論北交所新股配額的公平性

01

獨(dú)木橋與陽關(guān)道

北交所IPO的節(jié)奏，隨著8月的“牛市”啟動，也開始不斷提速。從相隔時(shí)間來看，酉立、志高、宏遠(yuǎn)、能之光上市的時(shí)間間隔都只有個(gè)位數(shù)，平均不到一周就上一家，比滬深交易所要活躍許多。

當(dāng)然，北交所作為一個(gè)獨(dú)立交易所，當(dāng)前只有不到300家公司，這個(gè)數(shù)量是比較少的，的確需要快速擴(kuò)容；且由于盤子體量小、發(fā)行估值又被壓得低，上市首日漲幅很高，這也是打新行情越來越火熱的根本原因。

然而，細(xì)心的投資者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在每次北交所新股申購的《發(fā)行公告》和《發(fā)行結(jié)果公告》中，都有著“戰(zhàn)略配售投資者”，這些機(jī)構(gòu)早于網(wǎng)上發(fā)行之前就已經(jīng)鎖定了不小的份額（當(dāng)前的北交IPO一般是合計(jì)20%）。

相較之下，參與網(wǎng)上申購的個(gè)人投資者則需要調(diào)用成百上千萬資金，才只能打到幾手，對比之下就像“蚊子腿”，令人羨慕。

02

北交所戰(zhàn)配案例

更讓人羨慕、甚至有些嫉妒的，是部分機(jī)構(gòu)似乎并不是滬深戰(zhàn)配那樣“高大上”的央國企、五百強(qiáng)、龍頭公司，而是顯得平平無奇，甚至主業(yè)與被投公司風(fēng)馬牛不相及，亦或是本身“銹跡斑斑”。

（1）影視公司“布局”電腦硬件

在“八一”建軍節(jié)上市的鼎佳精密（920005.BJ），主營業(yè)務(wù)是做筆記本電腦的結(jié)構(gòu)件，但戰(zhàn)配機(jī)構(gòu)的名單里卻有一家“深圳前海新峰唐德影視基金投資管理有限公司”。其余的十幾家，有一創(chuàng)、廣發(fā)這樣的券商，還有幾家北交所戰(zhàn)配的老面孔，剩下的主要都是股權(quán)投資的馬甲，面子上是過得去的。

但這家影視公司，要如何與做電腦的鼎佳精密聯(lián)系起來，恐怕主要得靠投資者自行聯(lián)想了。

仔細(xì)觀察，這家影視機(jī)構(gòu)并非無名之輩。基金的主體唐德影視本身是一家創(chuàng)業(yè)板上市公司，現(xiàn)在叫華智數(shù)媒（300426.SZ），參與了《永不消逝的電波》《武媚娘傳奇》《那年花開月正圓》《我不是藥神》等劇目。

2016年3月14日，唐德影視設(shè)立了這家基金，并稱“基金投資方向?yàn)殡娪啊㈦娨晞　㈦娨暪?jié)目、綜藝欄目以及新峰唐德或唐德元素投資決策委員會確定的其他投資項(xiàng)目”。

從過往的“熱播”產(chǎn)品來看，公司在影視產(chǎn)業(yè)端的資源應(yīng)該很不錯，但是并未見其在電腦硬件方面有過任何布局。跨度如此之大的戰(zhàn)略配售投資，是唐德真的要從文娛行業(yè)的大拿向科技制造轉(zhuǎn)型嗎？如果是，那真的很令人敬佩，同時(shí)也會令唐德本來的投資人擔(dān)憂轉(zhuǎn)型的成功率；如果不是，這就更像是一次財(cái)務(wù)投資，為的，自然就是北交所戰(zhàn)配來的豐厚利潤。

