長城投研速遞：新興科技仍為核心主線

摘要

政策風向：“十五五”是夯實基礎、全面發(fā)力關鍵時期，重視科技與內需。外部形勢更嚴峻，經濟韌性強、信心足，科技目標由“追趕”轉向“領先”，產業(yè)體系注重“先進”制造和“優(yōu)質”服務，政策重心向需求側與民生傾斜，以深化改革和制度型開放暢通循環(huán)，預計四季度將落實增量政策實現全年目標。

境內宏觀：三季度實際GDP同比增長4.8%，較二季度回落0.4個百分點。供給側，9月工業(yè)增加值同比6.5%（前值5.2%），服務業(yè)生產指數同比5.6%（前值5.6%）；需求側，外需再超預期，出口同比8.3%（前值4.3%），高于預期5.9%；內需延續(xù)承壓，社零同比3.0%（前值3.4%），固投累計同比-0.5%（前值+0.5%）。

境外宏觀：9月美國CPI全面不及預期，居住通脹的超預期回落是主要貢獻。核心通脹結構中，關稅相關商品環(huán)比反彈，但增速相較6-7月更為溫和；超級核心通脹保持黏性，居住通脹仍是未來核心服務通脹趨勢下行的主要動力。

債券市場：上周利率債整體有所調整。由于《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》提振市場信心，中美貿易談判開展等利好，市場風險偏好大幅上行，帶動長端收益率上行。短端受益于資金面寬松略有下行，曲線相對陡峭化。

權益市場：月底雙邊貿易談判和領導人會晤預期的升溫，整體市場在上周進入情緒修復階段，融資凈買入額轉正。預計后續(xù)融資買入額與融資買入成交占比有望穩(wěn)步回升，兩融作為科技加倉的代表資金，也意味著后續(xù)科技板塊的企穩(wěn)回升值得期待。

投資策略：隨著經濟轉型加快、無風險收益下行、資本市場改革，中國股市具備明顯支撐，后續(xù)指數有望繼續(xù)上行，可積極把握“十五五”規(guī)劃投資新線索。

目錄

1、政策風向

2、境內宏觀

3、境外宏觀

4、債券市場

4.1 資金面

4.2 票據市場

4.3 同業(yè)存單

4.4 可轉債

5、權益市場

5.1 市場表現

5.2 風格表現

5.3 交易指標

6、投資策略

正文

1、政策風向

二十屆四中全會于2025年10月20至23日在北京召開，會議審議通過了《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》。

觀點：

“十五五”是夯實基礎、全面發(fā)力關鍵時期，重視科技與內需。外部形勢更嚴峻，經濟韌性強、信心足，科技目標由“追趕”轉向“領先”，產業(yè)體系注重“先進”制造和“優(yōu)質”服務，政策重心向需求側與民生傾斜，以深化改革和制度型開放暢通循環(huán)，預計四季度將落實增量政策實現全年目標。

2、境內宏觀：

前三季度經濟增速高于全年目標

三季度實際GDP同比增長4.8%，較二季度回落0.4個百分點。供給側，9月工業(yè)增加值同比6.5%（前值5.2%），Wind一致預期5.2%，服務業(yè)生產指數同比5.6%（前值5.6%）。

需求側，外需再超預期，出口同比8.3%（前值4.3%），高于預期5.9%；內需延續(xù)承壓，社零同比3.0%（前值3.4%），固投累計同比-0.5%（前值+0.5%）。

觀點：

當前宏觀政策需要更聚焦“不熱”的方面，四季度可能是相關政策的落地期。

一是降準降息仍有可能。盡管10月期待落空，但在內需承壓的情況下，今年內仍有貨幣政策總量寬松的可能。二是“兩個五千億”落地拉動投資增速回升。近期5000億政策性金融工具和5000億限額以下專項債先后落地，可以對投資起到一定拉動作用。三是其他配套政策，如擴大設備更新貼息、增發(fā)消費券、優(yōu)化出口退稅等可能在未來陸續(xù)落地。

3、境外宏觀：

美國CPI整體不及預期

觀點：

9月美國CPI全面不及預期，居住通脹的超預期回落是主要貢獻。核心通脹結構中，關稅相關商品環(huán)比反彈，但增速相較6-7月更為溫和；超級核心通脹保持黏性，居住通脹仍是未來核心服務通脹趨勢下行的主要動力。

向前看，偏弱的季節(jié)性預計令未來2個月美國CPI延續(xù)震蕩回落，但通脹數據的市場重要性正在下降。由于美國貨幣市場流動趨勢性收緊、地區(qū)銀行風險猶存，而10月CPI預計將缺席，美聯(lián)儲大概率在10、12月連續(xù)降息，10月FOMC的關注點則在于美聯(lián)儲是否提供關于停止縮表的信息。

4、債券市場：

短期內或仍有擾動

4.1 資金面：

上周資金面保持寬松，資金利率低位運行。會議前，央行逆回購逐步加量，上周公開市場凈投放1981億元，政府債繳款壓力較小，流動性持續(xù)平穩(wěn)。DR007/R007周內穩(wěn)定在1.40%/1.45%上方。

