在白酒里躲牛市的明星基金經理們

作者| 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

10月29日，上證指數收盤正式突破4000點關口，年內漲幅超19%。

這波牛市之下，公募基金表現如何？

萬得數據顯示，在一千余只股票型基金中，年內收益率平均數、中位數均約為33%。其中700余只跑贏或持平大盤，約29只年內收益率為負。

數量更龐大的四千余只偏股混合型基金中，收益率平均數、中位數均約為32%。其中約3500只跑贏或持平大盤，約65只年內收益率為負。

綜合來看，今年主動型公募基金的業績是亮眼的，大部分基民都能獲得超過大盤的收益，除了重倉消費，尤其是白酒板塊的基金。

重倉白酒，就與牛市無緣

29只年內收益率為負的股票型基金中，18只基金名稱中出現了消費、食品飲料字樣。65只年內收益率為負的偏股混合型基金中，13只基金名稱中出現了消費、食品飲料字樣。

重倉消費股的基金在這波牛市中表現不佳的最核心原因，是A股消費板塊整體面臨著較大的壓力。30個申萬一級行業指數中，只有食品飲料指數年內仍處于下跌狀態。今年以來表現最差的10個行業中，也有多個行業與大消費相關，如商貿零售、美容護理、社會服務、家用電器等。

圖：申萬一級行業指數表現

資料來源：Wind、36氪整理

當整個消費板塊在二級市場面臨較大的壓力時，即便是消費行業的明星基金經理，也很難在這個行情中跑出超額收益。

以易方達基金張坤、蕭楠兩位消費明星基金經理為例。

張坤目前管理的四只基金合計規模逾500億元。今年以來，其代表作“易方達藍籌精選”和“易方達優質精選”分別上漲13.97%和15.10%。盡管實現了正收益，但與大盤及基金平均漲幅相比，卻顯得黯然失色。

其三季度持倉結構顯示，業績的“正貢獻”主要來自重倉的騰訊、阿里巴巴等互聯網巨頭；而合計持倉占比超過36%的貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等白酒股，則顯著拖累了基金的整體表現。

圖：張坤在管基金重倉股票

資料來源：Wind、36氪整理

蕭楠管理的產品呈現出“含酒量”越高，凈值表現越差的特點。目前，蕭楠管理著包括易方達消費行業、易方達高質量嚴選三年持有、易方達消費精選等四只基金，合計規模超300億元。今年以來，易方達消費行業下跌1.14%、易方達高質量嚴選三年持有上漲34.74%、易方達消費精選上漲18.97%。

產品業績分化的一個重要原因是，易方達消費行業前十大重倉股中白酒占據五席，倉位合計占比近40%；而凈值大幅上漲的易方達高質量嚴選三年持有中，前十大重倉股中僅兩家白酒企業，倉位合計占比不足8%，騰訊、阿里巴巴則占據第一和第二大倉位。

同樣以消費投資見長的景順長城基金劉彥春，也面臨著相似的處境。目前劉彥春旗下在管景順長城新興成長A、景順長城鼎益A、景順長城內需增長貳號A等六只基金，合計規模超350億元。今年以來，景順長城新興成長A上漲0.17%、景順長城鼎益A上漲0%、景順長城內需增長貳號A上漲1.57%，旗下主要產品凈值幾乎沒有增長。

產品凈值表現不佳的原因也與張坤、蕭楠類似，劉彥春的風格高度集中于消費+醫藥，旗下產品前五重倉股分別是貴州茅臺、海大集團、邁瑞醫療、山西汾酒、中國中免，除海大集團外，其他公司年內均為微漲或下跌狀態。

圖：劉彥春在管基金重倉股票

資料來源：Wind、36氪整理

綜合來看，當基金經理的投資組合與白酒板塊深度綁定，除非有其他強勁板塊（如互聯網科技）作為對沖，否則便注定會與這輪牛市擦肩而過。

白酒的雷，才剛剛開始？

基金經理的困境，根源在于白酒行業自身正經歷的深刻調整。隨著三季報披露結束，行業的真實溫度也浮出水面。

最令市場驚訝的無疑是五糧液的三季報。公司披露，其2025年三季度單季的營收同比下滑52.66%，歸母扣非凈利潤同比下滑65.81%。而在2025年上半年，公司的營收同比增長4.19%，歸母扣非凈利潤同比增長2.86%。

業績的急轉直下，揭示了白酒行業長期以來依賴的經銷商模式所面臨的挑戰。在該模式下，酒企作為強勢方，常通過向渠道“壓貨”來平滑業績，維持報表上的增長。然而，這一模式的根基在于終端消費的景氣度。一旦需求疲軟，“壓貨”便會導致經銷商庫存高企、資金鏈緊張。

五糧液三季度營收的驟降，正是公司為應對市場壓力，選擇主動減少對經銷商供貨，幫助渠道消化庫存、穩定價格的戰略性調整。這一舉措雖然短期內沖擊了業績，但意在維護整個銷售生態的長期穩定。

這并非孤例，瀘州老窖渠道去庫存的進程更早，2025年二季度開始，公司單季度營收同比下滑7.97%，三季度同比下滑9.8%，下滑幅度進一步擴大。在此基礎上，中金公司預計Q4 公司或將適當釋放壓力，以求明年輕裝上陣。

貴州茅臺的三季報中，其營業收入同比增長0.35%，歸母扣非凈利潤同比增長0.95%，明顯低于前兩個季度的增長情況。趨勢上看，貴州茅臺單季度營收同比增速已經持續5個季度下滑，四季度不排除業績增速轉為同比下滑的可能。

綜上所述，五糧液的業績下滑，可能只是拉開了整個白酒行業加速“去渠道庫存”的序幕。這意味著白酒行業的業績調整或許尚未見底，板塊的底部反轉仍需時日。

回顧歷史，從貴州茅臺2009年以來的單季度收入同比變動情況來看，2012年底中央八項規定等政策公布后，茅臺的單季度營收增速在2013-2015年間陷入震蕩之中，一直到2016年才重新步入高增長軌道，其中的一大助力是地產步入高景氣周期。那么，茅臺營收增速重新反彈的下一個引擎會是什么？

圖：茅臺單季度營收同比增速變化

資料來源：Wind、36氪整理

*免責聲明：

本文內容僅代表作者看法 。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。