達利歐最新雄文：黃金不是金屬，是人類最后的信任...

大多數人錯在把黃金當成金屬，而不是貨幣；錯在把法幣當成財富，而不是債務。只有真正理解過債務，黃金，貨幣循環的人，才能知道這是一場關于信任的輪回。

在債務被過度透支、央行用印鈔維持表面的穩定時，黃金將重新變為那個“沒人能違約”的東西，它不創造收益，卻可以在危機里保全秩序，它不需要信用，卻實質性的支撐著所有信用。

昨天Dalio的這篇長文，預期說是對黃金本質的回答，更像是一場對于貨幣本質的復盤，也是一種提醒...當世界再次走進印鈔的盡頭，也許只有黃金還記得，貨幣在最初是什么。

下面，正文開始，大家撥冗閱讀：

謝謝大家關于黃金提出的精彩問題。我正在盡量逐一解答，并會在這篇文章中陸續更新我的回復。

問題：你看待黃金的方式似乎和大多數人不同，你是怎么思考黃金的？

你說得對。大多數人犯的錯誤，是把黃金當作一種金屬，而不是最古老、最穩固的“貨幣”；他們把法幣當作貨幣，而不是債務，并認為法幣會被不斷創造以避免債務違約。

這是因為絕大多數人從未生活在“黃金是根本貨幣”的時代，也沒有研究過幾乎所有國家、幾乎所有時期都發生過的“債務—黃金—貨幣”循環。任何真正見過黃金貨幣與債務貨幣演化的人，對此都會有完全不同的看法。

對我來說，黃金就像現金，從長期看，它的實際回報率約為1.2%，因為它本身不創造收益。但像現金一樣，它具有購買力，可以被用作抵押創造借貸資金，使人們能去建造那些能賺錢的企業（也就是股票所代表的權益）。

如果這些公司穩健并能產生償債所需現金，那股票當然比黃金更好；但當它們無法償還債務、而央行不得不印鈔防止系統性違約時，非法定貨幣，也就是黃金，就會最受重視。因此，對我而言，黃金是“不能被印制和貶值的現金”。當泡沫破裂、或當國家間互不信任對方的信用（例如戰爭時期），黃金便成為股票和債券的最佳分散化工具。

換句話說，在我看來，黃金是一種最穩固、最根本的投資形式，而不僅僅是一種金屬。黃金是貨幣，就像現金或短期信貸一樣，但不同的是，現金和短期信貸會創造新的債務，而黃金能直接結算交易，它支付，而不制造債務。

很長一段時間以來，我都清楚地看到，債務貨幣與黃金貨幣之間的供需關系，正持續朝著對黃金更有利的方向轉變。至于債務貨幣相對于黃金的合理價格，取決于各自供需比例及潛在泡沫規模。

基于這些，我始終愿意讓黃金成為投資組合的一部分；而那些在要不要持有一點黃金之間猶豫的人，正在犯錯誤。

問題：為什么是黃金？為什么不是白銀、鉑金或你提過的通脹掛鉤債券？

雖然其他金屬也能對沖通脹，但黃金在投資者與央行資產組合中有獨特地位，它是全球最普遍接受的“非法幣貨幣”，既是交換媒介也是財富儲藏手段；它能有效分散股票、債券及法幣資產的風險。

與法幣債務不同，黃金沒有信用或貶值風險；恰恰相反，當法幣體系最糟時，黃金表現最好，幾乎扮演著投資組合中的“保險單”。

白銀和鉑金雖與黃金類似，但它們的價值更受工業需求影響，因此波動更大。白銀歷史上確實曾作為貨幣體系基礎，但其價格受工業周期驅動更強。

鉑金更稀缺，且用途局限于特定工業領域，因此不具備黃金那種普遍接受度與價值穩定性。

至于通脹掛鉤債券（TIPS等），它們在正常時期確實是被低估的對沖通脹工具（取決于當下的實際利率），我也認為更多投資者應納入配置。但它們本質仍是債務工具，一旦發生嚴重債務危機，其表現取決于發行政府的信用狀況。

此外，政府可以操縱通脹數據或調整條款，歷史上多次高通脹時期的債券市場，都出現過這種人為干預以壓低債務成本的情況。更重要的是，盡管TIPS能對沖通脹，卻無法像黃金那樣，在金融體系性危機或深度衰退中提供安全墊。

