“釘子戶”滬鴿口腔IPO艱難之路：營收凈利潤下滑，持續(xù)分紅2.25億

《港灣商業(yè)觀察》施子夫

近期，山東滬鴿口腔醫(yī)療集團有限公司的控股公司（以下簡稱，滬鴿口腔）在港交所遞交招股書，擬香港主板上市，中金公司和DBS為聯(lián)席保薦人。這是公司第二次沖刺港股上市。

沖擊上市多年，滬鴿口腔的業(yè)績面赤裸裸展現(xiàn)在外界眼中。與此前上市時的業(yè)績穩(wěn)定增長不同，在最近一年半的時間，滬鴿口腔明顯感受到了業(yè)績承壓，不僅營收、凈利均出現(xiàn)一定倒退，其居高不下的費用支出也遭外界詬病。不僅如此，公司IPO期間還清倉式分紅，大手筆分紅2.25億元。

1

最近一年半業(yè)績下滑明顯

天眼查顯示，滬鴿口腔成立于2006年11月，是一家口腔材料公司，提供涵蓋口腔臨床類產(chǎn)品、口腔技工類產(chǎn)品及口腔數(shù)字化產(chǎn)品的多元化產(chǎn)品組合，適用于牙科核心專業(yè)領(lǐng)域的多種應(yīng)用場景。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按中國2024年銷售收入計，滬鴿口腔的彈性體印模材料及合成樹脂牙排名第一；按同一資料計算，在2024年，滬鴿口腔的彈性體印模材料在全球市場中位列國內(nèi)品牌榜首。

在全球范圍內(nèi)，滬鴿口腔的產(chǎn)品已獲得全球60多個國家和地區(qū)的認證，其中包括30項通過FDA認證的產(chǎn)品、31項通過CE認證的產(chǎn)品以及17項通過國家藥監(jiān)局認證的產(chǎn)品。

滬鴿口腔的產(chǎn)品組合包括三大類：口腔臨床類產(chǎn)品、口腔技工類產(chǎn)品及口腔數(shù)字化產(chǎn)品。

口腔臨床類產(chǎn)品包括印模制取材料、玻璃離子材料及樹脂粘接材料等多種產(chǎn)品。從2022年-2024年及2025年1-6月（報告期內(nèi)），銷售口腔臨床類產(chǎn)品產(chǎn)生的收入分別為1.49億元、1.95億元、2.23億元和1.1億元，分別占期間總收入的53.2%、54.4%、55.7%及55.8%。

口腔技工類產(chǎn)品包括活動義齒修復(fù)材料及固定義齒修復(fù)材料。報告期內(nèi)，銷售口腔技工類產(chǎn)品所得收入分別為1.23億元、1.53億元、1.67億元和8290萬元，占期間總收入的43.8%、42.7%、41.9%及42.1%。

除以上兩大主營業(yè)務(wù)外，滬鴿口腔還將產(chǎn)品矩陣擴展至口腔數(shù)字化產(chǎn)品。報告期內(nèi)，銷售口腔數(shù)字化產(chǎn)品的收入分別為400萬元、280萬元、250萬元和30萬元，分別占期間總收入的0.1%、0.8%、0.6%及0.1%，占比偏低。滬鴿口腔表示，該業(yè)務(wù)收入相對較低主要由于公司在期內(nèi)作出制定口腔數(shù)字化產(chǎn)品營銷策略的戰(zhàn)略決策調(diào)整，轉(zhuǎn)向開發(fā)專有的內(nèi)部產(chǎn)品，計劃在產(chǎn)品優(yōu)化升級后重新加大推廣及銷售力度。

于往績記錄期間，滬鴿口腔兩大收入貢獻產(chǎn)品彈性體印模材料及合成樹脂牙的平均售價保持穩(wěn)定。同時，對于收入貢獻較小的隱形牙齒矯正器及臨時冠橋樹脂塊，公司通過提高成本效率并根據(jù)市場情況提供具有競爭力的定價。

詳細來看，報告期各期，彈性體印模材料的平均售價分別為174元/公斤、171元/公斤、173元/公斤和173元/公斤，銷量分別為57.86萬、76.95萬、81.89萬和39.75萬；合成樹脂牙的平均售價分別為0.9元/件、0.9元/件、0.9元/件和0.9元/件，銷量分別為7449.12萬、9098.71萬、9308.18萬和4574.19萬。

