%，份額同比持續(xù)提升。
海外動(dòng)力格局：2025 年 1-8 月，寧德時(shí)代、比亞迪、國(guó)軒高科、蜂巢能源海外動(dòng)力裝機(jī)同比分別增長(zhǎng) 37%、149%、70%、593%，份額分別為 29%、8%、2%、2%，國(guó)內(nèi)新能源車出海勢(shì)頭強(qiáng)勁。
寧德時(shí)代穩(wěn)居全球動(dòng)力電池第一，特斯拉、寶馬、奔馳、大眾、極氪、小米等全球各大主機(jī)廠均采用其電池。比亞迪憑借自產(chǎn)電芯及 BEV+PHEV 車型，擴(kuò)大各類車型銷售，在國(guó)內(nèi)外影響力持續(xù)擴(kuò)大，尤其歐洲市場(chǎng)拓展表現(xiàn)突出（1H25 裝機(jī) 8.6GWh，同比 + 263%）。
電池板塊電池：漲價(jià)趨勢(shì)呈現(xiàn)，需求增量釋放
隨著下游需求持續(xù)向好，終端電芯需求量加大，部分國(guó)產(chǎn)電芯價(jià)格保持上漲態(tài)勢(shì)。
需求及后市預(yù)測(cè)：儲(chǔ)能電芯國(guó)內(nèi)外項(xiàng)目進(jìn)入交付沖刺期，國(guó)內(nèi) Q4 集中并網(wǎng)需求疊加海外搶裝潮與新興市場(chǎng)爆發(fā)；動(dòng)力端受國(guó)內(nèi)以舊換新政策、單車帶電量提升及海外銷量高增驅(qū)動(dòng)，排產(chǎn)維持高位。價(jià)格方面，LFP 電芯預(yù)計(jì)環(huán)比增長(zhǎng) 3%~5%，三元電芯微漲 1%，大容量?jī)?chǔ)能電芯與高端動(dòng)力電芯呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，需求及價(jià)格仍將高位運(yùn)行。
電池：盈利有所恢復(fù)，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)
寧德時(shí)代在電池營(yíng)收與盈利上持續(xù)領(lǐng)先，板塊逐步實(shí)現(xiàn)盈利。1-3025、3025 期間，寧德時(shí)代收入分別為 2831 億元、1042 億元，同比分別增長(zhǎng) 9%、13%，收入規(guī)模遠(yuǎn)超全球其他電池廠。從盈利水平看，電池廠毛利率普遍處于 6%~26% 區(qū)間，扣非凈利率集中在 - 10%~16%，寧德時(shí)代盈利水平優(yōu)于行業(yè)。除孚能科技外，統(tǒng)計(jì)顯示電池廠 3025 扣非凈利率基本為正。
電池：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額大幅改善，資本開(kāi)支持平
經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流方面，1025/2025/3025 期間，寧德時(shí)代、二三線電池廠經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額均值分別為 329/258/220 億元、4/3/9 億元。頭部公司因 Q2 集中繳稅、Q3 存貨與預(yù)付款增長(zhǎng)導(dǎo)致現(xiàn)金流占用，現(xiàn)金流凈額有所下滑，而二三線經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額整體較 1H25 大幅回升。
資本開(kāi)支方面，1025/2025/3025 期間，寧德時(shí)代、二三線電池廠資本開(kāi)支均值分別為 103/99/99 億元、12/14/13 億元，電池廠整體資本開(kāi)支水平維持 1H25 強(qiáng)度。
隔膜板塊隔膜：價(jià)格小幅拉漲，議價(jià)能力提升
