誰是下一個世界貨幣“頂流”？丨兩說：香帥X郭凱

今年四月以來，在美國宣布加征關稅后，美股和美債齊跌，甚至美元也有比較明顯的貶值，這與過去三十年的情形大不相同，香帥和CF40執行院長郭凱就此問題展開對談，在《兩說》節目中對美元、歐元、人民幣的前世今生，有著鞭辟入里的精彩分析。

美元強勢地位根基松動，美股美元美債同時都在跌，美元貶值的根源是什么？如果它就此失去世界貨幣霸主地位，哪種貨幣即將崛起？

本篇內容來自東方衛視聯合第一財經共同推出的財經洞察節目《兩說》。也歡迎您點擊文末收看完整視頻，或在第一財經《兩說》查收更多經濟學家前沿觀點。

郭凱：今年確實跟過去這些年都特別不一樣，甚至說跟過去30年都不一樣。至少是在我關注美元的這30年里，從來沒有遇到過這樣的情況。首先，它發生的時點很特殊：美元出現比較明顯的貶值，是在4月份，美國宣布加征關稅之后。

按照標準的經濟學邏輯，如果美國加征關稅，美元應該是升值的，其他貨幣才會相對貶值。但這一次并沒有發生。其次，這次整個金融市場的波動方式也有很大的異常——美股、美債和美元同時下跌，這是非常罕見的情況。

香帥：因為過去幾十年基本都是這么走的嘛——只要全世界出現壞消息，美元就是最后的安全港灣。

郭凱：可這一次你會突然發現，如果你假設美元是安全資產，那這個假設就錯了。市場現在把美元當成一個沒那么安全的資產了。

我覺得這可能是和過去30年里任何一次美元調整都不一樣的地方。所以今年確實會讓人感覺跟往年特別不同。我自己的感覺是，我們也許正在進入一個新時代的開始。

香帥：對，就是你自己原來說的那個“結束的開始”，到底是什么意思呢？你的意思是，我們現在的美元體系，其實是從布雷頓森林體系開始，然后一直到 1971年美元和黃金脫鉤，這么多年一路演變形成的。你是覺得，現在是美元體系“結束的開始”嗎？

郭凱：我是覺得，我自己用的那個說法，對，就是“結束的開始”。英文里就是 the beginning of the end。指的就是美元作為全球霸權貨幣的那個時代，可能已經進入了終結的開始。這個終結不會一下子發生，它可能是一個非常漫長的過程，要幾十年，甚至更久。

但是，如果幾十年后我們回過頭來看，而這件事情真的發生了，那也許2025 年就是那個分水嶺。

香帥：所以這件事我覺得挺有意思的。就是說，你的感受是，2025年可能就是過去幾十年來的美元霸權，走向結束的一個開始的節點。

郭凱：對，沒錯?？催@個問題，當然你可以從不同的時間段來理解。最簡單的說，先看美國政府現在采取的這些政策。它雖然仍然強調是強美元政策，但其實已經把“強美元”的內涵改了。它現在說，所謂強美元只是希望美元繼續作為一個支配性的貨幣，但這并不代表美元匯率本身一定要強。這個說法，其實就是對過去很多年“強美元政策”的一次重新表述。等于是有意識地在讓美元的吸引力下降。

然后你再把視角拉遠一點，從1970年代以來，美元大概經歷過五次比較大規模的貶值。

第一次就是1971年初，布雷頓森林體系崩潰之后，那段時間美元出現過一次大幅貶值。

第二次就是在1975年到1979年這段時間，美元也發生過一次大幅貶值。當時這個美國是什么情況呢？一個是滯脹，另外一個就是在那幾年里其實換了三任美聯儲主席，就像走馬燈一樣不停更換。所以那段時間，美國的貨幣政策讓全世界都非常擔心、甚至有點失望。結果美元也出現了比較大幅的貶值。

然后就是第三次大幅貶值，大概是在1985年前后，也就是廣場協議的時候。

香帥：那時候他們是逼迫日元升值嗎？

郭凱：逼迫日元升值，還包括德國馬克，等于是強迫美元相對其他貨幣貶值。

然后第四次貶值，就是在1989年到1991年這段時間，美元也出現過一次非常明顯的貶值。當時美國其實正好經歷了一輪衰退。

最后一次大規模的貶值，就是在2002年到2006年這段時間，美元也跌了很多，大概貶了30%。這一輪的核心敘事有兩個：一個是擔心美國的“雙赤字”會影響美元的估值；另一個就是關于歐元的替代性敘事，當時市場覺得歐元可能會崛起，甚至取代美元。所以在這兩種預期的作用下，美元就發生了一次比較明顯的貶值。

香帥：你說到這里，我現在有點get到你的那個點了。就是說，今天的情況，其實可以看作是前面那五次的總和。

郭凱：對，就是你不知道具體哪一個因素會觸發美元貶值，但只要其中任何一個成立，它都會讓美元貶值。

香帥：說到這一塊，我就有點想起金德爾伯格和吉爾平他們的“霸權穩定論”。意思就是說，每一個階段都會有一個世界霸主，霸主的責任是輸出秩序，同時也提供庇護，對吧？比如美元也好，或者以前的荷蘭盾、英鎊也好，其實都是“我輸出秩序”里的一個部分——貨幣秩序。