（2）擦邊公司參與十倍股

北交所下半年誕生了一只“十倍股”——廣信科技（920037.BJ）。憑借較低的發(fā)行估值和總市值，以及自身優(yōu)秀的基本面，公司首日就漲了整整5倍，隨后在不到兩個(gè)月的時(shí)間里陸續(xù)漲到10倍，這放在北交所也是可遇不可得的。

按理說，這樣的優(yōu)質(zhì)公司應(yīng)該“響鼓用重錘”，通過戰(zhàn)配實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，把企業(yè)在資本界也抬到全新高度；然而，公司戰(zhàn)配名單里存在一家“銹跡斑斑”的問題私募，似乎有違市場的“三公”原則。

該私募機(jī)構(gòu)由三位自然人擔(dān)任股東，主體下再無任何分支機(jī)構(gòu)和項(xiàng)目，可以認(rèn)為是一只SPV（特殊目的載體），這種模式在一級投資中是比較常見的，主要是為了風(fēng)險(xiǎn)和業(yè)務(wù)的剝離，但在IPO戰(zhàn)配機(jī)構(gòu)里并不多見。畢竟企業(yè)上了市是要面向公眾的，大股東名單都要公開，且最主要的，戰(zhàn)配機(jī)構(gòu)需要為企業(yè)帶來實(shí)實(shí)在在的賦能，自然是越“家大業(yè)大”越好。

然而該私募機(jī)構(gòu)，就是這樣一個(gè)單純從事財(cái)務(wù)投資的模式，恐怕難以指望其給廣信科技這樣的企業(yè)帶來戰(zhàn)略賦能或業(yè)務(wù)協(xié)同。

其次，在違規(guī)和擦邊方面，這家公司連中三元，我們來看一張由基協(xié)公示的公司警告提示：

第一，該私募機(jī)構(gòu)實(shí)繳資金不足。根據(jù)基協(xié)《私募投資基金登記備案辦法》第8條：“私募基金管理人實(shí)繳資本不得低于1000萬元人民幣或等值外幣，且實(shí)繳比例不得低于注冊資本的25%。”而這三位股東只實(shí)繳了共120萬元資金。

要知道，單是廣信科技的戰(zhàn)配，該私募機(jī)構(gòu)拿到的股份就有150萬持倉，如今的市值更是超過1500萬元。因此，這樣一筆1500萬元的高價(jià)值股票資產(chǎn)，目前歸屬在實(shí)繳僅120萬元的SPV中。

第二，該私募機(jī)構(gòu)涉嫌重大信披違規(guī)。按照證監(jiān)會、基協(xié)的規(guī)則要求，私募基金管理人應(yīng)為投資者開立查詢賬號，需確保投資人可隨時(shí)查詢產(chǎn)品信息，“開立率連續(xù)3個(gè)月低于50%，視為重大信息披露違規(guī)。”

根據(jù)協(xié)會公告，該私募機(jī)構(gòu)已經(jīng)明確為“重大違規(guī)”。實(shí)際上，作為一家專門用來裝戰(zhàn)配股份的SPV，這家機(jī)構(gòu)或許并未開展資管業(yè)務(wù)，不具有能夠披露的產(chǎn)品信息。

第三，該私募機(jī)構(gòu)在重大變更期間參與戰(zhàn)配。根據(jù)北交所的《股票發(fā)行與承銷細(xì)則》：“戰(zhàn)略投資者需承諾其參與資格合法合規(guī)，不存在未完成的重大變更審批程序。”從原理上，戰(zhàn)略投資者都是看好公司長期價(jià)值、愿意在股權(quán)和業(yè)務(wù)上與其深度綁定的專業(yè)機(jī)構(gòu)，排除短期做過重大變更的公司相當(dāng)于增加了一重保險(xiǎn)。

然而這家長尾私募，于6月13日鎖定戰(zhàn)配份額，隨后6月20日就提交了變更文件，將公司主體資質(zhì)、實(shí)控人、出資人一道變更，相當(dāng)于用一個(gè)空殼裝滿了廣信的戰(zhàn)配股票，然后打包送給陳/周/趙三人。

