又一家藥企啟動“A拆H”

近日，復星醫藥發布公告稱，擬籌劃分拆控股子公司復星安特金（系集團疫苗業務平臺企業）于香港聯交所上市；建議分拆上市有利于復星安特金進一步擴寬融資渠道、提升市場競爭力。

值得一提的是，這只是藥企分拆潮的冰山一角。

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藥企分拆潮

這已經不是“復星系”第一次分拆。早在2019年，復星醫藥就成功分拆復宏漢霖到港股上市。

復宏漢霖是采取“生物類似藥+創新藥”雙輪驅動戰略的藥企。而此次復星醫藥分拆的復星安特金是一家疫苗企業，專注于人用疫苗的研發、生產及銷售，已搭建細菌性疫苗和病毒性疫苗的技術平臺。

截至目前，復星安特金自主研發的人用狂犬病疫苗（Vero細胞）、凍干人用狂犬病疫苗（Vero細胞）、三價流感病毒裂解疫苗、四價流感病毒裂解疫苗等產品已分別于中國境內獲批上市。2024年、2025年上半年，復星安特金實現營業收入分別為9742萬元、1.53億元。

另外，復星安特金還儲備了豐富管線，包括自主研發的13價肺炎球菌結合疫苗于中國境內處于III期臨床試驗階段、凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）及24價肺炎球菌多糖結合疫苗于中國境內處于I期臨床試驗階段、23價肺炎球菌多糖疫苗亦已于中國境內獲臨床試驗批準。

除了“復星系”以外，“科倫系”也有過“一拆多”的經歷。

目前，“科倫系”已有三家上市公司，包括科倫藥業、川寧生物、科倫博泰，分別從事大輸液、抗生素中間體與合成生物生產、生物創新藥研發（尤其是ADC藥物）業務。

截至2025年11月3日收盤，科倫藥業、川寧生物、科倫博泰總市值分別約為556億元、254億元、1051.3億港元（約合人民幣964億元），合計總市值達到1774億元。

值得注意的是，作為子公司的科倫博泰，總市值超過了母公司科倫藥業，出現“市值倒掛”現象，反映了市場對這兩家公司不同的估值邏輯，以及對“創新驅動”和“傳統業務”的不同預期。

科倫藥業是一家業務成熟的傳統藥企，市場對其持保守態度；而科倫博泰作為中國ADC龍頭，多次與跨國藥企默沙東達成重磅合作，潛在交易總金額合計超過100億美元，盡管其尚未盈利，但市場更看重其未來的巨大潛力和重磅藥物上市后的商業化前景，因此給予了高估值。

目前，科倫博泰已有多款產品實現商業化，包括TROP2 ADC蘆康沙妥珠單抗（sac-TMT，佳泰萊）、塔戈利單抗（科泰萊）、西妥昔單抗N01注射液（達泰萊）。其中，蘆康沙妥珠單抗正在開展15項全球三期臨床試驗，市場預期其銷售峰值有望突破50億美元。

科倫博泰產品管線概覽

圖片來源：中信建投證券研報

另外，從市場偏好看，A股對傳統藥企的估值更注重短期業績穩定性，而港股對Biotech（生物科技公司）的估值更激進。科倫博泰作為明星Biotech，受益于ADC賽道的爆發和港交所的國際化平臺優勢。

這也是上市藥企頻頻選擇分拆子公司赴港上市的原因之一。

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潮涌港股

對于許多未盈利生物科技公司來說，港交所的18A規則提供了一個包容且高效的上市通道，成為眾多藥企的首選。

除獨立的初創型Biotech公司以外，18A規則也吸引了眾多上市藥企將其作為分拆旗下生物科技子公司、實現價值釋放的資本平臺，包括復星醫藥拆分復宏漢霖、樂普醫療拆分樂普生物、四環醫藥拆分軒竹生物，都是成功完成分拆上市的典型案例。

復宏漢霖成立于2010年，彼時國內生物類似藥市場尚處于空白狀態。而以生物類似藥起家的復宏漢霖，在2019年獲批了中國首個生物類似藥漢利康（利妥昔單抗），并在同年成功登陸港股市場，同時研發公司首個創新藥斯魯利單抗。

之后，復宏漢霖陸續推出漢達遠（阿達木單抗）、漢曲優（曲妥珠單抗）等生物類似藥，也成功獲批斯魯利單抗（漢斯狀，H藥），持續貢獻收入。隨著復宏漢霖連續多年實現盈利，股價自2023年1月至今漲幅超過400%，總市值超過350億港元。

樂普生物是醫療器械公司樂普醫療旗下子公司，一家聚焦于腫瘤治療領域（尤其是靶向治療及免疫治療）的創新型生物制藥企業，于2022年2月登陸港交所。

樂普生物專注研發下一代ADC及免疫腫瘤候選藥物，包括全球首款獲批上市的EGFR ADC維貝柯妥塔單抗（MRG003）、MRG002（HER2 ADC）、MRG004A（TF ADC）等豐富ADC矩陣，以及普特利單抗（普佑恒，抗PD-1單抗）等癌癥免疫療法，還差異化布局溶瘤病毒領域（從CG Oncology公司引進了CG0070）。

