決戰(zhàn)通脹：鮑威爾的艱難轉(zhuǎn)身

美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾一席講話引爆全球市場(chǎng)。他沒(méi)有高聲宣示，卻讓所有交易員聽(tīng)懂了弦外之音：美國(guó)經(jīng)濟(jì)正站在十字路口，美聯(lián)儲(chǔ)的政策槍膛里，子彈已經(jīng)不多了。

量化緊縮即將提前終結(jié)！這是鮑威爾傳遞的最核心信息。

他直言正在緊盯貨幣市場(chǎng)壓力跡象，這意味著持續(xù)多年的縮表行動(dòng)可能很快剎車。

為什么如此緊急？因?yàn)榻鹑隗w系的血液正在枯竭。

銀行準(zhǔn)備金告急，回購(gòu)利率異動(dòng)，一切仿佛2019年金融危機(jī)前夜的重演。

美聯(lián)儲(chǔ)寧可容忍通脹頑固，也絕不敢冒金融系統(tǒng)崩潰的風(fēng)險(xiǎn)。

通脹已成頑固堡壘，核心PCE死死卡在2.9%，更棘手的是，關(guān)稅壁壘正在持續(xù)推高物價(jià)。

鮑威爾罕見(jiàn)地將矛頭指向貿(mào)易政策，直言保護(hù)主義讓美聯(lián)儲(chǔ)抗通脹戰(zhàn)役雪上加霜，加上勞動(dòng)力動(dòng)能正在悄悄流失，進(jìn)一步侵蝕市場(chǎng)潛力……

財(cái)政赤字這張王牌已經(jīng)變成雙刃劍般的存在了，1.8萬(wàn)億美元的天量赤字如烏云壓頂，即便美聯(lián)儲(chǔ)停止抽水，政府卻仍在瘋狂放水，最直接地導(dǎo)致普通美國(guó)人繼續(xù)承受高利率之苦，一是房貸壓垮家庭預(yù)算，二是車貸居高不下，三四企業(yè)融資舉步維艱。

似乎所有人都在賭人工智能這張王牌，若AI神話破滅，市場(chǎng)將硬著陸；若AI成功，通脹可能卷土重來(lái)。這是個(gè)兩難賭局。

鮑威爾無(wú)奈拋出底線，保金融穩(wěn)定重于一切。但他也承認(rèn)，美聯(lián)儲(chǔ)解決不了根本問(wèn)題——天量赤字、貿(mào)易沖突、住房短缺這些硬骨頭，都需要白宮和國(guó)會(huì)出手。

美聯(lián)儲(chǔ)從“全能救世主”變回了“救火員”。

現(xiàn)在，輪到華盛頓的政治家們接招了。

1. 量化緊縮即將終結(jié)？

傳統(tǒng)上，我們理解美聯(lián)儲(chǔ)的工具主要是利率（聯(lián)邦基金利率）——好比經(jīng)濟(jì)的油門和剎車。

而量化寬松（QE）和量化緊縮（QT）則被視為“非常規(guī)工具”。

但這個(gè)認(rèn)知模型已經(jīng)過(guò)時(shí)了。

現(xiàn)實(shí)要求我們必須升級(jí)認(rèn)知——如果說(shuō)利率是控制車速的油門剎車，那么資產(chǎn)負(fù)債表政策，尤其是QT，所管理的對(duì)象是引擎本身的健康狀況，它關(guān)乎整個(gè)金融系統(tǒng)能否持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。

這個(gè)系統(tǒng)的核心命脈，是一個(gè)對(duì)大眾而言陌生卻至關(guān)重要的概念：銀行準(zhǔn)備金。

您可以將其理解為整個(gè)現(xiàn)代金融體系賴以生存的“血液”。它不僅僅是銀行存放在美聯(lián)儲(chǔ)的電子數(shù)字，更是整個(gè)經(jīng)濟(jì)血液循環(huán)的基礎(chǔ)。每一天，數(shù)以萬(wàn)億計(jì)美元規(guī)模的銀行間相互借貸、企業(yè)間的支付清算、乃至國(guó)債的交易結(jié)算，所有這些核心金融活動(dòng)，都需要充足的準(zhǔn)備金作為潤(rùn)滑劑和抵押品。