對，我輸出秩序，那是建立在我提供全球公共品的基礎上的。現在，如果你不愿意提供這個公共品，那我也就沒有義務去接受你的秩序。

郭凱：對，是的，然后也沒有義務接受你的貨幣，就是這么簡單。

香帥：所以問題的核心是，今天誰能取代美元？

郭凱：有兩個貨幣是最有希望的，一個是歐元，一個是人民幣。

香帥：我們先說一下歐元吧。如果貨幣的基礎是讓人信任、有安全感，那它就必須建立在主權之上，也就是對一個國家的信任。

所以從歐元誕生的第一天起，我心里就有這個過不去的坎——它不是一個國家，它是由這么多主權國家組成的。我就想，德國和意大利之間的張力怎么消除？德國和希臘之間的張力又怎么消除？各國的利益都不太一致。它不是一個完整的國家，沒有統一的信任和信用基礎。

所以我很難對歐元產生信心。在過去幾十年里，無論是經濟創新還是生產率增長，我都沒看到特別大的希望。從基本面來看，或者從貨幣本身的屬性來看，我覺得歐元要取代美元，實在是太難了。

郭凱：我其實是同意的，歐元從遠處看，確實挺美好的。

香帥：對，可遠觀不可褻玩焉。

郭凱：然后你要仔細看的話，他做任何具體的事情都很困難。對，他張力太大了。就舉個例子吧。我們6月份去歐洲訪問的時候，歐洲學界和業界至少有一個很強的共識：比如說，歐元想成為一個能和美元比肩的儲備貨幣，至少得有一個泛歐債券。必須有這種債券、有這種資產，別人才能去配置。

對，然后我們去問他們的政客，這件事可能嗎？他說，二十幾個國家一起發一個泛歐債券？怎么發，給誰用？這個事情根本就是吵不完的。

香帥：所以每次他們一跟我講歐元的時候，我就老想起周星馳那句話——“風吹雞蛋殼”。

郭凱：你要真仔細想的話，真正有這個潛力、有這個可能性的，也許就真的只有人民幣。

香帥：其實正好說到這個，人民幣這一次有機會在國際化上往前推進一步。那我特別想知道，前兩年也一直在聊上海的國際金融地位。你覺得在這一波人民幣國際化往前推進的過程中，上?？赡軙缪菔裁唇巧珕?？

郭凱：我覺得這是個特別好的問題。你要看任何一個儲備貨幣，它必然得有一個在岸的金融中心，而且這個金融中心必須是全球性的。那會是上海，它只能是上海。

所以我覺得，中國人民幣要成為全球主要儲備貨幣，一個必要條件就是上海必須成為全球最重要的金融中心。

郭凱：你想想看，如果使用人民幣的話，它所有的基礎設施最終都是在中國。而中國其實已經選擇了上?！袊钪匾慕鹑诨A設施，包括交易所、支付清算，還有中國的大型金融機構，都是在上海布局的。

香帥：我今年給定的主題就是“重置”，我當時說的是——全球資金重置，產業鏈重置，還有中國的消費市場重置。

而在這個重置的背景下，人民幣的國際化就顯得特別重要。我覺得這是一個你從十多年前就開始深度參與推動的事情。所以你覺得，現在對人民幣來說，是個很好的機會嗎？

郭凱：當時，大概十年前，應該是11月份，IMF決定接納人民幣作為SDR籃子的一部分。然后它正式加入是2016年10月1日，但那個決定其實是在2015年 11月做的。

所以那一輪，正是在大家對美元產生質疑的過程中，人民幣抓住了機會。用了七八年的時間，就從一個基本上無法在國際上使用的貨幣，變成了SDR貨幣。這速度非常顯著。

香帥：然后我再接著問下去，人民幣是不是有機會接替或者承擔美元在全球某些功能中的一部分？

郭凱：至于人民幣會不會取代美元，或者能夠接替美元，真的取決于我們做什么。

這其實是一個天賜良機。2008年的時候，我們就曾經抓住過一次天賜良機，對吧？而這次，又是一次天賜良機，可能比2008年還要更大。因為這次，美國是有意的——和所有國家都過不去，對吧？然后自己在挖自己的墻角。

香帥：對，國運來了的感覺。

郭凱：然后你得抓住這個時機。問題是，你得做些什么？不是說你在這躺著，嗯，然后別人就會說，“OK，我們特別喜歡人民幣，我們就用人民幣?！蔽矣X得事情不是這么發生的。你得先看看我們現在的短板是什么。

