自然堂 “增長悖論”：渠道效率提升，品牌價值停滯

自然堂通過一盤貨與線下策略優化了運營效率，但其品牌資產與用戶心智未能同步升級。

文丨胡昊

從品牌價值和商業維度看，國內化妝品行業仍處在從外資品牌主導到國貨大眾品牌崛起的宏觀敘事中，驅動這一結構性轉變的主要因素在于，

- 一是來自于新消費群體愈發對國潮元素及國貨質量/品牌的認同感；

- 二是國貨品牌更早且更大力度地押注線上新渠道；

- 三是在特殊時期的影響下，國內線上化渠道加速增長并且超越線下渠道，國貨品牌收獲了這一結構變化的主要紅利。

2020 年前后，包括珀萊雅、上美股份（韓束）、貝泰妮（薇諾娜）、以及逸仙電商（完美日記）和花西子在內的本土化妝品公司及品牌接連實現超額增長，線上業務占比也快速增長至 90% 左右，成為了現象級國潮的代表。

在這一結構化進程中，自然堂的線上化推進舉措和程度均弱于上述品牌，2020 年之前自然堂線上占比約為 40%~50%，截止 2025H1 占比升至 69%，但相對上述品牌公司長期超 90% 的線上占比，差距還是一目了然。

2020 年之前國內化妝品線上渠道占比約為 30%~35%，到 2024 年已經超過 65%，顯然，在此期間全力押注線上渠道的國貨品牌基本都順勢獲得了超額增長，而自然堂更多的還是在錨定行業β情況。

這帶來的最直接結果是，從 2022 年至 2025H1，自然堂的營收增速僅為 3%~6%，顯著落后于珀萊雅、上美股份等公司增速，其市占份額也在這一時期被珀萊雅和上美股份超越。

按照零售額計算，2024 年國貨化妝品集團 TOP3 分別為珀萊雅、上美股份、以及自然堂，市占率分別為 3.3%、1.9%、以及 1.7%，而緊隨其后則是百雀羚和貝泰妮，兩者的市占率皆為 1.6%。

在這種競爭格局和態勢下，近期自然堂已向港股提交 IPO 申請，募資計劃包括加強 DTC 能力、升級線下終端零售網點、以及推廣新的線下自營旗艦店等，這與上述行業的發展態勢并不相符。

這篇文章聚焦的是，自然堂會在此時重新強調線下發展重要性的目的，其中隱含著怎樣的商業變化及策略選擇，這是否能令自然堂實現持續增長或超額增長，以及資本市場是否會為這一舉措買單。

在零售商業里，品牌和渠道無疑是公司發展中最為重要的兩大增長要素，但對于一家業務成熟的化妝品公司而言，品牌要素往往蘊含著更大的增長勢能。

盡管自然堂正通過調整渠道結構來追求中短期更優的綜合效益，但這或許并不能為其帶來長期的增長。

線上渠道費用逐年抬升，其對應的商業效益在減弱

根據國家統計局數據顯示，過去十幾年里國內化妝品零售市場只在在 2022 年和 2024 年出現了兩年負增長情況，增速分別為-4.5% 和-1.1%。

2022 年由于公共衛生事件反復的消極影響，造成消費內需不足、線下實體門店大規模出清；2024 年則受前年的高基數影響，以及仍不確定的經濟環境，消費者愈發關注質價比，消費行為趨于保守。

2022 年的環境原本是利好線上占比高的化妝品牌，但逸仙電商卻出現了-37% 的萎縮，至今仍未徹底擺脫縮量的泥潭。

隨著流量紅利見頂、平臺競爭加劇、流量成本上升、用戶留存難度加大等諸多原因，線上渠道的商業效益也趨于邊際，這非常不利于品牌力和產品力薄弱的化妝品牌，例如完美日記和花西子——本質是依托高營銷來驅動增長，且凈利潤極低（甚至為負）。

也就意味著，這類品牌在與線上渠道商的競合博弈中，由于沒有在消費者心智中樹立自身的品牌資產、導致其幾乎喪失議價權，水漲船高的渠道費用持續侵蝕品牌利潤。

相反，珀萊雅、上美股份盡管也有極高的線上渠道占比，但大單品的加持和過往線下渠道的基礎，使他們在與線上渠道的合作中占據一定話語權，線上營銷投入要顯著低于完美日記和花西子，例如前者的營銷推廣費用占比為 50% 上下，而后者介于 60%~70%。

但近年來，由于整體消費仍處于復蘇階段，電商平臺之間價格競爭愈演愈烈，需求端、線上渠道商的壓力可能會不斷傳導至品牌商，導致其持續面臨營銷推廣費用上漲的壓力，以珀萊雅為例，2022 年至 2025H1 其銷售費用占比分別為 43.6%、44.6%、47.9%、以及 49.6%。

