港灣周評|融創與萬科，地產巨頭們的不一樣命運

《港灣商業觀察》李鐳

融創的近百億美元債務越來明朗化向好，似乎是一眾房企中近些年難得的好消息，尤其在歲末年初萬科或陷入違約之際。

這兩家房企的不同基因多年來也相當明顯：一個是孫宏斌式的狂人風格，急劇擴張，敢想敢為：2010年，孫帶領融創中國成功在香港聯交所上市；2014年，以62.98億港元的價格收購綠城24.313%的股權；2017年1月，向樂視投資150億元，7月，收購萬達旗下76家酒店和13個文旅項目91%的股權文旅項目；2021年11月，以個人資金向融創中國提供29億元無息借款。

從時間線來看，自1994年創建順馳至今，孫宏斌已經在房地產業渡過了32年。

萬科(000002.SZ)，則歷來被外界認為是行業的優等生，穩健、不激進、踏踏實實以及口碑等，不管在投資者眼中，還是消費者視角，都一度是常年的“績優股”。

如今，這兩家公司的好與不好，均相當明顯。

12月17日晚間，融創中國(01918.HK)在港交所公告，公司預計重組生效日期將于2025年12月23日或前后落實，惟須重組條件獲達成或豁免。于重組生效日期落實之日，公司約96億美元的現有債務將獲全面解除及免除，作為代價，公司將根據計劃條款于重組生效日期向計劃債權人發行強制可轉換債券1及強制可轉換債券2。

根據此前披露的信息，強制可轉換債券1的初始轉換價格為每股6.8港元，相較于2025年4月17日的收市價溢價約330.38%；強制可轉換債券2的初始轉換價格為每股3.85港元，溢價約143.67%。

融創中國當天的公告還披露了一筆額外債務的重組方案。為了對融創全面境外債務重組范圍外，唯一剩余的債務進行重組，融創中國、三亞青田與集友訂立了集友重組契約。

據悉，該筆貸款的未償還本金為8.58億港元，融創中國及三亞青田將按以下方式重組：其中，本金35%的金額（3.003億港元）列為重組后貸款、展期十年，并繼續由三亞青田擁有的部分土地提供抵押擔保。其余未償還金額，將通過配發新股的方式，視為不可撤銷及無條件清償。集友清償股份的數量為2.79億股，相當于融創于公告日已發行股本的約2.43%。價格方面，將按每股股份3.85港元配發及發行。

集友是一家香港持牌銀行，直接控股公司是集友國際金控，集友國際金控是廈門國際投資的全資附屬公司，廈門國際投資由廈門國際銀行全資擁有。

按當前匯率，這96億美元折合約675億元人民幣左右。在外界看來，完成債務重組，對于房企“重生”而言至關重要，一方面可以節約不少利息支出，有利于修復資產負債表，另一方面則有利于公司在信用評級市場的信心恢復。

融創中國也表示，通過完成全面境外債務重組、集友交易，公司將徹底解決債務風險，支持整體信用及長期業務的恢復。

相較于其他房企而言，融創的債務重組一直都表現不錯。

2023年3月28日，融創中國發布公告，并邀請其他債權人加入重組協議，以債轉股或延長債務期限、債務置換可轉換債券等方式進行境外債務重組。2023年9月18日，融創海外債重組方案投票，債務總額通過率為98.3%。10月5日，高等法院批準海外債重組計劃。11月17日，融創中國發布公告稱，境外債務重組生效日期將為11月20日。

同年11月20日，融創發布公告稱，公司的境外債務重組各項條件已獲滿足，并于當日正式生效。據悉，本次融創中國的境外債重組規模約百億美元，債權人現有債務將被置換為新票據、強制可轉換債券、可轉換債券、融創服務的股票，分別對價57億美元、27.5億美元、10億美元、7.75億美元。

在當時，融創整體化解約900億元的債務風險，成為第一家完成境內和境外債務重組所有流程的大型房企。

或許是好消息使然，近些年鮮有在公開場合露面的融創中國創始人孫宏斌在一周前的12月12日出現在了重慶灣項目開工儀式上，他上一次出現是在今年6月份的股東大會現場。

萬科的壞消息還在蔓延。

近日，據中國銀行間市場交易商協會系統披露，“22萬科MTN004”首次持有人會議表決結果顯示，三份議案均未獲90%以上贊成而失效。

據悉，議案一是調整中期票據本息兌付安排的議案，0票同意；議案二是追加投資人可接受的增信措施、有條件調整中期票據本息兌付安排的議案，獲得了83.4%的支持率，低于90%的生效門檻；議案三是調整中期票據本息兌付安排、追加增信措施的議案，支持率僅18.95%。

“22萬科MTN004”債券余額是20億元，本金兌付日原本是2025年12月15日。12月15日，萬科多只債券價格下跌，其中“21萬科02”跌超26%，“21萬科04”跌超11%，“21萬科06”跌超6%，“23萬科01”跌超7%，“22萬科02”跌近6%。

萬科于12月15日表示，公司已知曉本次債券持有人會議的表決結果，并就展期相關事宜給各相關方帶來的影響深表歉意。公司將與各方坦誠溝通協商，研究完善舉措，繼續尋求本期債券解決方案，維護各方長遠共同利益。

12月17日晚，萬科又公布了“22萬科MTN005”債券展期方案。據了解，這筆債券本金兌付日為2025年12月28日，債項余額37億元。召集人將在12月22日舉行該筆債券持有人會議。本次會議共有6項議案，核心內容為，本期中期票據本金兌付時間展期12個月，調整后兌付時間為2026年12月28日。

作為該債券展期細節，2026年12月28日償付本期中期票據全部本金。本期中期票據展期前已經產生的利息于原付息日起延期12個月支付，即2026年12月28日支付，延期期間不計復利。展期期間本期中期票據票面利率維持不變，即按照3.00%計息。

國際三大評級機構之一的惠譽在12月17日宣布，已將中資房企萬科企業股份有限公司的長期外幣及本幣發行人主體評級自'CCC-'下調至‘C’，并將萬科全資子公司萬科地產（香港）有限公司（萬科地產香港）的長期發行人主體評級自'CCC-'下調至‘CC’。惠譽同時將萬科地產香港的高級無抵押評級及其未償付高級票據的評級自'CC'下調至'C'，回收率評級為RR5。

此次評級下調是因為，萬科于2025年12月15日到期的20億元人民幣境內債券已進入了為期5個工作日的本息償付寬限期。

惠譽介紹，萬科的可用現金已從6月末的690億元人民幣降至9月末的600億元人民幣。惠譽認為，其中大部分由預售監管現金存款構成。萬科有約60億元人民幣資本市場債務于2025年12月到期，另有約120億元人民幣將于2026年到期。

在2025年1-11月，深圳地鐵集團向萬科提供了約290億元人民幣股東貸款，支持萬科償付在此期間到期的資本市場債務。

惠譽預期，即使計入資產處置所得，萬科2025、2026年自由現金流（FCF）仍將保持負值。2025、2026年自由現金流流出將分別為90億至100億元人民幣、50億元人民幣，而2024年流出額為100億元人民幣，這已計入了潛在資產處置所得。

萬科是否會如同市場所預期的展期失敗，最終出現違約？這家優等生的命運將邁向何方？外界都在密切留意。（港灣財經出品）