小馬智行VS文遠知行：Robotaxi雙子星赴港上市背后有何新故事

導讀：兩家企業都需要一個“緩沖地帶”。

李彥丨作者

木魚丨編輯

壹覽商業丨出品

中國的Robotaxi（自動駕駛出租車）玩家涌向了港股。

10月14日，中國證監會網站信息顯示，小馬智行（Pony.AI）、文遠知行（WeRide）港股IPO于同日成功完成備案。10月17日，小馬智行（Pony.ai）通過港交所聆訊；10月20日，文遠知行（WeRide）也順利獲得審核。兩家公司計劃分別在香港聯交所發行約 1.021 億股與 1.024 億股普通股。

這兩家公司一直有著“不解之緣”。

一方面，兩者的創始團隊皆來自百度。小馬智行由曾任百度自動駕駛部門首席架構師彭軍和曾任百度自動駕駛工程師樓天城于2016年創立；文遠知行創始人韓旭亦曾擔任百度自動駕駛部門首席科學家。

另一方面，兩家公司在資本化的道路上幾乎亦步亦趨。2024年秋天，文遠知行率先敲鐘納斯達克，成為“中國Robotaxi第一股”；一個月后，小馬智行緊隨其后完成上市。此次，兩家公司又在相似的節點、以相似的新股數登陸港股市場。

那么，Robotaxi雙子星為什么要在這個時間點再次上市？

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為什么雙雙赴港上市？

在政策、資本與產業的多重周期交匯處，兩家企業都在為自己的“下一階段”做準備。

首先，對所有在美上市的中國科技公司來說，地緣政治背后的不確定性始終是懸在頭上的達摩克利斯之劍。根據美國證監會（SEC）對《外國公司問責法》（HFCAA）的實施說明，一家公司若被SEC連續兩年認定為“受識別發行人”（其審計師因所在司法管轄區原因無法被PCAOB充分檢查），SEC就必須禁止其證券交易。

這意味著，對小馬智行、文遠知行這樣主要在中國運營的企業來說，長期依賴美股市場并不安全。一旦審計或監管環境變化，它們隨時可能面臨交易限制。

對于自動駕駛這樣的行業來說，資金鏈的穩定幾乎等于生命線。每一輪融資都直接關系到算法優化、測試運營、車隊擴張等投入，一旦出現市場波動，技術研發就可能被迫放慢。赴港上市，不只是為了拿更多錢，更是為了建立第二個資本支點，讓企業在復雜的國際環境中有“后手”，能更穩地走下去。

其次，自動駕駛的商業化是漫長的消耗戰，既需要資金的耐心，也需要資本的理解。與美股以成長預期為核心的估值體系不同，香港市場背靠內地、輻射東南亞，匯聚了主權基金、家族資本與產業投資者等長期資金力量。

在中國企業資本聯盟副理事長柏文喜看來，港股雙重上市可提前鎖定“逃生通道”，降低地緣政治與監管風險。同時，香港市場背靠內地、輻射亞太，能引入本地主權基金、家族辦公室及南下資金，分散投資者結構，提升估值穩定性。

除了資本維度，兩家企業在業務邏輯上，也都在向“亞洲中心”靠攏。文遠知行的Robotaxi與Robobus已在中國及東南亞落地，小馬智行也在中東與新加坡持續擴張。香港市場天然具備產業延展意義——它既是出海的橋頭堡，也是政策與資本交匯的節點。港股上市除了募資，還有在當地品牌落地的戰略意義，幫助企業提升在政府、合作伙伴及公眾層面的認知度。

最后，美股提供的是流動性與想象力，港股提供的是產業價值與穩定性。雙重上市讓兩家公司在兩種定價體系中獲得“緩沖帶”：一邊保留科技股的溢價空間，一邊穩住長期投資者的信心。對于現金流仍在爬坡的自動駕駛企業而言，這種結構能有效降低波動風險。

不過，要更進一步理解兩家公司的資本動作，還得把視線聚焦于它們的經營數據。財務數據的差異，也正揭示了它們在商業化道路上的不同軌跡。

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小馬智行VS文遠知行，誰更勝一籌？

2025年上半年，小馬智行總營收約3543.4萬美元，同比增長43.3%。其中，自動駕駛卡車服務占比近一半（48.8%），但1730萬美元的營收同比減少4.1%；技術授權與應用營收1487.8萬美元，占總營收42%，同比大漲169.7%；而出行業務（Robotaxi）雖然基數較小，但增長最猛，同比上漲178.8%。

相對地，文遠知行的營收結構更加均衡。2025年上半年，總營收為2786.5萬美元，同比增長32.8%。其中，自動駕駛出租車及相關服務售出865.9萬美元，暴增385%，貢獻了31.1%的營收；L4級車輛銷售及相關服務（包括小巴、貨車等）占比31%，保持平穩；其他技術服務貢獻37.9%，略有下降。

圖：截自小馬智行招股書

從經營數據看，兩家公司想表達的重點也截然不同。小馬智行的披露極為細致：不僅拆分Robotaxi與卡車的車隊規模、單車日營收、累計無人化里程，還細化至自營與第三方租賃比例、商營與測試車數量等。

