浙江
奈飛(NFLX.O)美東時間10月21日盤后發(fā)布了2025年三季度財報。股價大跌已經(jīng)反映了資金態(tài)度，表面是對盈利miss的懲罰，實則是復(fù)刻上季度劇本——短期高估值下，未超預(yù)期就是不及預(yù)期。
具體來看：
1. 盈利實際超預(yù)期：一筆高達(dá)6.19億美元的額外成本計提，影響了當(dāng)期利潤率5個多點，造成了不及預(yù)期的假象。這筆費用主要涉及巴西對流媒體公司征收的市級服務(wù)稅，因為一直存在爭議，此前未被奈飛明確計提。
三季度可能是因為該項稅費無法避免，因此奈飛確認(rèn)了從2022年至今的累積費用，一次性計入到其他成本項，所以對Q3當(dāng)期業(yè)績沖擊比較大。
上季度給的指引并不包含該項支出，若剔除該影響，實際經(jīng)營利潤為38.7億，同比增長33%，利潤率33.6%，超出市場一致預(yù)期。后續(xù)這筆稅費對公司整體利潤影響相對較小，因此公司對Q4業(yè)績的指引也基本與市場預(yù)期差不多。
2. 收入平平才是下跌主因：而體現(xiàn)成長性的收入端則依舊無驚無喜，當(dāng)期和下季度指引都基本符合預(yù)期。三季度收入同比增長17%，美元在不同地區(qū)的匯率影響存在對沖，綜合看并未存在我們預(yù)想的外匯順風(fēng)。
收入增長依舊是靠漲價和廣告帶動。
（1）訂閱
通過我們簡單的估算，年初歐美核心地區(qū)陸續(xù)漲價（多數(shù)為10%-20%），但與廣告套餐滲透的影響對沖后（短期廣告層用戶的綜合ARPPU不及原Base層），預(yù)計歐美ARPPU只增長了6-8%左右，再被大部分未漲價的亞太地區(qū)、高通脹的拉美地區(qū)稀釋后，整體ARPPU估計只增了3-5%。
因此剩下的增長大頭還是由訂閱數(shù)貢獻，但環(huán)比來看預(yù)估訂閱用戶也就凈增了400萬左右，低于過去兩年每季度的凈增量。
但實際三季度內(nèi)容不算平淡，比如《KPop》成為奈飛史上最受歡迎的電影、《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上線后熱度爆棚，觀看次數(shù)擠進了歷史榜單TOP10。這一系列的傳播熱度，也使得市場事先對奈飛Q3業(yè)績有了較高的期待。
然而結(jié)果卻很一般，似乎有點割裂。結(jié)合10月初馬斯克發(fā)起的“取消訂閱奈飛”倡議，海豚君猜測，可能是核心地區(qū)年初以來的漲價讓部分用戶對標(biāo)準(zhǔn)、高級套餐的償付壓力逐漸顯現(xiàn)，永久取消低價無廣告的Base套餐使得用戶被迫轉(zhuǎn)向影響觀看體驗的廣告套餐。
在短期適應(yīng)期，同等規(guī)模、同樣優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容供應(yīng)，難以撬動以往的凈增規(guī)模。不過，海豚君對又一個有頂級IP內(nèi)容加持的四季度保有信心，有望扭轉(zhuǎn)用戶增長平淡的尷尬局面。
（2）廣告
三季度是1P廣告系統(tǒng)在12個核心地區(qū)上線后，首次運行完整季度的時期，但該自研系統(tǒng)可能還需要通過收集回測數(shù)據(jù)進行調(diào)優(yōu)。
另外，關(guān)稅帶來的宏觀環(huán)境動蕩對高單價的奈飛廣告不利。不過公司對今年廣告收入目標(biāo)暫時不變，仍為翻倍增長，Q4將引入亞馬遜DSP系統(tǒng)。結(jié)合市場預(yù)期，我們預(yù)計今年廣告收入為15億左右。
3. 控制內(nèi)容投入：現(xiàn)金流使用上，主要是內(nèi)容投資、股東回購。三季度耗資19億回購150萬股，均價1250美元左右，回購規(guī)模相比上季度有所提高。內(nèi)容投資花了46億，相比上季度也增加了5億。
但內(nèi)容投入規(guī)模仍然是肉眼可見的收縮中，今年為止內(nèi)容投入剛126億，按照年初制定的全年180億目標(biāo)，目前進度相對落后。而當(dāng)全年利潤指引因為巴西服務(wù)稅順勢下調(diào)，但自由現(xiàn)金流目標(biāo)再次從80-85億提高到全年90億。
這只能說明，今年的投入規(guī)模估計達(dá)不到既定目標(biāo)，預(yù)計在170-175億區(qū)間。作為龍頭，奈飛連續(xù)兩年控制投入規(guī)模的擴張，一方面可能與仍然相對松弛的競爭環(huán)境有關(guān)，另一方面可能也有生成式AI的優(yōu)化效果。
