窄門里的龍湖，抵御周期的風

3月22日，龍湖集團發布2023年度業績公告。根據公告披露，龍湖集團在2023年全年實現營業收入1807.4億元，實現核心權益凈利113.5億元，每股收益1.83元。

2021年下半年，下行周期的寒風呼嘯而來，此后，房地產市場有感知的春天，只有2023年上半年里的零星光景。對于風雨飄搖的房企來說，回溫的時光屬實太短暫了。當時間進入到2023年下半年，房地產市場仿佛再度按下暫停鍵，在一次又一次的巨大震撼里，信心漸漸成為了驚弓之鳥。

龍湖的成績單里，有一份難得的慰藉。在2023年，龍湖集團有息負債下降7.4%，各業務航道保持正向經營性現金流，以及多次的提前還債……在一系列操作中所能看到的，是龍湖在應對行業波動周期時，采取的動作有序且有章法。

兩周前，龍湖集團曾通過業績預告，劇透了2023年的業績表現，此后的兩個交易日，龍湖集團的股價大漲近16%，截至3月21日，龍湖集團自發布業績預告后累計漲幅超過13%。

資本的選擇未必正確，但貴在目標單純且清晰。在暗牌出盡、全場明牌的情況下，能夠左右資本選擇的，只有他們對這家企業未來的預期。

新循環打破舊閉環

房企們的煎熬時刻，已經持續兩年。

這是失去土地紅利與金融紅利的兩年。何以繼續生存與發展，是壓在房企頭上劃時代的難題。

在龍湖2023年的財報里，可以捋出一條清晰的“減脂”主線。

根據披露，截至2023年末，龍湖集團剔除預收款后的凈資產負債率為60.4%，同比下降約5個百分點；有息負債余額1926.5億元，較2022年下降154億元；有息負債中，銀行資金占比77%，外資占比17.7%，均已作掉期處理；平均合同借貸年限進一步延長到7.85年，平均融資成本僅為4.24%。

降低負債規模、改善債務結構，龍湖選擇以決絕的方式縮表，緩解周期波動帶來的沖擊。而龍湖對于風險的敏感度以及縮表的主動選擇，也明顯早于同行。數據顯示，2022年，龍湖的有息負債余額為人民幣2080億元，相比21年末壓降139億元。

不僅如此，2023年，龍湖還多次提前還債：在7-8月份提前償還了84億元境內債，在年內有序鋪排、提前償還了153億港元的銀團貸款，諸如此類，龍湖反復用一種略顯“極端”的方式，強調壓降負債的決心。

縮表無疑是一個艱難的過程，但龍湖是有底氣做選擇的。截至2023年末，龍湖集團銀行貸款授信超過2000億元，公司債、住房租賃專項貸、中期票據、境外貸款/美元債等各項融資渠道，均保有尚未使用的額度。

沒有告別，就沒有新生，龍湖自然深諳這個道理。報告期內，龍湖集團地產開發、商業投資、長租公寓、物業管理、智慧營造五個航道，均實現正向經營現金流。根據披露，在2023年，龍湖集團實現正向經營性現金流35億元。

擺脫高負債驅動的龍湖，用主動壓降債務、內生驅動的循環，打破曾經地產行業由規模、杠桿建立的閉環，并在2023年驗證了這條路徑的行之有效。一個佐證是，在不依靠負債增加的前提下，龍湖仍有余力在土地市場尋找合適的時機強化布局。根據披露，在2023年，龍湖在深圳、上海、廣州、成都、杭州、蘇州等一二線城市新增土儲31幅，全年新增土地儲備總建筑面積為266萬平方米，權益地價為259萬平方米。

在2024年，新的循環仍在繼續。3月8日，龍湖提前9個月兌付了兩只CMBS產品“20天祥優”、“20天祥次”，涉及總規模46.1億元。除該次CMBS之外，龍湖方面透露今年已經兌付或提前兌付的境內債達57億元。

至此，龍湖帶來兩個好消息：截至2024年末，龍湖年內待償還的公開債券規模僅剩60億元；以及到2026年底，龍湖再無到期的境外公開債券。

動能換擋

基于持續多年對經營性業務的投入，以及運營及服務能力與經驗的積淀，2023年初，龍湖集團開發、運營、服務三大業務板塊格局，被清晰地展現在外界眼前。

此后的一年里，“開發+運營+服務”成為各大房企津津樂道的業務結構。其中最值得稱道的，是三大業務板塊從理論上講通了房地產可持續發展的邏輯——開發、運營、服務三大類業務，匹配了不同的城鎮化發展階段，無論是增量時代、存量時代，房企皆有相匹配的業務與之對應。

相較于房企最為熟悉的開發業務，三大業務板塊的后兩者被龍湖統稱為經營性業務，也是被行業內最為關注并希望復制的板塊。

20多年前，龍湖推開了一扇窄門。以不使用非標融資、放緩開發規模增速等為代價，換來了穩健的財務指標與近百座商場為代表的豐富資產及業務矩陣。

2023年，龍湖集團運營和服務收入同比上漲5.7%至248.8億元，覆蓋股息及利息倍數1.55倍。數字之下的含義是，在保持整體融資規模不變的前提下，龍湖僅憑當期的運營、服務業務構成，就已經讓永續經營有了可能。

而經營性業務的價值，在波動的周期下，還在不斷改寫。

比如，龍湖可以借到“便宜”的錢曾經令業界所稱羨，能以央國企的成本完成融資，在資金成本動輒10%以上的金融狂熱年代，無疑是多數房企求而不得的；而現在，業界依然羨慕龍湖可以“借到”便宜的錢——在2023年，龍湖依托商業等自持資產，增加了174億元經營性物業貸款，平均融資成本僅為3.65%且融資期限長，成為改善債務結構的重要倚仗。

