220億獨角獸斑馬智行擬港交所IPO，3年虧損超26億元？

文|翠鳥資本

8月20日，香港聯交所官網披露斑馬網絡技術股份有限公司（以下簡稱“斑馬智行”）上市申請文件，這家由阿里巴巴與上汽集團聯合孵化的智能座艙龍頭正式啟動IPO征程。次日，阿里巴巴集團發布公告確認分拆計劃，透露香港聯交所已出具分拆可行性確認函，德意志銀行、中金公司、國泰君安國際將擔任聯席保薦人。

這是阿里近三年來首個闖關IPO的核心業務主體。回溯阿里近年資本運作，阿里云、盒馬生鮮等曾計劃分拆的業務均在臨門一腳時中止。

截至2025年8月，阿里通過上海賽為、浙江天貓等主體間接持有斑馬智行44.72%股權（控制40.17%投票權），雖已將其移出合并報表、按權益法核算，但分拆后仍將持股超30%；上汽集團則通過上海賽為、嘉興瑞佳間接持股34.34%（控制37.16%投票權），形成雙核心股東格局。

值得關注的是，胡潤研究院2025年6月發布的《全球獨角獸企業排行榜》中，斑馬智行以220億元估值位列第331位。

不過，這份“獨角獸光環”下暗藏壓力：2025年一季度財報顯示，公司單季凈虧損15.82億元（含18.41億元無形資產減值），更引發輿論關注的是，原CFO夏蓮在朋友圈公開質疑“座艙技術無門檻”、“上市本質是圈錢”，并透露其離職前推動部分投資者估值降低50%，將這場資本動作推向爭議焦點。

從“聯姻”到“獨立IPO沖刺”

斑馬智行的發展軌跡，可以看到中國智能汽車產業“科技+制造”融合的縮影。2015年11月，正值“互聯網+”浪潮興起，阿里巴巴與上汽集團共同發起10億元“互聯網汽車基金”，合資成立斑馬智行，核心目標是將阿里自研的YunOS（后升級為AliOS）操作系統落地汽車場景，打造“人-車-生活”智慧生態。

2016年成為關鍵轉折點：當年4月，首款搭載斑馬智行系統的榮威RX5正式推出，開創性整合語音交互、在線導航、遠程控制等功能，首月銷量突破2萬輛，被譽為“汽車界的iPhone”。據招股書披露，這款車型的成功讓斑馬智行迅速打開市場，后續三年陸續與名爵、大通、神龍、福特等品牌達成合作，完成從“單一車企合作”到“多品牌覆蓋”的跨越。

融資與股權迭代同步推進，2018年9月完成A輪融資，由國投創新領投16億元，阿里系的云鋒基金、上汽系的尚頎資本跟投，首次引入外部資本，公司估值初步顯現；2019年8月，阿里與上汽深化合作，對斑馬智行與YUNOS系統進行戰略重組，重組后阿里持股升至50.7%，實現對斑馬智行的絕對控股，同時將業務范圍拓展至自動駕駛、汽車行業云領域；2021年7月的C輪融資中，阿里、上汽聯合攜手國投招商、云鋒基金共同增資30億元，進一步整合各方資源，使得公司核心軟件模塊的復用性顯著提升。

2023年9月啟動Pre-IPO輪融資，引入一汽創新基金等產業資本，此輪融資后阿里持股稀釋至41.67%，上汽持股32%，形成“阿里+上汽”雙核心股東架構，公司估值達到210億元，較2018年翻近三倍；2025年3月，公司完成主體類型變更，由“有限責任公司”轉為“股份有限公司”，為后續IPO進程鋪路，同時確定阿里合伙人、達摩院院長張建鋒（花名行癲）擔任法定代表人及董事長，曾任職淘寶、支付寶的阿里老將戴瑋出任CEO。

業務邊界也隨產業升級持續擴張，斑馬智行從初期專注車載系統的單一服務商，逐步進化為覆蓋三大核心板塊的全棧解決方案提供商：其一為系統級操作系統解決方案，可提供多屏顯示、車輛控制、OTA升級等功能，且能適配紫光展銳、黑芝麻智能等多品牌芯片，2025年一季度該業務營收占比達91.7%，是公司核心收入來源；其二是AI全棧端到端解決方案，基于自研的“元神AI”軟件棧，將人機交互速度從傳統的2秒大幅壓縮至0.3-0.4秒，交互效能提升5倍，IDC《2025智能座艙大模型能力評估》顯示，其在車控、娛樂等7大場景中的表現有6項排名第一；其三為車載平臺服務，通過整合高德地圖、支付寶等阿里生態資源，連接導航、音樂、車載支付等第三方服務，2024年該服務已覆蓋全球14個國家，進一步拓展了業務的全球化布局。

截至2025年6月，斑馬智行智能座艙解決方案已搭載于60家主機廠的超800萬輛汽車，2022-2024年搭載量從83.5萬臺增至233.4萬臺，復合年增長率達67.2%。灼識咨詢數據顯示，按2024年收入（8.24億元）及解決方案搭載量計算，斑馬智行均為中國最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應商，亦是國內僅有的兩家完全自研汽車操作系統的第三方供應商之一。

增長困局

盡管頭頂“行業第一”光環，斑馬智行的財務基本面仍面臨顯著挑戰，“高投入、低盈利、強依賴”的特征凸顯。

從營收與利潤表現看，增長乏力與虧損擴大并存：2022-2024年，公司營收分別為8.05億元、8.72億元、8.24億元，呈現“倒V型”波動；同期凈虧損分別為8.78億元、8.76億元、8.47億元，三年累計虧損超26億元；經調整凈虧損（非國際準則）亦達7.26億元、7.92億元、7.57億元。