當(dāng)年的量化寬松（QE），是美聯(lián)儲(chǔ)向這套系統(tǒng)里大量輸注新鮮“血液”；而如今的量化緊縮（QT），則是一個(gè)反向過(guò)程，是允許持有的債券到期后，將對(duì)應(yīng)的資金從系統(tǒng)中抽走，相當(dāng)于持續(xù)地“抽血”。

關(guān)鍵在于，金融體系對(duì)準(zhǔn)備金的需求并非線性平滑的。

它存在著一個(gè)隱秘而危險(xiǎn)的“臨界點(diǎn)”。

在這個(gè)臨界點(diǎn)之上，系統(tǒng)內(nèi)有充裕的流動(dòng)性，銀行運(yùn)作自如，美聯(lián)儲(chǔ)抽走一些資金，可能只會(huì)引起一些微小的、不易察覺(jué)的波動(dòng)。

而一旦準(zhǔn)備金的規(guī)模被削減至這個(gè)臨界點(diǎn)以下，系統(tǒng)的壓力會(huì)呈指數(shù)級(jí)上升，流動(dòng)性會(huì)瞬間枯竭，整個(gè)金融基礎(chǔ)設(shè)施將發(fā)出刺耳的警報(bào)聲。

2019年9月的“回購(gòu)危機(jī)”就是這樣。

當(dāng)時(shí)，準(zhǔn)備金水平被認(rèn)為充足，卻突然發(fā)生短期利率飆升至10%的極端事件，迫使美聯(lián)儲(chǔ)緊急介入，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。

那一次是警告，而今天，鮑威爾和他的同事們聽(tīng)到了同樣刺耳的警報(bào)聲。

于鮑威爾而言，捍衛(wèi)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，其緊迫性已暫時(shí)超越了壓制最后一段通脹的目標(biāo)。

這也印證了現(xiàn)代貨幣理論（MMT）中一個(gè)雖非主流卻很有意思的觀點(diǎn)：央行的最根本職能，并非僅僅是控制物價(jià)，更深層的使命是維持整個(gè)政府貨幣體系的償付能力和流動(dòng)性，扮演“最后的做市商”，確保系統(tǒng)不因技術(shù)性原因而崩潰。

當(dāng)系統(tǒng)的“血液”即將枯竭，流動(dòng)性懸崖近在眼前時(shí)，若為了對(duì)抗頑固但已放緩的通脹，而執(zhí)意繼續(xù)抽血（QT），其行為無(wú)異于為了治療高血壓而給病人大量放血直至休克——這解決了血壓數(shù)字問(wèn)題，但病人可能因此喪命。

所以，停止QT不是一個(gè)猶豫不決的妥協(xié)，而是一個(gè)必然的、被系統(tǒng)內(nèi)在需求所驅(qū)動(dòng)的理性行為。

我甚至一度覺(jué)得，這或許又是一個(gè)新時(shí)代的開(kāi)端。

在美聯(lián)儲(chǔ)的決策天平上，金融穩(wěn)定目標(biāo)的重要性，已經(jīng)明確地、暫時(shí)性地壓倒了價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)。

鮑威爾所傳達(dá)的信息是，美聯(lián)儲(chǔ)絕不會(huì)冒險(xiǎn)讓一場(chǎng)本可避免的金融動(dòng)蕩發(fā)生，哪怕這意味著需要在通脹戰(zhàn)役中多忍受一段時(shí)間的僵持。

這場(chǎng)戰(zhàn)役的核心，已經(jīng)從如何贏得戰(zhàn)爭(zhēng)，轉(zhuǎn)向了如何確保整個(gè)作戰(zhàn)體系本身不會(huì)先行崩潰。

2. 美聯(lián)儲(chǔ)的問(wèn)題是什么？

我認(rèn)為，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)今復(fù)雜環(huán)境下，已經(jīng)不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)三個(gè)所有人都希望它達(dá)成的目標(biāo)：穩(wěn)定的物價(jià)、穩(wěn)健的金融體系、以及獨(dú)立于政治的操作空間。