當然，更關鍵的是對利潤的反哺。當地產開發業務受到周期波及，本期龍湖運營及服務業務收入的占比13.8%，利潤占比超過了六成。從減少對地產板塊的依賴，到與地產板塊同行并進，再到在利潤層面補位地產板塊，龍湖在債務驅動轉向內生發展之外，依靠成熟的經營性業務，實現了發展動能轉換，完成了又一次換擋。

經營性業務的培育是一場滾雪球式的游戲，最驚人的不是一次酣暢淋漓的勝利，而是優勢的長久積累。截至2023年底，龍湖運營業務中的商業投資，累計開業運營的購物中心88座，在2024年，累計開業購物中心的數字將正式超過百座；長租公寓品牌冠寓，截至2023年末，累計開業房間數12.3萬間，在冠寓之外，航道業務基于資管能力衍生出服務式公寓、活力街區-歡肆等全新業態；服務業務中的龍湖智創生活在小米產業園、網易游戲等商寫空間，以及亮馬河、姑蘇古城等城市服務領域，延伸服務半徑；而“智慧營造”品牌——龍湖龍智造在2023年實現營收同比增長66%，以全業態、全周期的智慧營造能力，在品牌發布一周年后，即快速躋身代建行業頭部陣營。

巨大的慣性配合龐大的動能，龍湖在經營性業務的發展命題上，定然不會放緩腳步。對于未來，龍湖給出了自己的期待，“如果有一天經營性收入能夠過半，那時整個轉型就真正完成了。”

回到眼前，在2024年的3月，一個無比期待春天的春天里，可以看到，此刻的龍湖已經找到了抵御寒氣的方法。

蛻變的蝶

在地產行業，龍湖講述了一個新鮮且性感的故事。當然，相似的故事放在全球、全行業的背景下，其實并不罕見。

十余年前，流媒體巨頭奈飛在完成早期用戶池的積累后，將最大一部分精力、財力，用于電影電視劇集的原創，以及與影視結合的游戲制作之上。彼時，奈飛想要借助這個轉型，持續強化平臺的差異化與影響力，用更多觸點讓自身變得獨一無二。

事實證明，奈飛的策略是成功的。十多年后，奈飛的影視原創能力達到了迪士尼等老牌影視企業亦要平視的地位，而有了額外能力的加持，奈飛坐穩了全球最大流媒體的寶座，最新市值也超過2000億美元。

無疑，內容層面不斷豐盛，是一個商業邏輯從簡單到復雜的階段，更是持續樹立壁壘的過程。如果要再補充一個條件，即是復雜的加法運算中，依然能遵循一條清晰的主線——正如奈飛創始人所述，在這個專注娛樂的平臺上，用戶甚至找不到一條烹飪的視頻。

從扎根20余年的地產開發、物業管理、商業投資，再到相對年輕的長租公寓與智慧營造，龍湖在過往的三十年，構建了服務千萬人的三大業務板塊與“一個龍湖”生態體系。

遵循著城市美好生活的主線，龍湖集團三大業務板塊的豐富場景與服務，像無數質子彼此相連，構建出一個極為穩定且蘊含巨大能量的分子式。由此產生的客戶粘性與品牌效應，是龍湖的一項重要隱性價值，更是一道保護核心競爭力的巨大壁壘。

在2023年，龍湖將這些“微小”的質子展開，依循高質量發展的戰略指引，在其中注入或時尚、或溫情、或智慧等等新的內容，進一步提升資產的質量。

因此，在2023年，我們可以看到，龍湖在一二線核心城市落地的全新項目，有云河頌、御湖境、青云闕、硯熙臺等不同氣質風格的全新高端產品線，正迅速收獲著市場的認可，其在2023年首開的35個全新項目，當年平均去化率接近70%；旗下的商場內外煥新，除傳統Mall的形態之外，還有Mall+街區的蘇州獅山天街、純街區的江灣里Meet678以及復合產業園區等全新的商業場景，產品形態持續創新且多樣化，期末出租率從期初的93%提升至96%，營業額整體同比增長49%，日均客流同比增長32%；長租公寓業務的營收不斷增長，盈利愈加穩固，產品及服務迭代至4.0，全新活力街區歡肆首個項目將于年內亮相；龍湖智創生活則進入服務難度更高，且毛利率也更高的商業、寫字樓等城市場景，截至2023年末，商寫服務面積占比達到28%，攜手更多名企、大廠，并在服務精度發力；龍湖龍智造，成為龍湖新質生產力的重要載體與出口，與中鐵城投集團、中國東方、清華大學、螞蟻集團等在內的央國企、地方平臺公司、AMC、保險公司及大廠高校等行業機構建立了良好合作關系。

如果說，從時代紅利到內生式增長，龍湖通過債務的主動壓降，將自身縮到了一支“繭”中，那么，通過踐行高質量發展戰略形成的新動能，即是龍湖在最大限度地抵御外界干擾的同時，生長出的一雙翅膀。

最后，將眼光重新落回數據本身，113.5億元的核心凈利放眼當今的行業，依然是個天文數字。據機構統計，龍湖依然是行業內5家利潤過百億元的企業之一，與華潤、中海、保利、萬科等央國資背景的房企，位列同一陣營的利潤塔尖。

正如野村證券研報所述，在經過2023年的調整后，預計2024年龍湖集團盈利增長持平，并在2025年實現溫和復蘇。在高質量發展的路徑下，2023年的業績將成為龍湖的新起點。

房地產行業正在面臨蛻變，龍湖在等待翅膀真正舒展的一刻，從內向外，沖破堅硬的繭殼。

破繭成蝶。