招股書顯示，小馬智行Robotaxi車隊在2025年已增至686輛，年內面向公眾訂單約41萬單，單車日營收從2024年的13.8美元躍升至27.1美元，幾乎翻倍；無人化運營里程累計達900萬公里，一線城市許可類別擴展至24類。這樣的增長說明小馬在穩步擴大商業化區域、提高有效計費時長的同時，也在提升無人化比例。

與此同時，卡車業務的結構調整更能看出公司對長期效率的重視：車隊規模從191輛微降至172輛，但企業客戶數量暴增至159家，累計行駛里程達670萬公里。

圖：截自小馬智行招股書

單車營收從2024年的370美元降至358美元，但是企業客戶數量從57家漲至159家，說明這一業務開始有以價換量的趨勢。

圖：截自小馬智行招股書

這種趨勢也反映在 技術授權業務 上，該業務雖平均售價降至約 1700 美元，但 銷量從 2024 年 不到 3000 臺飆升至近 1.3 萬臺。總體來看，小馬智行的運營 正處于 “從測試到量產”的拐點上。

文遠知行重點展示其持有牌照的國家數、商業化活動國家數、售出車輛和車隊規模，以體現其國際化優勢。到 2025 年上半年，文遠自營車隊達到 973 輛，售出車輛 341 輛，測試及商業化活動覆蓋 10 個國家，擁有自動駕駛牌照的國家增至 5 個，其Robotaxi 板塊在半年內增長 385% ，不僅得益于國內放開的商用城市，更源自中東市場的運營試點。

圖：截自文遠知行招股書

文遠知行以出租車、小巴、貨車、環衛車、技術服務五個模塊組成產品矩陣，實現多行業并行的場景覆蓋。經營層面，它的收入既來自自營出行，也來自整車銷售、系統授權和長期服務費，形成B端、G端為主的復合型現金流。

整體來看，小馬智行Robotaxi提供真實場景，卡車帶來規模化里程，技術授權支撐現金流。其核心競爭力是“虛擬司機”算法與長周期運營體系，用深度運營換技術成熟。

文遠知行則用五大產品矩陣實現廣度復制：出租車、小巴、貨車、環衛車及技術服務形成互補；它既運營自己的Robotaxi，也向車企輸出域控、算法、軟硬件集成方案。商業邏輯是“把自動駕駛能力產品化”，最終成為自動駕駛生態的系統供應商。

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市場更偏愛更“燒錢”的

最前沿的技術，是拿資金砸出來的。燒的錢多、虧損的錢多，估值反而高。

二者都維持高速擴張，但也都在持續虧損。小馬智行凈虧損9064 萬美元，同比擴大 75.1%；文遠知行虧損 1.1 億美元，同比收窄 8.9%。

2025年上半年，小馬智行研發支出達 9651.6 萬美元，同比增長 64.4%；文遠知行研發支出為 8998.8 萬美元，同比增長 24.6%。研發費用占營收比例分別高達 272% 和 323%，也就是說，兩家公司賺一美元，要花三美元去做研發。

相比之下，文遠知行的毛利率更高。上半年文遠知行的毛利率為30.6%，小馬智行僅16.3%。

但市場給出的估值卻完全相反：截至發稿，小馬智行在美股的市值約63 億美元，是文遠知行（28 億美元）的兩倍。

再結合兩者的現金流情況，可以看出一絲端倪。

2025年上半年，小馬智行經營活動現金流凈流出7957萬美元，同比擴大34.6%；投資活動現金流凈流出高達1.6億美元，同比暴漲近5倍。這說明小馬智行在購置車輛、設備、算力、基礎設施等方面投入激增，目的是為下一階段的規模化運營或量產落地提前鋪路。

相比之下，文遠知行的現金流結構更“輕”。2025年上半年，其經營活動現金流凈流出9260萬美元，同比雖翻倍，但投資活動現金流凈流出僅3053萬美元，同比反而下降51.7%。這說明文遠在資產擴張上明顯更謹慎。

兩家公司都在“燒錢”，但都不缺錢。

截至2025年上半年，小馬智行賬上仍有約3.19億美元的現金及等價物；文遠知行期末現金余額則高達5.36億美元，同比增長逾一倍。換句話說，兩家公司都有足夠的“彈藥”去支撐未來兩到三年的研發和商業化試水。

從財務報表上看，兩家企業距離盈利還有很大差距，小馬智行 CEO 彭軍曾在接受媒體采訪時表示，公司的盈利與 Robotaxi 規模密切相關，預計當 Robotaxi 規模達到 5 萬輛時可觸及盈利平衡點，盈利時間預計在 2028 年至2029 年之間。

但市場依然愿意為這種“燒錢的理想主義”買單。自動駕駛的未來不缺算法，也不缺故事，缺的是那種能把虧損變成勢能的力量。在這場漫長的技術革命里，故事才剛開始，誰能笑到最后，仍未可知。