如果說過去人民幣國際化的努力，主要都是為了增加人民幣使用的便利性——原來你不能做這個，我現在給你做了；原來你做這個不方便，我讓你更方便。這是過去努力的主要方向。

現在要求就更高了。我覺得有幾個層面的事情。第一個，就是你得想清楚，作為一個儲備貨幣，它最終要讓人感到有安全感、有可預測性。這就要求什么呢？你的政策制定不僅要讓國內的人懂，也得讓國際的人懂，別人能理解你在做什么。這是最基本的市場溝通和政策透明度要求。

所以我覺得，這是所有儲備貨幣都必須具備的基本條件，也是我們可能需要花點功夫去做的地方。

郭凱：第二個，這個確定性和安全感怎么來？我覺得，就是我們常說的“全面依法治國”。用西方的語言來說，就是類似于法治。

別人如果看到你有比較清楚的規則，他就可以知道事情是怎么回事——可置信的規則。所以我覺得我們強調這個社會主義法治非常重要。你得是一個法治國家，最后任何事情的變動，大家都知道——規矩是這樣子的，我們明白什么是對、什么是錯，什么能做、什么不能做。這些都得弄清楚，這也是非常關鍵的。

郭凱：第三個，就是我們現在強調的“制度型開放”。意思是說，不僅僅是打通這些渠道而已，在制度上也得能對接。

所以我們對開放的要求其實更高了，不是說給你開一個QFII渠道，或者開個互港通、深港通就完事了。后面的監管、技術標準，以及所有相關的規則，都得能夠接軌。這可能就把我們開放的要求提升了一個層次。

香帥：我稍微問一下，就是上一次，你說我們抓住了美元信用出現裂縫的那個時機，然后推進了人民幣國際化往前走了一步。

那當時我們做了些什么呢？當時的做法是怎樣的？因為我剛才聽下來，感覺我們法治、制度的接軌，上一波就已經做了嗎？那和這一波我們要做的，你覺得差別大嗎？

郭凱：上一輪做的主要是給人民幣松綁。

可能很多人都不記得這件事了。就是在人民幣國際化之前，如果你做出口，你收美元是可以的，但收人民幣是不可以的。

以前如果你要拿外匯來做FDI是可以的。但是拿人民幣來做FDI，這件事是不可以的。

郭凱：以前，比如說別的國家的人——央行也好，儲備管理者也好，包括私人部門也好——想投中國的債券市場，是沒有路徑的。然后我們后來把這些通道都打開了。所以那時候的核心，其實是把那些限制人民幣使用的很多障礙，一個一個清除掉。

香帥：我是2010年博士畢業的。就我記得，那時候市場上討論過資本賬戶要不要開放，我當時是非常傾向于不要開放的。因為我記得97、98年的亞洲金融危機給我的印象很深——覺得那種經濟體，受到國際資本攻擊的風險實在是太大了。所以，你覺得今天的答案會很不一樣嗎？

郭凱：我覺得不一樣。我以前經常問自己一個問題：為什么加拿大、澳大利亞這么小的國家，他們都不擔心？資本進進出出，看上去都還好。挪威也是很小的國家，當然都是發達國家。瑞士也很小，但資本流動對他們的沖擊應該很大，為什么都沒問題？

我覺得大概有兩條原因。第一個就是，他們有相對靈活的匯率。匯率的波動可以幫助他們卸掉很多壓力，通過匯率價格的波動來改變。

第二個，就是他們還有比較好的規矩和監管，保證金融體系的“四梁八柱”是穩的。他們把大的風險看住，如果有小的地方有點風險，也能管理好。你只要把系統性的、大的風險管住，不出問題就可以了。

所以我覺得，第一，我們人民幣的匯率形成機制，真的是經歷了很多努力。今年正好也是2005年721改革的20周年；也是811匯改的10周年。

其實人民幣匯率已經經過很多沖擊和挑戰，現在可以比較有信心地說，我們人民幣是可以有比較大的靈活度的，而且我們的這條“船”這么大。

香帥：對，其實我正好想說這個，我覺得那時候可能是個小舢板，今天真有航母的感覺。

郭凱：所以呢，匯率有一些波動，其實也真的不用那么擔心。

香帥：我最后一個問題是：強大的貨幣，對你來說不一定意味著匯率一定要升值。但在現階段，你覺得一個溫和、緩慢的升值，可能是合適的嗎？

郭凱：有益的，強大的貨幣當然最終會升值。而且我覺得，從我們國家的基本面和長期趨勢來看，它也應該升值。而在短期，從技術面來說，我覺得溫和的升值也是有利的，它的負面效應是有限的。然而它的正面循環效應是增加信心，提高對資產的吸引力。

香帥：我總結下來，今天我收獲挺多的。

第一個，你覺得過去幾十年美元信用主導的全球貨幣體系，今天確實出現了一些松動。所以美元可能在中期——至少是中期，甚至理論上是中長期——面臨走弱的局勢。

第二，在這個全球信用貨幣體系發生動蕩、產生縫隙的過程中，人民幣確實有巨大的機會。但這也要求我們在法治，以及整個貨幣制度基礎建設上做更多功課。

人民幣國際化是有可能往前推進一步的，人民幣的國際地位也可能因此得到一個重大的提升。

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xiang shuai

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10月18日晚20:00