至于股票，尤其是像AI這樣的高增長行業，當然有可觀的潛在回報，但從通脹調整后的回報看，股票在高通脹或經濟衰退時期往往表現很差。因此，黃金是這些資產的獨特分散器（diversifier），在投資組合中有其必要存在。

問題：AI至少有巨大上行空間，債券還能付利息，而黃金除了“看起來穩”以外，似乎沒什么？

我理解你的看法，但我并不想推銷黃金或任何資產，我只想解釋它背后的機制。從投資角度，我更偏向于“大分散”（great diversification），而不是押注某個單一市場。不過，基于我的指標和判斷，我的投資組合在相當長一段時間內都對黃金保持較大傾斜。

至于你提到的AI股票，它們的長期回報取決于未來現金流相對于當前估值的匹配，而這些極其不確定；短期則取決于泡沫動態（bubble dynamics）。歷史上類似的科技突破，從鐵路、互聯網到AI，都經歷過極高的估值與隨后修正。

我不是在斷言AI股已處于泡沫中，但我的泡沫指標顯示它們具備多項典型特征。

當前，美股80%的漲幅來自AI公司；美國最富有的10%人群持有85%的股票并貢獻一半消費；AI公司的資本開支占今年美國GDP增長的40%。一旦這些公司無法兌現高增長預期，沖擊將極大。因此，適度分散持倉顯然更理智。

你提到債券能付利息，但要成為良好的財富儲藏，這些債券必須提供合理的稅后實際利率。如今實際利率受壓、債務供給過剩且仍在快速增加，因此市場正在從債務資產轉向黃金。而黃金的供給量太有限，無法容納所有分散需求。

拋開戰術性考慮，黃金依然是最有效的分散資產。

如果個人、機構與央行都按合理比例配置黃金，價格必然遠高于當前水平（我會稍后分享分析）。我認為，投資者應認真思考該在投資組合中配置多少黃金，一般而言，10%-15%是合理區間。

問題：黃金漲這么多了，現在還該持有嗎？

每個人都應問自己一個最基本的問題：如果完全不知道黃金或其他市場未來走向，我的投資組合里應有多少黃金？換言之，出于長期戰略配置（Strategic Allocation）的角度，而非短期押注，合理配置比例是多少？

從歷史數據看，由于黃金與股票、債券的相關性通常為負，尤其在后者實際回報較差的時期，約15%的黃金權重能使投資組合獲得最佳“收益-風險比”。但由于黃金的長期預期收益率與現金類似（雖在危機時極具表現力），這種組合在長期上會以略低回報換取更平滑風險。

我的做法是，把黃金持倉作為“overlay”，或對整體組合略加杠桿，以保持相同的預期回報同時獲得更優風險收益比。至于短線交易（tactical bets），我不建議多數人嘗試。

問題：黃金ETF的擴張（主要由散戶推動）是否改變了黃金價格走勢？

任何資產的價格，等于買方可投入資金總量除以賣方可供數量。買賣動機及交易渠道當然會影響價格。

黃金ETF的興起為散戶與機構提供了更多參與途徑，提升了市場流動性與透明度，使更多類型的投資者能參與其中。但整體而言，ETF市場規模仍遠小于實物黃金投資或央行持倉，因此它不是黃金價格上升的主要推動力。

問題：黃金是否已開始取代美國國債，成為“無風險資產”？如果是，黃金能支撐這種資產遷移嗎？

事實是：是的。

黃金已在許多投資組合中（尤其是央行與大型機構）部分取代了美債作為無風險資產。這些機構相較過去減少了美債持倉、提高了黃金比重。從長期歷史視角看，相比國債或任何法幣計價債務，黃金才是真正的低風險資產。

黃金是世界上最久經考驗的貨幣，如今已是各國央行第二大儲備資產，其風險遠低于任何政府債券。債券資產只是債務人對債權人的支付承諾，這些支付有時是黃金、有時是可無限印制的法幣。當債務規模過大無法償還時，央行就會印錢還債，導致貶值。

當貨幣曾以黃金計價時，政府違約、用印鈔償還；當貨幣是法幣時，他們直接印鈔。歷史反復證明，債務資產（如美債）的最大風險不是違約，而是貶值。而黃金作為獨立的貨幣和財富儲藏，不依賴任何人的承諾，具有內在價值。

自1750年以來，約80%的貨幣已消失，余下的20%也都經歷了嚴重貶值，而黃金始終存在。

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