需求景氣度持續(xù)，隔膜價(jià)格小幅度上漲。隔膜市場(chǎng)價(jià)格整體上行，新一輪價(jià)格調(diào)整已基本與下游電芯企業(yè)達(dá)成共識(shí)，體現(xiàn)出隔膜企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力有所增強(qiáng)。展望后市，預(yù)計(jì)隔膜價(jià)格將保持穩(wěn)中偏強(qiáng)走勢(shì)，后續(xù)價(jià)格上漲空間在 0.05~0.1 元 / 平。
隔膜：CR3 同比下滑，二線競(jìng)爭(zhēng)加劇
總量上，據(jù)鑫欏鋰電統(tǒng)計(jì)，2025 年 H1 國(guó)內(nèi)隔膜產(chǎn)量 139.4 億平，同比增長(zhǎng) 53.2%，其中濕法隔膜產(chǎn)量 114.2 億平，干法隔膜產(chǎn)量 25.2 億平。
CR3 方面，據(jù)鑫欏鋰電，恩捷股份作為龍頭企業(yè)，市占率仍維持在三成以上，CR4 為 73%，排名依次為恩捷股份、星源材質(zhì)、河北金力、中材科技。受整體干濕法切換及濕法隔膜大幅降價(jià)影響，干法市場(chǎng)份額縮減至 18%，目前僅部分動(dòng)力、戶儲(chǔ)、少量大型儲(chǔ)能項(xiàng)目批量使用干法隔膜。
隔膜：純隔膜主業(yè)仍承壓，處于周期底部階段
隔膜板塊虧損較為嚴(yán)重，主要因行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、價(jià)格大幅下滑。1-3025、3025 期間，恩捷股份收入分別為 95 億元、38 億元，同比增長(zhǎng) 28%、41%，二線企業(yè) 3025 平均收入同比增長(zhǎng) 6%~29%、4%~33%。行業(yè)呈現(xiàn)增收不增利現(xiàn)象，在 3025 行業(yè)平均收入同比增長(zhǎng)背景下，恩捷股份、星源材質(zhì)等以隔膜為主業(yè)的企業(yè)扣非凈利率承壓，反映行業(yè)仍處于底部階段。
三元及前驅(qū)體板塊：CR3 逐年提升，呈現(xiàn)雙強(qiáng)格局
三元材料總量：據(jù)鑫欏鋰電統(tǒng)計(jì)，2025 年 1-3 月三元材料累計(jì)產(chǎn)量 73.48 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 2.1%。中鎳高電壓產(chǎn)品因問(wèn)界、理想、小米等熱銷車型需求帶動(dòng)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)；高鎳產(chǎn)品需求主要來(lái)自寧德時(shí)代、LG 等企業(yè)。
三元前驅(qū)體總量：鑫欏鋰電數(shù)據(jù)顯示，2025 年上半年國(guó)內(nèi)三元前驅(qū)體產(chǎn)量 41 萬(wàn)噸，同比下降 7%；全球產(chǎn)量 46 萬(wàn)噸，同比下降 7%。中鎳高電壓需求對(duì)寧德時(shí)代供應(yīng)鏈帶動(dòng)明顯，海外高鎳材料訂單集中于頭部企業(yè)。
三元正極格局：國(guó)內(nèi)市場(chǎng) CR3 達(dá) 54%，較 2024 年的 48% 提升 6 個(gè)百分點(diǎn)。南通瑞翔憑借中鎳高電壓訂單登頂行業(yè) TOP，容百科技、天津巴莫靠高鎳訂單緊隨其后。
三元前驅(qū)體格局：國(guó)內(nèi)企業(yè)全球市占率 88%，同比小幅下降（主要因韓國(guó)本土產(chǎn)能提升）。湖南邦普、蘭州金通受益于寧德時(shí)代全球需求，訂單增長(zhǎng)顯著。
鎳鈷原料推動(dòng)成本、價(jià)格回暖
三元前驅(qū)體及原料價(jià)格：2025 年 3 月、6 月，三元前驅(qū)體價(jià)格受剛果鈷出口禁令影響（原料偏緊致冶煉廠暫緩報(bào)價(jià)、調(diào)整生產(chǎn)），隨鎳鈷原料波動(dòng)大幅上漲。
三元正極及原料價(jià)格：據(jù)百川盈孚，三元材料價(jià)格隨成本波動(dòng)，2025Q3 碳酸鋰、鈷酸鋰支撐力較強(qiáng)，推動(dòng)三元材料價(jià)格波動(dòng)上行。