另一邊，臨時冠橋樹脂塊的平均售價分別為584元/公斤、555元/公斤、514元/公斤和536元/公斤，銷量分別為4.14萬、5.25萬、7.29萬和2.96萬；無托槽隱形正畸矯治器的平均售價分別為3564元/例、3250元/例、3224元/例和3167元/例。

得益于主營產(chǎn)品銷量的持續(xù)增長，2023年、2024年，滬鴿口腔收入同比增長27.7%、11.7%。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)收入分別為2.8億元、3.58億元、3.99億元和1.97億元。受今年上半年口腔臨床類產(chǎn)品銷量下降影響，2025年上半年，滬鴿口腔的收入同比減少3.9%。

另外，在2024年、2025年上半年，滬鴿口腔的凈利潤、凈利率等盈利指標同樣也出現(xiàn)一定下滑。

報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)凈利潤分別為6528.7萬元、8838.7萬元、7700.2萬元和2576.2萬元，經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為6627.0萬元、8996.4萬元、8862.5萬元和3532.9萬元，凈利潤率分別為23.3%、24.7%、19.3%和13.1%。

其中，2024年凈利潤、經(jīng)調(diào)整凈利潤同比下滑12.88%，凈利潤率同比下滑5.5個百分點。2025年上半年，公司凈利潤同比下滑56.44%，凈利潤率同比下滑15.9個百分點。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜指出，滬鴿口腔2024年出現(xiàn)“雙下滑”（營收增速放緩、凈利潤同比下降）并非單一因素所致，而是“外患+內(nèi)憂”疊加的結(jié)果。一方面2024年國內(nèi)民營口腔機構(gòu)擴張放緩、集采預(yù)期升溫，下游診所出現(xiàn)“去庫存”式采購，公司銷量下滑卻難以提價對沖；另一方面公司同期的營銷、行政費用仍逆勢攀升，進一步擠壓利潤。

總結(jié)而言，在最近一年半的時間，滬鴿口腔的多項盈利指標均受到一定沖擊。而如此明顯下滑態(tài)勢不免令外界擔憂，業(yè)績困境是否仍會持續(xù)。

不過好在，報告期內(nèi)，滬鴿口腔的毛利率分別為54.9%、57.0%、58.6%及58.6%，整體相對穩(wěn)定。

2

經(jīng)銷商占比近八成，期間費用高企

銷售渠道方面，滬鴿口腔聘請經(jīng)銷商在中國及海外銷售口腔材料產(chǎn)品。報告期內(nèi)，公司自經(jīng)銷商銷售產(chǎn)生的手占總收入的76.1%、76.7%、78.0%及77.3%，公司主要依靠經(jīng)銷商來推動銷售。

于期內(nèi)，滬鴿口腔來自海外銷售產(chǎn)生的收入分別為8500萬元、1.09億元、1.28億元和5970萬元，占總收入的30.4%、30.6%、32.1%及30.3%。公司的海外銷售地區(qū)主要包括歐洲、北美及其他亞洲國家。

針對最近一年半出現(xiàn)的盈利能力疲軟，除了業(yè)務(wù)層面的波動外，滬鴿口腔自身各項居高不下的經(jīng)營費用支出或許也是關(guān)鍵原因。

報告期內(nèi)，公司的銷售及經(jīng)銷開支分別為5013.0萬元、6778.6萬元、7194.5萬元和3949.9萬元，占當期收入的17.9%、19.0%、18.0%和20.1%；行政開支分別為2792.2萬元、2990.4萬元、4545.2萬元和2880.8萬元，占當期收入的10.0%、8.4%、11.4%和14.6%；研發(fā)開支分別為1954.7萬元、2382.3萬元、2940.7萬元和1515.5萬元，占當期收入的7%、6.7%、7.4%和7.7%。

在收入規(guī)模未出現(xiàn)大幅提升的情況下，滬鴿口腔的各項費用支出在今年上半年幾乎只增不減。2025年1-6月，公司銷售及經(jīng)銷、行政、研發(fā)開支合計占當期收入的42.4%，原高于期初的34.9%。

與此同時，滬鴿口腔還要面對逐年攀升的存貨及應(yīng)收賬款等其他財務(wù)數(shù)據(jù)問題。

報告期各期末，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項分別為1961.6萬元、2252.5萬元、2731.2萬元和3213.6萬元，貿(mào)易應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為24天、22天、23天和28天；公司的存貨分別為4032.4萬元、4545.2萬元、4882.8萬元和4933.5萬元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為110天、102天、104天和110天。

