東北老板即將干出一個IPO，年入46億，劍指“中國第一”

資本市場有兩種IPO，一種進攻，一種防御。

自然堂或許更屬于后者。9月29日，自然堂全球控股有限公司（以下簡稱“自然堂”）向港交所遞交上市申請，正式開啟資本市場的新征程。

作為第一波從CS渠道（化妝品專營店）崛起的老牌國貨代表，自然堂成立時間（2001年）比珀萊雅（2006年）和韓束（2004年）還早了幾年，早期更是市場中的“拓荒者”。時鐘撥回10年前，自然堂作為行業(yè)“國民品牌”的地位穩(wěn)固，一度引領(lǐng)著市場的流行風(fēng)向。

翻開自然堂的招股書，不乏亮點，營收依然穩(wěn)健，但與如今的行業(yè)頭部品牌珀萊雅和韓束母公司上美集團相比，差距也在拉開。

2022年至2024年，自然堂的營收分別為42.92億元、44.42億元和46.01億元。營收保持攀升曲線，經(jīng)調(diào)整凈利率波動明顯，同期凈利潤分別為1.39億元、3.13億元和2.03億元。

好在2025年上半年自然堂找回了節(jié)奏，營收增至24.48億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤有大幅增長，達到2.19億元，已經(jīng)超過2024年整年利潤。

從規(guī)模上看，自然堂接近50億元的營收也超過了大部分的同類品牌，但與上美股份68億元及珀萊雅107億元的體量差了一個不小的量級。從增速來看，自然堂2022年到2024年復(fù)合增長率3.5%，也顯著低于同期的珀萊雅（68.8%）和上美股份（153.9%）。

招股書中自然堂稱，以2024年零售額計算，自然堂集團目前是中國第三大國貨化妝品集團，旗下?lián)碛形鍌€主要品牌，即旗艦品牌自然堂以及珀芙研、美素、春夏、己出。主品牌自然堂品牌則位列國貨品牌第二。這其中的“第二”，得益于自然堂的線下版圖更大。

據(jù)弗若斯特沙利文，從消費者認可度、購買頻率和復(fù)購意愿等維度看來，自然堂也在證明自己的地位，在大眾國貨化妝品品牌中排名第一。3770萬注冊會員，32.4%的復(fù)購率，自然堂在消費者心中的認可度還是很強，“你本來就很美”的廣告語更是深入人心。

國貨美妝江湖風(fēng)云變幻，“舊日王者”自然堂即將與主要選手們在資本市場會師，按照2025年上半年營收，排在國貨美妝上市企業(yè)第七，位列巨子生物、毛戈平、水羊股份之后，高于貝泰妮。

值得注意的是，今年以來，林清軒、植物醫(yī)生、谷雨們紛紛啟動IPO進程，已在A股上市的珀萊雅，也擬發(fā)行H股并赴港上市，加速全球化布局。

對于自然堂來說，這一場IPO緊迫而必要。新一輪“行業(yè)軍備賽”即將展開，這是準(zhǔn)備，也是前奏。

國貨美妝的“渠道王者”

“穩(wěn)健”，是行業(yè)內(nèi)對自然堂頗為典型的評價。這與自然堂創(chuàng)始人風(fēng)格有關(guān)，也與品牌快速崛起的路徑有關(guān)。

自然堂創(chuàng)始人鄭春穎，出生在東北遼寧一個農(nóng)村家庭，據(jù)投資界報道，他曾以遼陽市文科第二名的成績考入東北財經(jīng)大學(xué)。畢業(yè)后入職遼陽市財政局端上“鐵飯碗”。在21世紀(jì)初的“下海潮”中，他從體制內(nèi)出走，又在上海的百貨大樓里看到“國貨被擠在角落”的景象，決心做一個能與國際品牌正面抗衡的中國品牌。

據(jù)《投資界》報道，鄭春穎曾這樣表達他創(chuàng)業(yè)的初心：“中國女性的面子問題都被外國品牌包辦了，是一件讓中國男人很沒面子的事情，我一定要創(chuàng)立一個中國人自己的世界級化妝品品牌?！?/p>

鄭春穎在行業(yè)內(nèi)有這樣的評價：“思維縝密、研判成熟后才會落子?！痹谠缙贑S渠道崛起時期，他步步為營，用重裝步兵的打法，迅速積累起龐大的“線下軍團”。

通過深度綁定成千上萬的地方經(jīng)銷商，自然堂的專柜像棋子一樣，密密麻麻地鋪滿了全國各地的商場和超市貨架。當(dāng)年的自然堂，憑借著高性價比和時尚的包裝，成為在柜臺里被消費者“指名點單”的“硬通貨”?，F(xiàn)今其深厚的品牌心智，也是靠曾經(jīng)一次次面對面的銷售建立起來的。

如今，線下依然是自然堂不小的基礎(chǔ)盤。2025年上半年，線下渠道貢獻了自然堂超過三成的營收，同期的珀萊雅和韓束，線下只貢獻了個位數(shù)占比的營收。

自然堂成立初期，國際大牌在國內(nèi)化妝品市場中大行其道。面對強勢的國際大牌，自然堂的策略是集中火力，圍繞“喜馬拉雅”核心文化符號，用幾個“超級符號”般的產(chǎn)品，如早期的“冰肌水”和后來的“小紫瓶”精華，完成對消費者心智的占領(lǐng)，是如今行業(yè)內(nèi)盛行的“大單品策略”早期實踐者。