故此，鮑威爾和他的同僚們則不得不做出取舍，他們只能三選二，甚至在某些時(shí)刻，能保住其中兩個(gè)都已步履維艱。

第一個(gè)目標(biāo)是價(jià)格穩(wěn)定，即美聯(lián)儲(chǔ)向全世界承諾的2%通脹率。

為了實(shí)現(xiàn)它，央行必須揮舞起緊縮的大棒，通過(guò)維持較高的利率和此前持續(xù)推進(jìn)的量化緊縮（QT），從經(jīng)濟(jì)中抽走過(guò)多的流動(dòng)性，給需求降溫，從而壓制物價(jià)。

而最為直接的代價(jià)，就是不斷消耗金融體系的“血液”——銀行準(zhǔn)備金，從而劇烈地沖擊第二個(gè)目標(biāo)：金融穩(wěn)定。當(dāng)準(zhǔn)備金被抽干至臨界點(diǎn)，銀行間借貸會(huì)凍結(jié)，支付體系會(huì)承壓，2019年的市場(chǎng)閃崩隨時(shí)可能重演。

要維護(hù)金融穩(wěn)定，則要求美聯(lián)儲(chǔ)立刻停止QT，甚至在未來(lái)需要時(shí)重新向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，但這無(wú)疑會(huì)松開(kāi)扼住通脹喉嚨的手，讓第一個(gè)目標(biāo)“價(jià)格穩(wěn)定”變得遙不可及。

死循環(huán)就形成了，打壓通脹的行動(dòng)會(huì)催生金融風(fēng)險(xiǎn)，而拯救金融市場(chǎng)的舉措又會(huì)助長(zhǎng)通脹氣焰。

至于第三個(gè)目標(biāo)——政治中立——現(xiàn)在已經(jīng)從外部將這個(gè)循環(huán)鎖死。所謂的政治中立，是指美聯(lián)儲(chǔ)能夠不受外界干擾，純粹依據(jù)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)獨(dú)立制定貨幣政策。可現(xiàn)在，這一中立性正遭到來(lái)自兩方面的夾擊。

一方面，是龐大且持續(xù)的財(cái)政赤字。

美國(guó)政府高達(dá)數(shù)萬(wàn)億美元的透支行為，如同一塊巨大的海綿，持續(xù)不斷地從資本市場(chǎng)上吸走資金，這本身就具有推高長(zhǎng)期利率的天然效果。

這與美聯(lián)儲(chǔ)為抑制通脹而抬高短期利率的政策形成了奇特的“合力”，過(guò)度收緊著金融環(huán)境。然而，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)為了金融穩(wěn)定而打算停止QT、略微放松時(shí)，財(cái)政赤字這股強(qiáng)大的力量又會(huì)與之對(duì)沖，使得寬松效果大打折扣，讓美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)控工具效力大減。

另一方面，是愈演愈烈的貿(mào)易保護(hù)主義與關(guān)稅壁壘。

這記來(lái)自政治領(lǐng)域的“重拳”，直接擊打在經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)上，它推高的是進(jìn)口原材料和商品的成本，這是一種最頑固、最不受利率影響的成本推動(dòng)型通脹。

美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策可以抑制國(guó)內(nèi)的需求，但對(duì)這種由外部政策輸入的通脹，幾乎無(wú)能為力。

就好比一個(gè)醫(yī)生試圖給病人退燒，但病人的體內(nèi)卻持續(xù)被注入引發(fā)炎癥的毒素，醫(yī)生的退燒藥效果自然事倍功半。

因此，鮑威爾眼前的選擇范圍被急劇壓縮。

他的策略底線被扒了個(gè)干凈，唯一可以選擇的，就是先去捍衛(wèi)金融穩(wěn)定，這是不容有失的底線。 所以，他明確發(fā)出了即將停止QT的信號(hào)。

在此基礎(chǔ)之上，他再小心翼翼地、極其緩慢地試探著在價(jià)格穩(wěn)定上尋找空間，即對(duì)降息保持開(kāi)放但極度審慎的態(tài)度。

同時(shí)，他利用一切技術(shù)性講話的機(jī)會(huì)，例如為銀行準(zhǔn)備金利息辯護(hù)，來(lái)向國(guó)會(huì)傳達(dá)一個(gè)信息：不要?jiǎng)儕Z我們賴以管理經(jīng)濟(jì)的核心工具。

