安琪酵母，利潤反轉

沒有十全十美的企業，營收增長和資產質量提升通常不能兼得。

今年安琪酵母的中報透露出一些積極的信息。

國外埃及工廠營收和凈利潤保持雙位數增長；

公司營業成本率下降，帶動各項盈利指標反轉。

但是安琪酵母資產負債表卻表明公司資產流動性在下降。

流動資產在增長，存貨和應收賬款是主力軍，貨幣資金增量有限。

固定資產和短期借款明顯增長，這是產能擴張帶來的。

于是，我們又看到了當初桃李面包產能擴張的影子。

如果接下來的收入增長戛然而止，那么，更重的資產將拖累企業的利潤率；安琪酵母如何保持收入增長，即安琪酵母的成長性分析，是我們不能回避的問題。

一、安琪酵母2025年中報里的積極信息

財務分析是一個環環相扣的過程，從定量的數據分析一層層剝下去，最后找到影響公司業績的定性因素。分析安琪酵母業績變化的原因，就是從定量分析到定性分析的過程。

⒈今年中報增長質量高

現金流增速＞凈利潤增長＞收入增速＞資產增速。
這種理論上高質量的增長模式，出現在了安琪酵母的中報業績中；投入的資產只增長了4%，但是收入增速10%，凈利潤增速16%，現金流增速400%。

⒉凈利率開始反轉

以十年為觀察周期分析安琪酵母的業績變化，2025年更像是安琪酵母新一輪利潤提升的起點。
如下圖所示，從歷年中報數據看：

安琪酵母有一點做得非常好，那就是它的收入能夠一直保持增長，沒有出現下滑的年份；

2022—2025年，安琪酵母的凈利潤都沒有回到2021年8.41億元的高點；但是它的收入規模從2021年中報的52.34億，提升至2025年的78.99億元。

與此同時，2025年，安琪酵母的凈利率開始回升。

2021年，公司凈利率16.07%；

2022年，公司凈利率11.18%；

2023年，公司凈利率10.39%；

2024年，公司凈利率9.88%。

2025年，公司凈利率回升至10.52%。

⒊成本率下降，毛利率提升拉動凈利率反轉

如下圖所示，2025年安琪酵母的毛利率回升至26.09%，成為公司凈利率提升的主要原因；毛利率回升則是因為成本率下降。

營業成本率從2024年的75.72%降至2025年的73.91%；營業成本增速低于收入增速，于是帶來了毛利率回升。

⒋成本率下降跟糖蜜價格周期有關

安琪酵母的主要生產原料是糖蜜，公司9月份的公告提到：

糖蜜的價格具有周期性，一般周期為3至4年；近兩年國內糖蜜價格從高位逐步回落，公司預計未來一兩年內糖蜜價格仍會處于較低水平。

海外來看，糖蜜可以自由貿易，價格比較穩定，整體糖蜜價格低于國內，具有成本優勢。

此外，公司還自建水解糖作為糖蜜的替代原料，目前對糖蜜的替代為30%左右，公司會根據糖蜜和水解糖的價格靈活選擇生產原料，充分優化公司生產成本。

也就是說，我們所看到的安琪酵母成本率下降，是國內糖蜜價格回落＋國外糖蜜價格降低＋水解糖替代糖蜜，這三者共同作用的結果。

二、產能擴張，資產流動性降低

從中報數據看，2021—2025年間，安琪酵母的流動資產共增長了49.79億元，其中應收款項增加了9.09億元，存貨增加了23.88億元，貨幣資金增加了6.33億元。

應收+存貨，合計占流動資產總增量的66%。

我們原來分析過海天和茅臺這類頭部消費品企業的資產構成的變化，它們過往累積的最多的資產就是貨幣資金，而不是存貨和應收款這類流動性低于現金的資產。

從非流動資產增加額看：

2021—2025年間，安琪酵母非流動資產共增加了54.68億，其中固定資產增加額為44.78億元，在建工程增加額為6.19億元。

2025年中報里提到：

公司共建有16個酵母工廠，酵母系列產品總產能超過45萬噸，在國內市場占比55%，全球的市場占比超20%，酵母系列產品規模已居全球第二。

2021年中報里提到：

公司建有12個工廠，酵母類產品總產能超過27萬噸，居亞洲第一、全球第三。

也就是說，伴隨著公司工廠從12個增至16個，總產能從27萬噸增至45萬噸，安琪酵母的固定資產、在建工程、存貨和應收款項出現了上面這些變化。

雖然資產規模擴張，但是安琪酵母的盈利能力在下降。

相比于2021年，這幾年公司的毛利率、凈利率和ROE都是下降的；直到2025年公司盈利指標才出現明顯的反轉跡象。

反轉的原因本文第一部分已經做了解釋，營業成本率下降是國內糖蜜價格下降、國外糖蜜價格較低以及公司使用水解糖，三者共同作用的結果。

那么，如果接下來出現極端天氣導致糖蜜價格回升，或者由于玉米減產等因素導致水解糖成本上漲，安琪酵母的成本率還能繼續降低嗎？

三、最主要的還是看收入增長的持續性

受糖蜜價格波動的影響，如下圖所示，安琪酵母的成本漲幅波動，遠大于公司營收的漲幅波動，給公司盈利帶來不確定性。

但是，如果出現今年這種糖蜜價格下行的情況，公司的成本增速就會變小，利潤率就有提升的可能性。

所以，不管糖蜜價格怎樣波動，只要安琪酵母的營收能夠一直保持增長，用更大的銷量攤銷前文提及的固定資產投入，公司的資產回報率就會提高。

所以，最關鍵的就是收入要保持增長；一旦收入增長停止，前期巨大的資本開支將公司利潤率。

過去幾年安琪酵母國外收入持續增長。

2024年安琪酵母國外收入增至57.12億元，占總收入的比重達到了37.59%；過去5年的時間里，安琪酵母國內收入增長了30.57億元，國外收入增長了31.93億元。

埃及公司收入繼續保持增長，營收從去年的5.4億元增至今年的7.4億元，是為安琪酵母貢獻最多收入的子公司。

今年上半年，埃及子公司的凈利率達到了29.60%，是安琪酵母利潤率最高的子公司。

除了國外業務，酵母抽提物也是安琪酵母增收的來源。

安琪酵母抽提物于2000年建設第一條生產線，現在產能在15萬噸左右。

最后總結來看：

分析安琪未來的盈利水平，最主要的還是看公司收入增長的持續性，但這一塊恰恰是最難把握的。

行業需求變化、糖蜜價格波動、海外市場的拓展都會影響到安琪未來的成長性，這些方面需要花很多時間去研究。

學無止境~