2025年上半年，得益于普佑恒的快速放量以及與ArriVent BioPharma就MRG007開展的許可合作收入，樂普生物首次實現盈利。反映在資本市場上，2025年至今樂普生物股價漲幅超過140%，總市值超過110億港元。

樂普生物的管線以及臨床階段候選藥物的開發狀況

圖片來源：國泰海通證券研報

四環醫藥拆分軒竹生物，是典型的“H拆H”案例（港股分拆至港股）。

四環醫藥是成立于2001年的傳統藥企，最初以仿制藥業務為主，之后向創新生物藥及醫美的雙輪驅動戰略轉型。其中，創新藥業務分為兩大塊，一是2012年完成收購的軒竹生物，聚焦腫瘤、消化、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）領域；二是2014年成立的惠升生物，布局糖尿病及并發癥領域。

值得注意的是，軒竹生物已于今年10月15日成功在港股上市至今股價漲幅超過400%，總市值達到約330億港元，超過母公司四環醫藥（總市值達約138億港元），出現了“市值倒掛”現象。

究其原因，在于市場將軒竹生物視為一家高成長性的創新藥企。

截至目前，軒竹生物有超過10種藥物資產在積極開發中，包括3項NDA批準資產，1個藥物項目處于NDA注冊階段，1個藥物項目處于III期臨床試驗階段，4個藥物項目處于I期臨床試驗階段，5個已獲IND批準。

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資本盛宴

除了分拆至港股市場，也有不少上市藥企成功將子公司分拆至A股和美股市場，可謂是資本盛宴。

例如，在疫苗領域，有“A拆A”（A股分拆至A股），包括長春高新拆分百克生物、華蘭生物拆分華蘭疫苗；在美股市場，有港股上市公司金斯瑞生物將傳奇生物拆分至美股。

“東北藥茅”長春高新是生長激素領域的龍頭企業，此前在今年7月發布公告稱將發行H股并在港交所上市。百克生物成立于2004年，前身為長春高新下屬的疫苗事業部，于2021年6月在A股上市，擁有水痘疫苗、帶狀皰疹疫苗、鼻噴流感疫苗等產品。

華蘭生物是血液制品龍頭，于2022年2月成功將流感疫苗龍頭華蘭疫苗分拆至創業板上市。截至2025年11月3日收盤，華蘭生物、華蘭疫苗總市值分別約為295億元、126.8億元。

值得一提的是，傳奇生物和母公司金斯瑞生物出現了市值倒掛現象，截至11月3日收盤，兩者的總市值分別約為59.3億美元（約合461億港元）、372億港元。此前，有多家媒體報道，傳奇生物正考慮在美國以外進行第二上市，可能的上市地點包括中國香港、新加坡和英國倫敦。

傳奇生物專注細胞療法，搭建了CAR-T（自體）、CAR-NK（異體）、CAR-γδT（異體）和非基因編輯CAR技術等多個細胞治療平臺，涵蓋血液腫瘤、實體瘤和自身免疫疾病。

傳奇生物的研發管線

圖片來源：公司官網

已上市的BCMA CAR-T藥物Carvykti（西達基奧侖賽），是傳奇生物的核心產品。

2025年前三季度，西達基奧侖賽全球銷售額累計達到13.32億美元，成為繼百濟神州的澤布替尼之后，第二款國產“重磅炸彈”（年銷售額超過10億美元的藥物），而且今年全年有望突破20億美元大關。

得益于西達基奧侖賽的快速放量，傳奇生物預計到2025年底可以實現運營盈虧平衡，并在2026年實現全公司盈利。

除Carvykti以外，傳奇生物還有一些管線頗具看點，包括靶向Claudin 18.2的自體CAR-T療法LB1908，已公布治療復發或難治的晚期胃癌、胃食管癌和食管腺癌（GC/GEJC/EC）患者的Ⅰ期研究中期數據，以及dnTGFβRII裝甲靶向DLL3 CAR-T細胞療法LB2102，此前已公布治療小細胞肺癌（SCLC）及大細胞神經內分泌癌（LCNEC）患者的Ⅰ期研究數據。

04

故事未完待續

醫藥行業分拆的故事未完待續，目前還有不少上市藥企正在推進分拆上市工作。

例如，核藥龍頭東誠藥業拆分核藥公司藍納成沖刺港股、“藥品商業化龍頭”康哲藥業拆分皮膚健康獨角獸德鎂醫藥赴港上市。其中，德鎂醫藥在10月30日向港交所遞交招股書。

值得一提的是，康哲藥業通過德鎂醫藥分別從麥濟生物和Incyte引進了全球首個長效1L-4Rα單抗MG-K10與蘆可替尼乳膏，目前這兩款針對特應性皮炎的潛在大藥，距離商業化上市僅一步之遙。

總的來說，醫藥行業分拆上市覆蓋A股、港股和美股三大市場，細分領域涵蓋創新藥、疫苗、合成生物等。分拆上市的邏輯，或是為了聚焦主業，或是為了釋放價值，或是為了融資需求。

這不僅是上市藥企的資本運作，更是一個時代的縮影。在生物醫藥這場突圍賽中，分拆上市正成為其兼顧成長與價值的最優解之一。

參考資料：

1.各家公司的財報、公告、官微

2.中信建投證券、國泰海通證券研報

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