類似的，自然堂 2022 年至 2025H1 的線上渠道占比從 59.7% 升至 68.8%，相應的營銷推廣費用占營收比重從 2022 年的 39.8% 提升至 2024 年的 44.8%，而且相比于 2024H1 的 41.8%，2025H1 進一步上升至 42.7%。持續走高的營銷費率或許能有力解釋為何自然堂在此次 IPO 中重點提及拓展/升級線下渠道體系。

盡管線上直營渠道有更好的毛利率表現（剔除線上線下渠道產品類別存在重大差別的影響，相差約 15%），但如果將線上直營渠道的費用率考慮在內，線上直營渠道的凈利率表現并不一定會優于線下渠道。

上述數據表明，如今化妝品行業線上渠道的費用被逐年抬升，其對應的渠道商業效益在相應減弱。

自然堂線上增長效用趨于邊際，線下渠道仍具備內生性增長潛力

聚焦到自然堂近些年來的運營情況。

隨著自然堂線上渠道業務占比的增長，其毛利率從 2022 年的 66.5% 增長至 2024 年的 69.4%，但凈利率并未得到明顯優化，僅增長了近 1 個百分點。

需要注意的是，2023 年自然堂 6.8% 的凈利率主要是因為該年銷售費用有所下降，進一步拆分銷售費用，這一年營銷及推廣開支基本持平，而人力成本（營銷人員數量）和經銷成本（倉儲配送的成本和效率）在減少，前者可能與該年的消費反彈有關，而后者則與自然堂 2021 年 7 月推出的一盤貨系統有關。

事實上，在一盤貨系統的逐步推廣和滲透下，自然堂銷售費用中人力成本和經銷成本均在逐年下降，主要是數字化平臺優化了其整體運營效率（后文將進一步說明）。

但拋開 2023 年的特殊情況，隨著線上渠道業務占比的提升，自然堂銷售費用中營銷及推廣開支存在逐年增長的趨勢，2022 年和 2023 年這一開支均略超 17 億元，2024 年上升至 20.6 億元，2025H1 相比于 2024H1 的 9.6 億元上升至 10.4 億元，其增速均顯著高于同期的營收增速，反映線上渠道的費用率在顯著抬升。

綜合影響下，自然堂的凈利率從 2022 年的 3.2% 微升至 2024 年的 4.1%，單從 2024H1 和 2025H1 的數據來看，其利潤結構已處于穩定狀態。

如果未來自然堂進一步提升線上渠道的占比，按當前經營模式其營銷及推廣開支將不斷攀升，如若一盤貨系統能持續壓低人力和經銷等支出實現營銷費用的整體均衡，或能保持現有凈利空間。一旦營銷及推廣開支過大，恐對其整體凈利率造成負面影響。

此外，自然堂的營銷服務供應商（即線上電商平臺及服務商等）的話語權正在逐步加大，使自然堂需要加快付款以獲得更優的定價條款，2022 年其營銷及推廣開支的應付款項為 5.2 億元，2025H1 已經降至 3.0 億元。

換言之，自然堂的線上化增長效用可能已趨于邊際，未來自然堂的線下化拓展很可能更具經濟效益。

根據自然堂 2025H1 的營收渠道結構變化來看，其線下經銷渠道的占比仍在萎縮，但線下零售渠道的占比已開始提升。

具體地，

- 線下經銷渠道的萎縮源自于 2022 年的市場萎縮，導致部分經銷商退出市場，同時自然堂通過一盤貨系統也在重新梳理及整合經銷商資源，導致經銷商數量的下降；

- 2024 年自然堂強化了渠道擴張，其經銷商數量開始增長，但由于在一盤貨系統下經銷商無需存貨，自然堂會根據系統訂單信息直接發貨至終端零售門店或終端消費者，導致其經銷渠道的收入總體下降；

- 同時，一盤貨系統帶來的運營能力的提升，幫助自然堂能夠更大規模地管理線下零售渠道，這期間其合作的線下零售商數量開始增加，這包括化妝店、百貨商場、購物中心、超市、便利店、生活館及藥店等，帶動其線下零售渠道占比的提升；

- 為了吸引更多的線下經銷商和零售商，自然堂在信貸政策、客戶預付款項、應付按金上都做出了較大讓步，例如，授予經銷商和零售商 60 天~90 天的信貸期、客戶預付款由 2022 年的 2.2 億元降至 2025H1 的 0.6 億元、應付按金則由 2022 年的 1.3 億元降至 2025H1 的 0.8 億元。