截至2025年6月，“冰肌水”累計銷量突破1.13億瓶，“小紫瓶”精華累計零售額超8.7億元。

抓住CS渠道紅利鋪設(shè)強大的線下網(wǎng)絡(luò)，引爆核心大單品，通過這兩道護城河，自然堂在很長一段時間里，都穩(wěn)坐國貨美妝的王座。

凈利率偏低，線上轉(zhuǎn)型面臨挑戰(zhàn)

“穩(wěn)健”的另一面，是“慢”。

但如今再往前回溯，自然堂在面對行業(yè)變化時表現(xiàn)出來的相對“緩慢”，并非由于對趨勢的無知，而是一種根深蒂固的方法論影響。

事實上，早在2020年，自然堂就啟動了“一盤貨”改革，是行業(yè)內(nèi)首創(chuàng)。這是一個復(fù)雜且痛苦的“內(nèi)部手術(shù)”，旨在打通線上線下的庫存、訂單和數(shù)據(jù)，解決線下渠道竄貨、亂價的頑疾。彼時，鄭春穎意識到，企業(yè)不進行數(shù)字化轉(zhuǎn)型，將“遠離消費者而去”。

《天下網(wǎng)商》曾在2021年對話自然堂高層，其曾提到公司內(nèi)部正在踐行一輪重要的“渠道變革”，并稱其為“品牌基建工程”?！捌放苹ù詈昧?，營銷策略和矩陣上一旦提效，品牌厚積薄發(fā)的能力將會非常強?！?/p>

面對趨勢，彼時行業(yè)老大并非不明水溫，也有對內(nèi)動刀、深入變革的決心。但這一種“先造機場、再開飛機”的穩(wěn)健風(fēng)格，在極速而巨大的流量場景變革到來時，被對手們抄了后路。

珀萊雅創(chuàng)始人侯軍呈和方玉友背景是溫州商人，上美集團創(chuàng)始人呂義雄是典型的潮汕商人，自幼經(jīng)商，他們都嗅覺敏銳、動作靈活。

鄭春穎曾對外界表示，他在某些時刻喜歡“領(lǐng)先半步”。但當(dāng)自然堂還在為自己龐大的線下體系進行數(shù)字化改造時，珀萊雅和韓束更迅速地擁抱了電商，用短視頻和直播的輕騎兵模式，繞過了自然堂重兵把守的線下堡壘，跑出了陡峭的增長曲線，并完成了規(guī)模的超越。

規(guī)模之外，再來看經(jīng)營效率。自然堂的毛利率常年穩(wěn)定在近70%，這證明其品牌依然有很強的議價能力，但凈利率卻成色不足。

2024年，受營銷投入激增影響，其經(jīng)調(diào)整凈利潤同比下滑37%，凈利率跌至4.1%。雖然2025上半年回升至7.8%，但相比行業(yè)當(dāng)紅頭部國貨品牌仍有差距。

依賴“主品牌”養(yǎng)家，拉外援守住牌桌

對比來看，自然堂毛利率水平雖然不錯，但與珀萊雅與上美股份相比仍有差距。在銷售費用率上，自然堂卻處于高位，2025年上半年為55%。

究其原因，自然堂超過94%的收入來自于主品牌，這使得其增長與主品牌深度綁定。相比之下，2024年韓束占上美集團營收比例為82.3%。2025年上半年，珀萊雅主品牌收入占比降到74.27%。

珀萊雅和上美股份已經(jīng)培育出第二增長曲線，例如珀萊雅的彩棠和上美股份的newpage一頁，都已成長為10億級大單品，品牌矩陣更具韌性。自然堂旗下專業(yè)敏感肌護膚品牌珀芙研是除主品牌外增長較快的品牌，但2024年1.21億元的營收對于支撐整個集團而言，仍顯單薄。自然堂另外幾個品牌則由于體量太小，并沒有單獨披露營收。

當(dāng)自然堂仍需主品牌養(yǎng)家、持續(xù)投入階段，珀萊雅和上美集團已經(jīng)到了收獲和兌現(xiàn)的時刻，多爆款矩陣貢獻利潤，運營效率更高。

當(dāng)下的國貨美妝江湖早已不平靜，行業(yè)正從草莽時代的“群體崛起”，走向“龍頭集中”的新格局。

珀萊雅提出“雙十戰(zhàn)略（十年進全球前十）”，上美創(chuàng)始人喊出“2030年沖刺300億”。自然堂在招股書中提出“成為中國第一、世界領(lǐng)先的科技美妝企業(yè)”的美好愿景，面臨較大競爭。成立20多年來，自然堂首次向外部資本開放融資。在IPO前夕，其罕見地引入了歐萊雅和加華資本，投后估值超71億元人民幣。這不僅是財務(wù)投資，歐萊雅也帶來了國際巨頭的視野，加華資本則在數(shù)字化轉(zhuǎn)型上扮演了軍師角色。

引入外援、加速IPO，一向“穩(wěn)健”的自然堂，先要讓自己留在牌桌上，才能在新一輪的行業(yè)競爭中尋得機會。

值得注意的是，最近自然堂動作加快。在深圳開設(shè)首家旗艦店，重新布陣線下；沖入炙手可熱的即時零售渠道布局，在該渠道銷售額增長超過兩倍。

貫徹“一盤貨”策略、梳理完內(nèi)部堵點后，輕裝上陣的自然堂在下一輪渠道變革中能否占得先機、煥發(fā)新機，還有待經(jīng)歷這次資本市場的新考驗。