至于國外制作影片100%關(guān)稅威脅，因為還存在拉扯空間，應(yīng)該還不至于成為影響奈飛收縮內(nèi)容投入的主因。
4. 業(yè)績指標(biāo)一覽
海豚投研觀點
上季度點評，海豚君有過這樣的總結(jié)：奈飛更適合從長期穩(wěn)定增長的視角，以時間換空間的方式，去理解奈飛的估值溢價或者說信仰。跳出短期預(yù)期的波動，正視奈飛35x的遠(yuǎn)期估值常態(tài)，同時珍惜每一次回落到30x以下的機會。
三季報的情況同樣適用。雖然有不少長期邏輯、增長故事可講（剪線、漲價、廣告、體育、游戲、IP等），但短期業(yè)績還未有太多可印證的點，因此市場預(yù)期也就隨著一次次的事件催化（長期邏輯的進展）而提高，但又在一次次的短期業(yè)績中失望。
這種情況下，海豚君選擇圍繞“估值錨”去判斷機會。從二季報至今，奈飛股價基本屬于橫盤狀態(tài)，錨定在35x 遠(yuǎn)期P/E波動（中途期間最低跌到32x P/E），放在Mag 7中表現(xiàn)相對拖后腿。
期間有諸多擾動（比如100%海外影片制作關(guān)稅、馬斯克號召取消訂閱奈飛等等），但股價承壓的核心原因，還是海豚君在二季報點評中提及的——對內(nèi)容周期走完短期峰值之后的增長擔(dān)憂。
換句話說，市場擔(dān)心奈飛的未來增長撐不住當(dāng)前的估值。簡單算算賬：如果未來奈飛的收入端增速保持在10%-15%（ARM+5%，訂閱用戶數(shù)+10%），原本每年提升3個點OPM的趨勢目標(biāo)，由于短期廣告技術(shù)部署帶來研發(fā)投入的持續(xù)擴張，在今年高基數(shù)的壓力下，當(dāng)利潤增速放緩到20%及以下，那么目前35x P/E的估值似乎存在一些泡沫。
但還是前文說的，奈飛短期的業(yè)績并未體現(xiàn)長期業(yè)務(wù)的變化和發(fā)展?jié)摿Α?/strong>
其中推進廣告套餐層的動作，就有點虧損前置、投入產(chǎn)出錯配的影響——廣告技術(shù)部署成本先投入了，但短期投放技術(shù)需要優(yōu)化、宏觀影響廣告的推進效果，使得廣告套餐用戶的人均產(chǎn)值，低訂閱費+廣告收入，合計小于無廣告的基礎(chǔ)套餐訂閱費（廣告地區(qū)已取消該套餐）。但如果技術(shù)成熟，參照Hulu經(jīng)驗，實際產(chǎn)值應(yīng)該明顯高于基礎(chǔ)套餐。
體育內(nèi)容的投入亦是如此。這些都是未被反映的潛力，但也需要時間去慢慢兌現(xiàn)，這種長短期理想與現(xiàn)實的割裂，會顯得短期估值虛高。長期看，海豚君認(rèn)為35x的估值錨仍然穩(wěn)固。只是考慮到安全墊和收益空間，我們?nèi)匀唤ㄗh30x以下的位置會更舒服。
關(guān)于奈飛后續(xù)電話會紀(jì)要完整內(nèi)容，海豚君會獨家發(fā)
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以下為詳細(xì)內(nèi)容
一、優(yōu)質(zhì)內(nèi)容拉不動用戶了？
今年起公司不再披露訂閱數(shù)，因此下文海豚君主要依據(jù)訂閱收入和漲價情況，倒算出訂閱用戶的大致增長情況。
三季度訂閱收入增長17%，因為美元在不同地區(qū)變動方向不同（相對歐元、英鎊貶值，相對韓元、澳元、阿根廷比索升值），綜合來看，外匯影響已很微小。
三季度奈飛主要在阿根廷、澳大利亞、瑞士等地區(qū)進行了漲價，阿根廷地區(qū)今年已經(jīng)漲價過一次，但通脹太厲害，本幣快速貶值，因此不得不連續(xù)漲價，澳大利亞和瑞士則屬于歐美地區(qū)慣例的1-2年一次漲價周期。
但當(dāng)季漲價效應(yīng)還需要下季度反應(yīng)，從當(dāng)期同比增速來看，三季度ARPPU增長最快的應(yīng)該還是前兩個季度重點漲價的北美、英國以及歐盟地區(qū)。
海豚君預(yù)計全球用戶訂閱新增400萬左右，在過去兩年都屬于偏弱的。但實際三季度內(nèi)容并不平淡，頭部IP比如《Squid Game》第三季收尾、《Wednesday》第二季上線后熱度爆棚，觀看次數(shù)擠進了歷史榜單TOP10。
除次之外，《Your Majesty》、《Happy Gilmore 2》、《Alice in Broderlands S3》等優(yōu)質(zhì)劇集也受到了積極反饋。二季度末上映的動畫電影《KPop Demon Hunters》成為奈飛史上最受歡迎的電影，三季度趁熱打鐵，已經(jīng)開始積極推進相關(guān)IP的業(yè)務(wù)延伸。