2025年一季度形勢進一步惡化，營收同比暴跌19.4%至1.36億元，凈虧損同比擴大675%至15.82億元（主要因操作系統無形資產減值18.41億元），毛利率則從2022年的53.9%持續下滑至2024年及2025年一季度的38.9%，核心業務“系統級操作系統解決方案”毛利率更從54.4%降至37.6%。

虧損背后，是“雙重依賴癥”帶來的結構性風險，這一風險從客戶端與供應商端雙向制約著斑馬智行的盈利空間與發展穩定性。

客戶端層面，上汽集團長期“一家獨大”，2022-2024年分別為斑馬智行貢獻4.41億元、4.13億元、3.19億元營收，占比依次達54.7%、47.4%、38.8%，即便后續依賴度略有下降，2025年一季度占比仍反彈至47.8%，截至2024年末，上汽超150萬輛汽車搭載其解決方案，覆蓋智己、榮威等全部主力品牌，某頭部券商分析師直言，“單一客戶收入占比長期超30%屬高危狀態，若上汽調整合作策略或發力自研系統，將直接沖擊斑馬智行的業務根基”。

供應商端層面，斑馬智行則與阿里生態“深度綁定”，2022-2024年向阿里采購云服務、軟件服務的金額分別為1.79億元、2.81億元、2.6億元，占采購總額的53.5%、58.4%、50.5%，2025年一季度這一比例仍高達54.7%，這種“股東即核心供應商”的模式雖在一定程度上保障了生態協同性，卻也削弱了斑馬智行的成本議價能力，再疊加公司持續高企的研發投入——2022-2024年研發費用分別達11.11億元、11.23億元、9.8億元，且每年研發費用均超過當年營收，雙重壓力進一步擠壓了本就有限的利潤空間。

雪上加霜的是，行業競爭格局劇變引發市場份額承壓。一方面，比亞迪（DiLink）、蔚來（SkyOS）、理想（星環OS）、小米（澎湃OS）等車企加速自研智能座艙，吉利更整合曠視科技、極氪智駕成立重慶千里智駕，由曠視創始人印奇掛帥，直指第三方供應商市場；另一方面，華為（鴻蒙座艙）、百度（Apollo）等科技巨頭憑借全棧技術能力搶占份額，2024年車企自研比例已從2022年的23%攀升至41%，斑馬智行市場份額則從18.6%下滑至15.2%。

資本迷局與內部治理面臨挑戰

斑馬智行的IPO方案設計與內部治理問題，為這場資本動作增添了更多不確定性。

從上市方案看，本次采用“全球發售+戰略配售”組合，香港公開發售占比10%，國際配售占比90%，阿里承諾認購不低于發行股份總數的20%，上汽承諾認購15%，兩大股東的“托底”動作意在穩定市場信心。但招股書披露的對賭條款暗藏風險：若2025年未能扭虧為盈，或2026年營收低于12億元，控股股東需按約定價格回購股份——這意味著即便成功上市，斑馬智行仍需在兩年內突破盈利瓶頸，否則將面臨股權結構動蕩。

公司募資用途則聚焦長期發展，擬投向四大方向：一是強化智能座艙技術研發（重點迭代元神AI大模型、車腦一體化方案）；二是擴大國內市場份額并拓展歐洲、東南亞等海外市場（2026年寶馬新世代車型將搭載其元神AIAgent）；三是支持業務收購與產業鏈整合；四是補充營運資金，緩解現金流壓力。

內部治理層面的爭議隨著原CFO夏蓮的公開“炮轟”逐漸浮出水面。

作為AliOS創始成員，夏蓮于2019年阿里與上汽重組斑馬智行時加入并擔任CFO，擁有比利時安特衛普大學管理學碩士學位，同時持有AIA（國際公認會計師）、CIMA（英國管理會計師）資質，卻在2025年4月協助斑馬智行完成股改后選擇離職。

8月24日，她在朋友圈公開爆料斑馬智行三大核心問題：一是質疑業務前景，認為智能座艙技術門檻低，車企自研趨勢已不可逆，直言“過去三年可能是斑馬最好的三年”；二是爭議上市動機，明確表示“上市圈錢不是我的人生追求”，隱晦指出部分高管將IPO視為個人套現工具；三是揭露管理層內斗，稱“鄙視某些高管的人品與行徑”，提及公司內部存在戰略分歧與權力博弈。

更耐人尋味的是，夏蓮離職后迅速創辦汽車科技領域私募基金，其“降低50%估值”的表述引發市場對斑馬智行估值合理性的質疑——2023年Pre-IPO輪估值210億元，胡潤2025年估值220億元，若按其說法調整后估值僅105-110億元，與IPO預期市值300億元存在顯著差距，這一矛盾或成為投資者關注的核心焦點。

正如夏蓮所言，“沒有門檻的技術終究會被碾碎，但商業世界的魅力就在于，永遠有人愿意為夢想買單”。斑馬智行的IPO之旅，不僅是一家企業的“生死考”，更是中國第三方智能座艙供應商的“命運試金石”——若能成功突圍，或將為行業樹立“科技+資本”驅動的標桿；若折戟沉沙，則可能成為智能汽車時代“重投入、輕盈利”模式的警示案例。這場戰役的結果，或許將重新定義智能汽車產業鏈的競爭格局。

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