美聯儲降息來了：原因、影響與展望

文：澤平宏觀團隊

9月18日凌晨，美聯儲議息會議宣布，將聯邦基金利率目標區間下調25個基點至4.00%-4.25%。

核心觀點：

1、 時隔9個月，美聯儲首次重啟降息。 本次降息25bp，幅度適中，屬于“風險管理式降息”。美聯儲關注重點轉向就業，但通脹水平仍略高，因此這是針對勞動力市場放緩問題的一項“風險管理式降息”，沒有必要激進調整利率和持續性降息。

2、 本次降息對全球股票、黃金、商品等大類資產利好，但由于市場已提前充分定價25bp的預期，短期影響有限。截至收盤，道指上漲0.57%，標普500指數下跌0.1%，納指下跌0.33%。

3、 美聯儲對經濟預期樂觀，我們認為美國經濟隱憂不容忽視，核心通脹仍然堅挺、總需求放緩、企業投資疲軟、政府債務與美聯儲獨立性存在沖突，關稅造成的通脹壓力干擾美聯儲判斷，預計美聯儲貨幣政策將處于預防式降息狀態。

4、 今年或仍有50個基點的降息空間，預計降息2次，對應2025年底聯邦基金利率中值3.6%，但后續降息路徑有分歧。

5、伴隨美聯儲降息， 國內政策空間打開、利好人民幣匯率，為逆周期調節創造條件。8月中國經濟延續放緩，以舊換新對消費的帶動效應減弱、出口持續放緩、投資大幅下滑、制造業投資和基建投資當月同比增速自7月以來轉負且降幅進一步擴大、房地產還在持續探底，后續政策加力必要性上升。

中國經濟潛力大，只要全力拼經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則東升西降和信心牛可期。

1 關注9月FOMC會議四大要點

一是，美聯儲關注重點轉向就業。聲明認為，就業已經放緩（Job gains have slowed），且就業的下行風險已經上升（downside risks to employment have risen）。隨后，鮑威爾在發言中強調，移民減少和勞動力參與率下降是就業放緩的主要原因，且勞動力供給和需求同時放緩的市場狀況是不尋常的（the marked slowing in both the supply of and demand for workers is unusual）。新增就業崗位數量似乎低于維持失業率所需的“平衡”狀態。

二是，關稅已經傳導至物價，美聯儲不會讓一次性的物價上漲演變成持續的通脹問題。從鮑威爾整體表述看，通脹并非當前重點，僅強調通脹保持略高水平（somewhat elevated）。經濟放緩主要表現為消費者支出回落（The moderation in growth largely reflects a slowdown in consumer spending）。關稅是通脹反彈的主要原因，商品通脹有所回升（inflation for goods has picked up），服務通脹溫和回落（disinflation appears to be continuing for services）。

三是，風險管理式降息25bp，今年仍有50個基點的降息空間。鮑威爾在記者采訪會上表示，此次是針對勞動力市場放緩問題的一項“風險管理式降息”，旨在降低利率提振就業市場，沒有必要激進調整利率。此次投票中，美聯儲官員意見再次出現分化，11名官員同意降息25bp，特朗普經濟顧問斯蒂芬·米蘭投出反對票、支持降息50bp。

點陣圖顯示，10月和12月各降息1次，對應2025年底聯邦基金利率中值3.6%，但后續降息路徑有分歧。美聯儲19位官員中，有1位官員認為2025年應加息1次，有6位官員認為年內不再調整，即降息25bp；有2位官員認為應再降息25bp，累計降息50bp；有9位官員認為再降息50bp，累計降息75bp；有一位官員認為年內聯邦基金利率應降至3.0%以下。截至目前，CME數據顯示10月、12月降息25個基點的概率分別為88.7%和83.7%。

四是，美聯儲對經濟預期樂觀，上調GDP預測，維持6月通脹和失業率預測不變，下調聯邦中性利率。9月經濟預測摘要（SEP）中，2025年GDP預測值1.6%，前值1.4%；失業率、PCE、核心PCE預測值分別為4.5%、3.0%和3.1%。此外，2026、2027年GDP預測值均上調0.1%至1.8%和1.9%，意味著美聯儲對經濟預期接近不著硬陸情形。

2 原因：勞動力市場供需雙降，降息提振就業

今年以來，美國宏觀環境較以往更為復雜，上半年溫和擴張，GDP同比增長1.2%；二季度GDP環比折年3.0%，較一季度的-0.5%明顯回升。但伴隨著移民政策收緊和貿易政策的不確定性，勞動力市場面臨供需雙降，去通脹進程在一定程度上停滯。具體來看，

勞動力市場雖未失速，但降溫趨勢已明確。8月新增非農就業2.2萬人，遠低于預期的7.5萬人。其中，商品生產新增就業減少2.5萬人，服務生產新增就業6.3萬人、較上月減少1.2萬人，政府新增就業減少1.6萬人。

商品生產方面，采礦業、建筑業和制造業新增非農就業人數連續四個月負增長，其中，制造業耐用品降幅明顯，新增就業減少1.9萬人。服務生產方面，受特朗普政府減少醫療資助的影響，教育和保健服務新增就業4.6萬人、環比減少3.1萬人，其中醫療保健和社會救助服務環比減少2.48萬人；受關稅影響，批發業新增非農就業人數連續三個月負增長，8月減少1.1萬人。政府方面，特朗普裁員計劃已導致聯邦政府新增非農就業人數凈減少9.7萬人，州政府累計凈減少3.1萬人，地方政府受影響較小。