因此，只能說，外部因素的擾動已經(jīng)超越了內(nèi)容本身，除非是靠著更炸裂的內(nèi)容供應(yīng)來抵消影響。但過去兩年對投入規(guī)模比較控制的奈飛而言，無限拔高用戶閾值增加自己的運營難度，從長期視角看也并不有利。
對于2025年四季度，海豚君不悲觀。按照收入指引，海豚君預(yù)計用戶凈增還會達(dá)到1000萬人。主要是基于頂級IP《Stranger Things》最終季的播出，以及《The Diplomat》第三季、艾美獎提名作品《Nobody Wants This》以及重磅拳擊比賽（Jake Paul vs. Tank Davis）等內(nèi)容。
二、繼續(xù)控制內(nèi)容投入，競爭松弛、關(guān)稅大棒還是Gen AI？
龍頭的內(nèi)容投入節(jié)奏，往往體現(xiàn)了行業(yè)競爭的松緊程度，因此海豚君一般也會跟蹤奈飛、迪士尼的內(nèi)容投入變動趨勢。三季度奈飛的內(nèi)容投入雖然同比環(huán)比恢復(fù)增長，但全年現(xiàn)金流目標(biāo)隱含了今年投入規(guī)模要低于年初的180億目標(biāo)。
作為龍頭，奈飛連續(xù)兩年控制投入規(guī)模的擴張，一方面可能與短期相對穩(wěn)定的競爭環(huán)境有關(guān)，另一方面可能也有生成式AI的優(yōu)化效果。至于國外制作影片100%關(guān)稅威脅，因為還存在拉扯空間，應(yīng)該還不至于成為影響奈飛收縮內(nèi)容投入的主因。
不過今日也有新聞報道奈飛有意愿參與華納兄弟探索（WBD）的收購，與奈飛一貫以來的“優(yōu)先性價比更高的內(nèi)部制作”的經(jīng)營風(fēng)格發(fā)生了變化。海豚君認(rèn)為暫時不做太多揣測，繼續(xù)關(guān)注后續(xù)進展。
從Neilsen收視份額的數(shù)據(jù)來看，隨著內(nèi)容巨頭主動轉(zhuǎn)型流媒體，剪線趨勢繼續(xù)加速。流媒體中，奈飛的份額在三季度繼續(xù)保持穩(wěn)定同步提升，但整體趨勢仍然落后于YouTube。
三、利潤：一次性沖擊背后實際超預(yù)期
奈飛三季度實現(xiàn)經(jīng)營利潤32.5億，其中包含一筆6.19億美元的額外成本確認(rèn)，主要涉及巴西對流媒體公司征收的市級服務(wù)稅。這筆涵蓋了2022年至今的累積費用被一次性計入到其他成本項，影響當(dāng)期毛利率超過5個點。
剔除該影響后，實際經(jīng)營利潤38.7億美元，利潤率34%（同比+4pct），同比增長33%，超出市場預(yù)期。原主業(yè)的內(nèi)容制作成本、經(jīng)營費用相比上半年增長提速，一方面是符合季節(jié)性，下半年往往內(nèi)容供應(yīng)較多，因此成本、銷售推廣支出都會環(huán)比擴張。
另一方面，則由于目前奈飛在做的廣告、游戲等新業(yè)務(wù)投入，也會帶來總支出增長。不過從支出占收入比重來看，整體相對穩(wěn)定。因巴西稅費影響，今年全年利潤率目前從29.5%重新下調(diào)回29%。
三季度自由現(xiàn)金流近26.6億，略超市場預(yù)期。盡管全年盈利下調(diào)，但公司把現(xiàn)金流目標(biāo)從80-85億再次上調(diào)到90億。
上季度我們就說了，80-85億的指引偏保守，應(yīng)該是給自己留了一些調(diào)節(jié)空間。但除了保守之外，現(xiàn)金流上調(diào)還可能是因為內(nèi)容投入的控制，這在前文有過相關(guān)討論。
三季度公司耗用19億美元回購150萬股，均價1250美元左右。回購額相比上季度有所增加，但相比5400億市值體量，回購收益率低于2%，仍然是以表態(tài)為主。
目前的回購規(guī)模對股價提振還非常有限，除非突然新增數(shù)百億級別的回購計劃，否則季節(jié)間波動影響不大。畢竟本身奈飛的現(xiàn)金儲備就不多，短期類現(xiàn)金只有93億，還好是預(yù)收性質(zhì)的訂閱流水為主，因此現(xiàn)金流不止于產(chǎn)生短缺風(fēng)險。
<此處結(jié)束>
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