他這是在盡最大努力，在一片非議聲中，為自己爭(zhēng)取最后一點(diǎn)政治中立的操作空間。

他無(wú)法破解這個(gè)“三元悖論”，只能以求脆弱的平衡。

3. 勞動(dòng)力也是問(wèn)題之一嗎？

有一個(gè)統(tǒng)治了央行決策思維數(shù)十年的經(jīng)典理論——菲利普斯曲線。

該理論描繪了一個(gè)看似簡(jiǎn)單的世界：當(dāng)失業(yè)率很低時(shí)，企業(yè)為了爭(zhēng)奪稀缺的工人會(huì)不斷提高工資，工人收入增加又會(huì)推高消費(fèi)和物價(jià)，從而形成“工資-價(jià)格螺旋”，通脹隨之而起。

因此，央行的職責(zé)就是用加息這盆冷水，去澆滅勞動(dòng)力市場(chǎng)過(guò)熱的火焰。

當(dāng)前的情況是，勞動(dòng)力市場(chǎng)在“失速”，但并未“崩潰”。

招聘在放緩，職位數(shù)量在減少，大規(guī)模的失業(yè)潮并未出現(xiàn)。

似乎更像是一種活力的流失，一種“安靜的削弱”。其根源深植于幾個(gè)不可逆的結(jié)構(gòu)性因素：嬰兒潮一代持續(xù)退出職場(chǎng)，人口老齡化趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)；疫情后移民政策的收緊，掐斷了許多行業(yè)賴以生存的勞動(dòng)力補(bǔ)充渠道；長(zhǎng)期低迷的勞動(dòng)力參與率，意味著有大量適齡人口永久性地離開(kāi)了求職市場(chǎng)。

這些結(jié)構(gòu)性力量共同導(dǎo)致了一個(gè)關(guān)鍵后果：勞動(dòng)力的整體 “議價(jià)能力”正在系統(tǒng)性、趨勢(shì)性地減弱。

員工不再像過(guò)去那樣，能夠輕易地以跳槽相威脅來(lái)要求大幅加薪，使得經(jīng)典的“工資-價(jià)格螺旋”失去了形成的土壤。

通脹的頑固，現(xiàn)在看來(lái)更多是源于關(guān)稅、供應(yīng)鏈等供給側(cè)沖擊，而非勞動(dòng)力成本驅(qū)動(dòng)的需求側(cè)過(guò)熱。

這正是鮑威爾面臨的診斷困境。

他所觀察到的就業(yè)市場(chǎng)疲軟，可能主要不是他過(guò)去一年多激進(jìn)加息造成的周期性結(jié)果，而是這些更宏大的結(jié)構(gòu)性衰落的顯現(xiàn)。

如果他誤判，繼續(xù)依賴加息這副“總需求抑制劑”來(lái)應(yīng)對(duì)，就如同用一柄大錘去修理一臺(tái)精密的儀器。這不但無(wú)法解決根本的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，反而會(huì)錯(cuò)誤地、過(guò)度地壓制本已脆弱的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，可能對(duì)企業(yè)投資和創(chuàng)新造成永久性損傷，最終拉低美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的潛在增長(zhǎng)率。

那么，鮑威爾如今那種極度審慎又略顯矛盾的態(tài)度就再正常不過(guò)了。

首先，他對(duì)降息持開(kāi)放姿態(tài)，是因?yàn)樗翡J地察覺(jué)到，用高利率這副猛藥去對(duì)付一個(gè)因結(jié)構(gòu)性問(wèn)題而“失速”的勞動(dòng)力市場(chǎng)，已經(jīng)藥不對(duì)癥，甚至弊大于利。但他同時(shí)又不敢、也不能輕易扣下降息的扳機(jī)，因?yàn)樗仨毴f(wàn)分小心地甄別：當(dāng)前的數(shù)據(jù)惡化，究竟有多少是加息帶來(lái)的、可逆的周期性冷卻，又有多少是無(wú)可挽回的結(jié)構(gòu)性變遷。