前驅(qū)體收入、盈利水平優(yōu)于三元材料
三元材料營(yíng)收及盈利：2025 年 1-9 月、Q3，龍頭容百科技收入分別為 90 億、27 億元，同比降 21%、38%；二三線企業(yè)收入同比降 27%-34%、27%-70%（收入分化源于出貨分化）。盈利端，容百科技毛利率、扣非凈利率為 4%、-5%；二三線企業(yè)平均毛利率 - 16%~12%、扣非凈利率 - 33%~5%，企業(yè)間差距顯著。
三元前驅(qū)體營(yíng)收及盈利：2025 年 1-9 月、Q3，龍頭中偉股份收入分別為 333 億、120 億元，同比增 10%、19%；二三線企業(yè)收入同比增 11%~30%、32%~41%。盈利端，中偉股份毛利率、扣非凈利率為 13%、3%；二三線企業(yè)平均毛利率 13%~17%、扣非凈利率 1%~7%，整體盈利優(yōu)于三元材料。
六氟磷酸鋰（6F）板塊，供需格局優(yōu)，價(jià)格上行通道開(kāi)啟，盈利率先反轉(zhuǎn)
產(chǎn)量：電解液同比增長(zhǎng) 44%。ICC 鑫欏鋰電數(shù)據(jù)顯示，2025 年 1-9 月全球電解液累計(jì)產(chǎn)量 162.56 萬(wàn)噸，同比增 43.6%；2025 年上半年全球 6F 產(chǎn)量 12.5 萬(wàn)噸，同比增 38%。
價(jià)格：2025Q3 反彈，10 月大漲。Q3 六氟磷酸鋰價(jià)格從 7 月初 4.9 萬(wàn)元 / 噸漲至 9 月末 6 萬(wàn)元 / 噸，振幅 1.1 萬(wàn)元 / 噸；10 月多數(shù)企業(yè)滿產(chǎn)（部分超負(fù)荷），庫(kù)存稀缺且訂單排滿，價(jià)格大幅拉升至月末 9.8 萬(wàn)元 / 噸，同比增 67.52%。
后續(xù)展望：提價(jià)或延續(xù)。原料與需求端雙重利好（原料支撐強(qiáng)、需求持續(xù)強(qiáng)勁），上下游推動(dòng)價(jià)格上調(diào)，預(yù)計(jì) 6F 價(jià)格持續(xù)上行。
格局：強(qiáng)者恒強(qiáng)，集中度持續(xù)提升天賜材料以 37% 的市場(chǎng)份額領(lǐng)跑（成本、電解液產(chǎn)量帶動(dòng)，規(guī)模與一體化優(yōu)勢(shì)顯著）；多氟多以 21% 份額居次席，新泰新材緊隨其后；前五強(qiáng)（天賜、多氟多、天際股份、江西石磊、浙江永太）合計(jì)占 78% 份額，資源與訂單向頭部聚攏，中小廠商空間被擠壓。
盈利：價(jià)格驅(qū)動(dòng)，25Q4 起逐季提升2025Q3 天賜材料、多氟多、天際股份、永太科技扣非凈利率為 4%、-1%、-6%、-2%（天賜環(huán)比改善）。Q3 因儲(chǔ)能需求超預(yù)期，6F 供需格局大幅改善，價(jià)格從 9 月底顯著上漲；行業(yè)開(kāi)工率高、后續(xù)供給增長(zhǎng)有限，看好 25Q4 起盈利逐季提升。建議關(guān)注第一梯隊(duì)天賜材料、多氟多、天際股份。
鐵鋰正極板塊稼動(dòng)率提升顯著，價(jià)格走強(qiáng)
產(chǎn)量：2025 年 1-9 月全球磷酸鐵鋰產(chǎn)量 266 萬(wàn)噸，同比增 63%（據(jù) ICC 鑫欏鋰電統(tǒng)計(jì)）。
產(chǎn)能利用率：提升明顯。百川盈孚數(shù)據(jù)顯示，2025 年 4-10 月鐵鋰行業(yè)產(chǎn)能利用率為 59%、60%、59%、61%、67%、71%、78%，Q3 稼動(dòng)率 60%-70%。頭部企業(yè)滿產(chǎn)滿銷，三四線企業(yè)隨下游訂單增加開(kāi)工率提升；需求旺季帶動(dòng)下，行業(yè)整體開(kāi)工率維持 77% 左右，環(huán)比提升 8.45 個(gè)百分點(diǎn)。
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