永久性失業人數遠超疫情前水平。8月失業率（U3）為4.3%，環比上行0.1個百分點，為2021年以來高點，廣泛衡量就業市場情況的U6失業率指標小幅上行0.2個百分點至8.1%；8月失業27周及以上人口占比已升至25.7%；勞動參與率62.3%，平均時薪36.53美元，環比增長0.27%。

從失業人數結構來看，暫時性失業走弱，為88.6萬人，較上月減少0.54萬人；非暫時性失業人數較上月增長0.87萬人至225.2萬人，其中永久性失業人數突破192.5萬人，遠超疫情前水平。紐約聯儲數據顯示，8月求職期望（失業后三個月內找到工作）大幅下降5.8個百分點44.9%，是調查開始以來的最低讀數。

通脹回升，核心通脹堅挺。7月美國核心PCE同比2.9%，較上月上升0.1個百分點；8月美國CPI同比2.9%，較上月上升0.2個百分點；核心CPI同比3.1%，較上月上升0.1個百分點；環比0.3%，持平上月。

分項看，上漲項目集中在食品、服裝、住房；能源和交通運輸同比上升，主因去年低基數；醫療、保健娛樂 、教育與通信價格同比增速放緩。其中，食品、服裝上漲與關稅推升進口成本和庫存調整有關，8月食品、服裝同比分別為3.2%、0.3%，較上月分別增加0.3、0.4個百分點。住房略有上漲，住房、主要居所租金同比分別為4.0%和3.5%，較上月增加0.1和0個百分點。

剔除物價后實際零售增長較慢。8月美國零售環比0.6%，核心零售環比0.7%。高收入家庭及開學季期間的采購是推動零售增長的主要動力，收入分布最高的10%的消費者在第二季度占總支出的49.2%，創下1989年以來的最高水平；低收入家庭在生活成本和薪資增速放緩中仍面臨顯著壓力。9月密歇根大學消費者信心指數降從58.2%大幅下滑至55.4%，1年期通脹預期為4.8%。

3 影響：國內政策空間打開、利好人民幣匯率

本次降息對全球股票、黃金、商品等大類資產利好，但由于市場已提前充分定價25bp的預期，短期影響有限。截至收盤，道指上漲0.57%，標普500指數下跌0.1%，納指下跌0.33%。

伴隨美聯儲降息，國內政策空間打開、利好人民幣匯率，為逆周期調節創造條件。8月中國經濟延續放緩，以舊換新對消費的帶動效應減弱、出口持續放緩、投資大幅下滑、制造業投資和基建投資當月同比增速自7月以來轉負且降幅進一步擴大、房地產還在持續探底，后續政策加力必要性上升。隨著近期利率調整、政府債發行成本上升，央行可能重啟國債購買以釋放流動性。

中國經濟潛力大，只要全力拼經濟，啟動新一輪大規模經濟刺激，則東升西降和信心牛可期。三大抓手是全力拼經濟、住房收儲保障銀行和新基建，具體有八大措施：一是用好用足更加積極的財政政策，加大加快財政支出力度，擴張各類專項債和特別國債使用范圍，兜底民生，大力度化債，為企業紓困；二是持續多輪降息降準，擴大再貸款投放，尤其是重點推動利率工具的下調與流動性的前瞻性投放；三是提振消費，發放1萬億元消費券、改善居民消費能力；四是從穩住樓市升級到提振樓市，組建5萬億以上的大型住房保障銀行收儲；五是鼓勵生育，投放3–5萬億元生育補貼，降低生育養育成本；六是主動提升匯率機制靈活性與本幣結算比重，以提升整體抗沖擊能力；七是加快產業轉型，大力發展新質生產力；八是實施促進民營經濟發展壯大相關舉措，提振民營經濟信心。

4 展望：美國居民收入預期下滑、企業投資意愿不強等加劇就業市場下行風險

美聯儲面臨通脹回升和就業疲軟的兩難局面。一是關稅將在今年或明年內傳導至價格，核心通脹粘性較強；二是移民政策收緊、總需求疲軟，勞動力市場持續走弱。未來降息時間、幅度將根據數據“邊降邊看”。

一是，居民收入預期減弱，債務負擔加重，總需求不足。居民消費信心下滑、實際購買力趨弱，就業市場走弱、薪資增速放緩削弱后續消費擴張空間。截至6月30日，美國信用卡90天以上貸款拖欠率升至12.7%，接近2008年次貸危機時水平；7月可支配收入環比僅0.2%，5月和6月分別為-0.7%、0%；薪資增速持續放緩，8月非農平均時薪環比0.27%，低于物價增速；私營部門非農和非管理人員平均時薪同比3.9%、亞特蘭大聯儲薪資增長指數3個月移動平均為4.1，均為2022年以來最低。

二是，批發商、零售商面臨需求疲軟和關稅的雙重擠壓，短期內無法通過漲價將高關稅成本轉嫁至消費者，而壓制利潤進一步約束企業擴張意愿。二季度，經存貨計價和資本消耗調整美國企業利潤環比1.67%，而同期五年均值4.3%，也低于十年均值1.69%。達拉斯聯邦儲備銀行德克薩斯州商業前景調查8月份調查了331名德克薩斯州企業高管關于需求預期、定價能力和關稅影響的問題。大多數企業僅將成本上漲部分轉嫁給消費者，制造商中有24%將成本完全轉嫁給消費者，零售商中只有15%。在定價上，近一半的企業報告稱，由于關稅上調，投入成本增加，27%的企業報告銷售價格上漲；近40%的企業表示利潤率受到擠壓。在關稅影響上，受訪企業中，48%表示今年受到關稅上調的負面影響，其中，制造業受影響最為嚴重，超過70%的企業表示受到負面影響；其次是零售業，約60%的企業表示受到負面影響。