在得到確鑿證據(jù)之前，任何魯莽的寬松都可能重新點(diǎn)燃他尚未完全撲滅的通脹之火。

4. 人工智能是救星？

當(dāng)前市場(chǎng)將人工智能視為決定經(jīng)濟(jì)命運(yùn)的“王牌”，這股巨大的樂(lè)觀情緒正在催生一個(gè)關(guān)鍵的經(jīng)濟(jì)學(xué)現(xiàn)象——我們可能正站在一個(gè)全新的“朱格拉周期”的起點(diǎn)上。

這個(gè)以法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家命名的理論，描述了經(jīng)濟(jì)中大約每十年一輪的固定資本投資大循環(huán)。

歷史上，鐵路、電力和互聯(lián)網(wǎng)都曾觸發(fā)過(guò)這樣的周期。

如今，AI被寄予厚望，被視為能開(kāi)啟新一輪“技術(shù)-經(jīng)濟(jì)范式”的革命性力量，其核心邏輯在于它能實(shí)質(zhì)性提升“全要素生產(chǎn)率”，讓同樣的勞動(dòng)和資本投入，創(chuàng)造出更多的價(jià)值。

這正是市場(chǎng)狂熱與政策期盼的共同根源。

但在這片繁榮景象背后，潛藏著兩個(gè)足以讓美聯(lián)儲(chǔ)夜不能寐的重大風(fēng)險(xiǎn)。

首先是投資泡沫的幽靈。歷史經(jīng)驗(yàn)冷峻地告訴我們，任何一場(chǎng)技術(shù)革命的初期，都不可避免地伴隨著資本的瘋狂涌入、資源的嚴(yán)重錯(cuò)配與脫離現(xiàn)實(shí)的投機(jī)狂熱。十九世紀(jì)的鐵路狂熱、二十世紀(jì)末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，都是活生生的案例。

當(dāng)前對(duì)AI的巨額投資，如果最終無(wú)法轉(zhuǎn)化為企業(yè)可持續(xù)的盈利能力和可驗(yàn)證的生產(chǎn)率提升，那么一場(chǎng)劇烈的市場(chǎng)修正將不可避免。這并非否定AI的潛力，而是對(duì)資本市場(chǎng)上人性規(guī)律的客觀描述。

這就引出了第二個(gè)，也是更讓美聯(lián)儲(chǔ)棘手的 “時(shí)滯”風(fēng)險(xiǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)模型和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)體系，其設(shè)計(jì)初衷是為了捕捉商品與服務(wù)價(jià)格的變動(dòng)、就業(yè)市場(chǎng)的波動(dòng)這些相對(duì)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)信號(hào)。

然而，面對(duì)由AI技術(shù)投資驅(qū)動(dòng)的“資產(chǎn)價(jià)格通脹”和“資本品通脹”，這些工具顯得遲鈍而低效。AI投資的真實(shí)回報(bào)、其對(duì)生產(chǎn)率的實(shí)際提升，存在著顯著的觀測(cè)滯后性。

挑戰(zhàn)則隨之而來(lái)了，如果他們被市場(chǎng)的AI炒作 narrative 所影響，過(guò)于樂(lè)觀地判斷經(jīng)濟(jì)潛力，從而過(guò)久地將利率維持在高位，那么高昂的融資成本將扼殺眾多傳統(tǒng)行業(yè)的生存空間，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)“未蒙其利，先受其害”。

反之，如果他們過(guò)早地被AI光環(huán)說(shuō)服，急于降息為市場(chǎng)提供更廉價(jià)的資金，則無(wú)異于向本已熾熱的投機(jī)之火澆上燃油，可能催生一個(gè)更大的資產(chǎn)泡沫，為未來(lái)埋下系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的種子。

所以，鮑威爾才會(huì)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的“謹(jǐn)慎”與“數(shù)據(jù)依賴”。

實(shí)際上，這也是一位央行行長(zhǎng)在面對(duì)一種他無(wú)法完全理解、其長(zhǎng)期影響難以估量的新經(jīng)濟(jì)力量時(shí)，所表現(xiàn)出的必要敬畏與戰(zhàn)略觀望。

他手中的貨幣政策工具依然強(qiáng)大，但他面對(duì)的，是一個(gè)因技術(shù)顛覆而變得空前不確定的戰(zhàn)場(chǎng)。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來(lái)源 | 騰訊新聞圖庫(kù)

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