【西部證券】市場(chǎng)風(fēng)格即將轉(zhuǎn)換，A股風(fēng)格將由TMT轉(zhuǎn)向資源、消費(fèi)、制造

發(fā)布日期：2025年10月16日
報(bào)告來(lái)源：西部證券策略首席 曹柳龍

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各位投資者朋友，大家好。

今天，我想和大家系統(tǒng)性地匯報(bào)我們團(tuán)隊(duì)對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)和未來(lái)走勢(shì)的最新判斷——我們稱之為 “冰火轉(zhuǎn)換時(shí)刻”。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)的風(fēng)格正在從TMT轉(zhuǎn)向資源、消費(fèi)、制造等順周期板塊。這不僅是我們四季度的核心觀點(diǎn)，也是我們明年策略展望的重要組成部分。

一、核心結(jié)論：冰火為何轉(zhuǎn)換？

過(guò)去幾年，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，導(dǎo)致大量跨境資本流出中國(guó)。資本可以自由流動(dòng)，但國(guó)內(nèi)的勞動(dòng)力、土地、技術(shù)等生產(chǎn)要素?zé)o法跨境流動(dòng)，導(dǎo)致要素價(jià)格持續(xù)回落。

與此同時(shí)，中國(guó)逆勢(shì)降息，推動(dòng)制造業(yè)資本開(kāi)支（CAPEX）擴(kuò)張，加劇了制造業(yè)內(nèi)卷。表面上看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)通縮，A股走熊；但實(shí)際上，通縮促進(jìn)了中國(guó)出口擴(kuò)張，內(nèi)卷夯實(shí)了中國(guó)制造的全球競(jìng)爭(zhēng)力。

在中美對(duì)抗尚未攤牌之前，通縮與內(nèi)卷反而幫助中國(guó)快速積累了國(guó)民財(cái)富。

而現(xiàn)在，攻守之勢(shì)異也。

美聯(lián)儲(chǔ)已于今年9月重啟降息，跨境資本將加速回流中國(guó)。這將帶來(lái)兩大機(jī)會(huì)：

1. 大眾消費(fèi)將迎來(lái)牛市；

2. 反內(nèi)卷政策將修復(fù)高端制造業(yè)的現(xiàn)金流，推動(dòng)股價(jià)系統(tǒng)性修復(fù)。

過(guò)去幾年，美聯(lián)儲(chǔ)加息，中國(guó)降息，導(dǎo)致中美利差倒掛、人民幣貶值，引發(fā)大量套息套匯交易，資本外流規(guī)模我們估算超過(guò)16萬(wàn)億元。

資本外流導(dǎo)致國(guó)內(nèi)M2收縮，要素價(jià)格通縮，A股走弱。

而現(xiàn)在，美聯(lián)儲(chǔ)已進(jìn)入降息周期。歷史數(shù)據(jù)顯示，首次降息后資本回流有限，但重啟降息后將加速回流。只要明年人民幣匯率升值突破7.0（極大概率），持有人民幣的收益將超過(guò)美元，跨境資本將大規(guī)模回流。

資本回流將打破“通縮—出口—再通縮”的負(fù)循環(huán)，推動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)進(jìn)入“再通脹”時(shí)代。

2. 高端制造：從“高筑墻”到“廣積糧”

2018年中美貿(mào)易戰(zhàn)后，中國(guó)啟動(dòng)財(cái)政補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)高端制造CAPEX擴(kuò)張，夯實(shí)全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即 “高筑墻”。

但從2024年開(kāi)始，反內(nèi)卷政策開(kāi)始修復(fù)企業(yè)自由現(xiàn)金流，即 “廣積糧”。

同時(shí)，過(guò)去因利差倒掛而滯留海外的國(guó)民財(cái)富，將隨美聯(lián)儲(chǔ)降息回流，進(jìn)一步修復(fù)企業(yè)現(xiàn)金流。