可見，自然堂已經為其線下渠道的擴張做了相當的準備工作，在一盤貨系統的管理下，經銷商不用再為囤貨占用資金和承擔庫存風險，并且品牌也給予了預付款和按金的資金讓渡，這能很大程度上激發經銷商的合作意愿。

同時，近些年來實體商業門店大規模退出市場，線下門店/商場柜臺的租金已有回調，這將進一步優化經銷商及其零售資源的商業模型，預計自然堂線下經銷商數量和終端門店數將進一步提升，從而帶動其線下渠道業務占比的提升。

降本和擴產指向的是以價換量，自然堂尚未形成品牌資產核心壁壘

從上述內容來看，自然堂推動線下渠道業務發展的重要能力來自于一盤貨體系所蘊含的運營效率的提升潛能，在這一體系下，自然堂能夠直接管控線上和線下的商流信息（包括物流、信息流等），但并沒有改變 “品牌商-經銷商-零售門店” 的資金流轉鏈路。

這帶來的好處是，

- 品牌商能夠更好的讀取各區域市場的商品消費特性，把握市場動態；

- 大幅簡化了商品中間流轉的周期和層級，管控各區域市場的串貨問題；

- 提升了品牌商對全渠道商品的價格管控力；

- 品牌商能夠在信息鏈上直連消費者，通過會員體系留存客戶資源；

- 更順暢的信息流也能夠幫助品牌商建立高效且精確的供應鏈體系。

例如，從 2021 年 7 月開始推行一盤貨體系后，自然堂的存貨周轉率正穩步提升，2022 年至 2025H1 的存貨周轉率分別為 2.5、2.7、3.0、以及 3.5，盡管經銷商不再承擔存貨的職能，但更透明的信息流給自然堂帶來了更高效的存貨管理效率。

參照安踏的 DTC 模式，自然堂一盤貨系統已經具備 DTC 模式的雛形，但現實問題是，自然堂的另一些特性阻礙了其向 DTC 模式的轉型。

根據信息披露，2025H1 自然堂的線下終端零售門店超過 6.2 萬家，假設線下經銷商管理的門店數量和線下零售商的門店數量相近（按收入計算經銷商收入略高于線下零售商），那么經銷商所管理的零售門店數量約為 3.2 萬家；自然堂線下經銷商的年收入在 10 億元以內，對應的終端市場零售額約為 25 億元以內，意味著每家零售門店的年營銷額只有不到 8 萬元。

顯然，如此散的零售規模和如此低的營收規模是不可能支撐一個完整的 DTC 商業模式，自然堂必須通過經銷商來整合/管理 “小和散” 的線下零售門店，所以，自然堂無法跳過經銷商實現 “品牌商-零售門店” 的直接連通。

這意味著自然堂線下渠道的毛利模型未來基本不會出現超額變化的情況，其只能依靠提高客單價、降低成本、和實現規模效應的方式來尋求增長。

提升客單價意味著需要拔高品牌力，這又需要品牌商持續地打造爆款產品，短時間內自然堂很難實現。

降低成本和產能擴張，是現階段自然堂的重要舉措，

- 據招股書披露，自然堂自主研發的喜默因成分較較外采同類成分的成本低約 95%，喜默因已開始陸續加入旗下 83 個產品中，其他自研成分也在逐步推廣產品中；

- 自然堂近年的產能在逐年提升，從 2022 年的近 1.6 萬噸提升至 2025H1 的超 2 萬噸，產能利用率也長期維持在 90% 以上，表明其產能和出貨量都在逐年增長；

- 根據產量、存貨及銷售成本粗略估算，2023 年至 2025H1 年自然堂每噸成本的年均降幅至少在 10% 以上；

- 產量增加且存貨整體處于去庫存狀態，結轉的銷售成本維持穩定，而近些年其整體毛利率只增長不到 4 個百分點，且營收也只處于微增狀態，這一定程度上表明其在降價穩市場。

從自然堂的情況可以反映出，國內化妝品市場的競爭態勢仍相當激烈，自然堂也不得不通過以價換量的方式來維持其市占份額的相對穩定。

目前，自然堂仍然在擴建產能，其上海美妝工廠（三期）的設計產能為 8000 噸/年，預計 2025 年底前投產，意味著僅半年時間，其產能將擴張 40%。

當然，以價換量邏輯的另一面是，現階段的自然堂品牌資產還并不足以鞏固其市場地位，從長期發展來看，其還是需要通過提升產品力、品牌力的方式來實現超額增長，其目前的線下進程和一盤貨體系也只能是一種中短期策略。

題圖來源：視覺中國