本周資金將迎來稅期繳款和跨月雙重考驗，資金面或有一定擾動。但得益于央行積極呵護的態(tài)度，MLF已公告凈投放2000億元，預計資金壓力相對可控。

4.2 票據市場：

10月第三周，票據利率轉為下行，大行持續(xù)凈買入。截至10月24日，較10月17日，6M國股行直貼票據利率微幅下行8bp至0.67%。臨近月末票據利率下行，或反映10月信貸依然偏弱。

4.3 同業(yè)存單：

存單走勢與資金面有所背離，資金面異常寬松，但存單利率逆勢走高。銀行加大存單發(fā)行力度，上周單周凈融資3436億元，同時拉長發(fā)行期限。

本周存單到期壓力較小，僅為5808億元，較前一周的6167億元小幅回落，預計1年期存單仍然在1.65~1.70%之間窄幅震蕩。

4.4 可轉債：

10月24日，中證轉債指數收盤上漲0.68%，報481.20點，成交金額529.53億元，呈現出縮量上漲的態(tài)勢。隨著貿易談判的開展，風險偏好有所提升，預計短期內或仍將受貿易形勢的影響。

注：以上數據來自Wind，以上數據僅供示意，不預示其未來表現，不構成實際投資建議，投資須謹慎。

觀點：

利率債整體有所調整。由于《中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議》提振市場信心，中美貿易談判開展等利好，市場風險偏好大幅上行，帶動長端收益率上行。短端受益于資金面寬松略有下行，曲線相對陡峭化。

往后看，如貿易談判進展順利將繼續(xù)提振市場風險偏好，債市短期或傾向于繼續(xù)調整。中期角度，四季度經濟讀數或有壓力，資金面或保持寬松，隨著債券收益率的上行，債券有望迎來關鍵的配置時機。

5、權益市場：

市場情緒修復

5.1 市場表現：

上周上證綜指漲2.88%，深證成指漲4.73%，創(chuàng)業(yè)板指漲8.05%，科創(chuàng)50漲7.27%。上周申萬31個行業(yè)中28個行業(yè)收漲。漲幅居前行業(yè)有通信、電子、電力設備等；漲幅靠后行業(yè)有農林牧漁、食品飲料、美容護理等。

5.2 風格表現：

上周大盤跑贏中小盤，整體成長風格優(yōu)于價值風格，其中，國證價值指數漲1.66%，國證成長指數漲4.53%。大盤指數（申萬）漲3.57%，中盤指數（申萬）漲3.31%，小盤指數（申萬）漲3.28%。（數據來源：Wind）

5.3交易指標：

上周A股市場日均成交金額約為1.80萬億元。

圖：上周A股申萬一級行業(yè)表現

數據來源：Wind、長城基金，截至2025年10月24日，以上行業(yè)數據僅供參考，過往表現不預示未來，投資需謹慎。

圖：股票交易規(guī)模（億元）

數據來源：Wind、長城基金，截至2025年10月24日。

觀點：

月底雙邊貿易談判和領導人會晤預期的升溫，整體市場在上周進入情緒修復階段，融資凈買入額轉正。預計后續(xù)融資買入額與融資買入成交占比有望穩(wěn)步回升，兩融作為科技加倉的代表資金，也意味著后續(xù)科技板塊的企穩(wěn)回升值得期待。

6、投資策略：

關注“十五五”規(guī)劃潛在受益方向

短期市場明顯縮量后，指數出現反彈，疊加政策預期與外部擾動減弱，市場有望繼續(xù)上行。此前，我們認為，向上行情如果沒有終結的跡象，那么市場在明顯縮量后反而有望形成新的攻勢。上周市場成交額已經回升，黨的二十屆四中全會定調發(fā)展戰(zhàn)略與政策預期、中美談判取得進展等催化下，市場有望進一步上攻。

從季度觀點來看，我們整體仍舊維持前期的判斷：短期內，市場會因為籌碼盈利、市場情緒的波動出現一定的震蕩調整，但考慮到進入較好的政策窗口期，包括政治局會議可能推出穩(wěn)增長的政策、“十五五“規(guī)劃的出臺、APEC會議兩國元首的見面等，可能都會帶來較為合適的布局窗口期。

因此，短期來看，因資金籌碼、事件沖擊、交易情緒變化帶來的調整，可能也為投資布局提供了較好時點。更長遠來看，在無風險利率下行、寬流動性、盈利預期好轉、資產重估的背景下，股市后續(xù)表現仍舊值得期待。

投資思路上，隨著經濟轉型加快、無風險收益下行、資本市場改革，中國股市具備明顯支撐，后續(xù)指數有望繼續(xù)上行，可積極把握“十五五”規(guī)劃投資新線索。

具體來看：1）“十五五”期間構建以先進制造業(yè)為骨干的現代化產業(yè)體系仍是首要目標，關注產業(yè)趨勢方向，如AI/港股互聯(lián)網/半導體/軍工/傳媒/機器人等；2）中國制造全球競爭力進一步得到認知，關注出口出海優(yōu)勢方向，如新能源/機械設備/汽車等；3）促消費是經濟結構性轉型的重要抓手，關注零售/化妝品/社服等。

主題方向上，可持續(xù)關注“十五五規(guī)劃”的潛在受益方向，關注新興科技與區(qū)域經濟發(fā)展戰(zhàn)略等核心主線。

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