股價(jià)是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)。現(xiàn)金流修復(fù)，意味著股價(jià)與估值中樞將系統(tǒng)性上升。

3. 消費(fèi)回歸：從后周期到早周期

美日經(jīng)驗(yàn)顯示，進(jìn)入工業(yè)化成熟期后，消費(fèi)取代投資成為經(jīng)濟(jì)和牛市的核心驅(qū)動(dòng)力，消費(fèi)成為牛市早周期品種。

中國(guó)在2018年進(jìn)入工業(yè)化成熟期，2019~2021年的牛市已顯現(xiàn)消費(fèi)驅(qū)動(dòng)特征。

當(dāng)前，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息、跨境資本回流，居民消費(fèi)能力與意愿將逐步修復(fù)，消費(fèi)板塊將從“后周期”轉(zhuǎn)向“早周期”，迎來(lái)估值修復(fù)與盈利雙擊。

4. 四季度風(fēng)格切換：三大信號(hào)已現(xiàn)

• 信號(hào)一：中證2000相對(duì)滬深300走勢(shì)已達(dá)歷史極端高位，風(fēng)格切換在即；

• 信號(hào)二：公募基金對(duì)TMT持倉(cāng)超過(guò)30%，歷史極值，難以繼續(xù)加倉(cāng)；

• 信號(hào)三：A股微觀結(jié)構(gòu)擁擠，成交前1%公司占比達(dá)20%，歷史罕見(jiàn)，通常伴隨主線切換。

我們判斷，四季度市場(chǎng)將從TMT切換至估值更具性價(jià)比的高端制造與消費(fèi)。

5. 行業(yè)配置：三大方向——“有、新、高”

• 有：有色（黃金、白銀、銅）

• • 逆全球化背景下，美元信用裂痕擴(kuò)大，黃金及類黃金資產(chǎn)將系統(tǒng)性重估。

• 新：新消費(fèi)/大眾消費(fèi)

• • 跨境資本回流推動(dòng)要素價(jià)格再通脹，消費(fèi)板塊盈利與估值雙升。

• 高：高端制造

• • 反內(nèi)卷修復(fù)現(xiàn)金流，外資回流增配中國(guó)優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)，如新能源、化工、醫(yī)藥、國(guó)產(chǎn)算力等。

• 路徑一：過(guò)去40年，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期結(jié)束后最多三年半內(nèi)必發(fā)生重大金融危機(jī)。2022年3月首次加息，至今已超三年半，美國(guó)已處于危機(jī)邊緣。

• 路徑二：美聯(lián)儲(chǔ)降息將削弱美元資產(chǎn)吸引力，資本外流可能引發(fā)流動(dòng)性沖擊。

• 路徑三：美國(guó)AI算力CAPEX占經(jīng)濟(jì)增速近一半，但算力成本過(guò)高拖累商業(yè)化落地，存在內(nèi)耗式泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

一旦美國(guó)出現(xiàn)“股債匯三殺”，全球市場(chǎng)都將受到?jīng)_擊，需高度警惕。

三、總結(jié)：冰火之間，布局未來(lái)

當(dāng)前市場(chǎng)正處于風(fēng)格切換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：

• 冰：過(guò)去幾年的通縮、資本外流、內(nèi)卷；

• 火：未來(lái)的資本回流、再通脹、消費(fèi)回歸、制造升級(jí)。

我們建議投資者重點(diǎn)關(guān)注三大方向：

1. 黃金及類黃金資產(chǎn)——逆全球化下的避險(xiǎn)與重估；

2. 大眾消費(fèi)——資本回流推動(dòng)盈利與估值雙擊；

3. 高端制造——反內(nèi)卷+現(xiàn)金流修復(fù)+外資增配。

這是一輪由消費(fèi)驅(qū)動(dòng)、資本回流支撐的盈利牛，不是2014~2015年的水牛。

冰火轉(zhuǎn)換，時(shí)代在變，思維也要變。