同一時期，公司的其他應(yīng)付款項及應(yīng)計費用分別為4526.4萬元、5581.8萬元、1.42億元和4840.2萬元；合約負債分別為3830.3萬元、4184.5萬元、3414.6萬元和3271.5萬元；計息銀行及其他借款分別為1320.0萬元、4722.1萬元、1.5億元和1.78億元。

償債能力方面，報告期各期末，公司的流動比率分別為2.62、2.27、1.69和1.18，速動比率分別為2.25、1.98、1.54和1.01，資產(chǎn)負債率分別為26%、31%、48%和48%。

需要指出的是，截至報告期各期末，滬鴿口腔的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物分別為5610.9萬元、9111.6萬元、2.74億元和1.88億元，經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流量凈額分別為8165.4萬元、9479.4萬元、8151.9萬元和1391.0萬元。

2025年6月末，滬鴿口腔的現(xiàn)金流較2024年末出現(xiàn)一定流出，主要包括其他應(yīng)付款項及應(yīng)計費用減少、貿(mào)易應(yīng)收款項增加等。

3

多次嘗試A股上市，持續(xù)分紅2.25億

招股書顯示，2015年3月20日，山東滬鴿獲準其股份在新三板掛牌（證券代碼：832202），山東滬鴿的股份于2015年4月10日開始在新三板交易。

2015年8月、2015年12月及2016年11月，山東滬鴿在新三板進行三輪定向增發(fā)，認購價分別為每股股份2.5元、3.0元及6.0元。定向增發(fā)完成后，山東滬鴿收取所得款項合共6344萬元而其注冊股本由2200萬元增加至人民幣3660萬元。

定向增發(fā)完成后，山東滬鴿由宋欣通過上海惠致、日照健智及青島蘭信醫(yī)療投資有限公司（由宋欣控股的實體）持有60.11%的權(quán)益；宋欣的母親秦立娟女士通過日照蘭信直接及間接持有25.21%的權(quán)益；及其他當時股東持有14.68%的權(quán)益。2017年2月及3月，山東滬鴿進行了多輪股東間股份轉(zhuǎn)讓。

2017年5月4日，當時的股東通過決議案，山東滬鴿主動在新三板摘牌，并已于2017年6月16日完成。

2021年12月27日，滬鴿口腔向中國證監(jiān)會提交A股上市申請。滬鴿口腔于2022年8月5月5日提交回復(fù)函，以回應(yīng)深圳證券交易所首輪意見，未收到深圳證券交易所進一步意見。其后自愿撤回申請，深圳證券交易所于2022年8月22日確認收到該申請。

滬鴿口腔表示：公司自愿撤回A股上市，原因是希望進一步提升盈利能力以吸引更多知名投資者基礎(chǔ)。深圳證券交易所或中國證監(jiān)會并無就山東滬鴿是否適合于深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市提出問題或意見。

公開資料顯示，自2019年開始，滬鴿口腔先后攜手招商證券、海通證券、中原證券、國金證券推進上市輔導(dǎo)工作，多次提交A股上市申請失敗。外界統(tǒng)計，其高達五次沖擊A股上市無疾而終。

截至最后實際可行日期，滬鴿口腔的董事長、執(zhí)行董事兼首席執(zhí)行官宋欣通過Huge Vanguard及Huge Star間接控制公司已發(fā)行股份總數(shù)52.56%附帶的投票權(quán)。宋欣的母親秦立娟持有公司23.16%的投票權(quán)。

外界注意到，2022年-2024年及2025年1月，滬鴿口腔共完成4次現(xiàn)金分紅，分別分紅1447.2萬元、3859.2萬元、2693.4萬元及1.45億元，合計現(xiàn)金分紅2.25億元。換言之，宋欣母子持股比例超過75%，合計分紅超過1.68億元。如此大手筆幾近掏空式分紅不免令外界質(zhì)疑滬鴿口腔上市募資的合理性。

此次IPO，滬鴿口腔計劃將募集資金主要用于提升及擴充日照工廠的生產(chǎn)線；在雅加達建立印尼工廠；升級口腔產(chǎn)品及技術(shù)；在歐洲、美國及東南亞發(fā)展全球物流網(wǎng)絡(luò)、全球銷售網(wǎng)絡(luò)及全球運營中心；未來五年內(nèi)招聘約20名銷售人員；提高運營數(shù)字化水平；營運資金及其他一般公司用途。（港灣財經(jīng)出品）