顯然，不論是跨行投資電腦硬件的影視公司，還是用一家銹跡斑斑的SPV接手十倍股的問題私募，北交所戰(zhàn)略配售確實(shí)存在某些有違“三公”原則的現(xiàn)象。

某些機(jī)構(gòu)并非著眼于企業(yè)長期價(jià)值與成長潛力，而是憑借非市場化的“關(guān)系”渠道，擠占本應(yīng)屬于真正戰(zhàn)略投資者的寶貴份額。其目的往往并非陪伴企業(yè)成長，而是瞄準(zhǔn)一二級市場價(jià)差進(jìn)行快速套利，這種依賴“關(guān)系”而非“價(jià)值”獲取份額的行為，恐怕背離了“戰(zhàn)略配售”制度的初衷，甚至是對監(jiān)管的挑釁。

03

違規(guī)代持與利益輸送

筆者注意到，自北交所行情高漲開始，便出現(xiàn)了民營戰(zhàn)配機(jī)構(gòu)“拿現(xiàn)金換項(xiàng)目”的風(fēng)氣，其中還包括一些活躍機(jī)構(gòu)，本身在市場上的口碑一般、參與的項(xiàng)目紛繁復(fù)雜，盡管在投資數(shù)量上領(lǐng)跑市場，但流程合規(guī)性方面存在質(zhì)疑，包括通過返利、輸送等路徑獲取戰(zhàn)配份額，以及通過關(guān)聯(lián)方或特定關(guān)系人設(shè)計(jì)返現(xiàn)鏈條，將IPO戰(zhàn)配項(xiàng)目的收益額包裝成咨詢服務(wù)費(fèi)或渠道傭金等。

此外，部分私募股權(quán)基金在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上刻意規(guī)避監(jiān)管穿透。其表層LP（有限合伙人）雖顯示為機(jī)構(gòu)主體，但實(shí)際出資人多為純自然人個(gè)體，且身份復(fù)雜隱蔽，既包括擬上市公司高管親屬、保薦人關(guān)聯(lián)方，亦有地方政府平臺負(fù)責(zé)人等敏感角色，這種結(jié)構(gòu)使得資金流向難以追蹤，卻能夠讓高額利差流向個(gè)人，甚至還有頂級的國有資產(chǎn)。

進(jìn)一步來看，對于交易所，這實(shí)質(zhì)上是將國家為支持創(chuàng)新型中小企業(yè)精心搭建的融資渠道，異化為少數(shù)利益群體進(jìn)行制度套利的工具，扭曲了市場的定價(jià)機(jī)制，侵蝕了資源配置的效率，更損害了廣大堅(jiān)守價(jià)值投資理念的投資者的公平機(jī)會和市場信心。當(dāng)“關(guān)系”成為獲取稀缺資源的鑰匙，“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”的核心功能便被嚴(yán)重削弱，市場的健康生態(tài)從何談起？

當(dāng)前，北交所還很年輕，開市至今還不足4年，給市場注入活力的確是很長時(shí)間以來的發(fā)展宗旨，但北交所的健康與活力，容不下“關(guān)系套利”的侵蝕。

展望未來，每一位堅(jiān)守在北交所的投資者，其實(shí)都期待著監(jiān)管扎緊制度籬笆，以正本清源，讓戰(zhàn)略配售回歸服務(wù)實(shí)體、發(fā)現(xiàn)價(jià)值的本源，為北交所乃至整個(gè)資本市場的長期健康發(fā)展夯實(shí)價(jià)值投資的土壤。

針對北交所戰(zhàn)略配售，特提出以下具體建議：

1.大幅提升參與機(jī)構(gòu)的綜合實(shí)力與行業(yè)聲譽(yù)要求，通過完善戰(zhàn)配機(jī)構(gòu)的篩選、評測體系，引導(dǎo)戰(zhàn)配成員逐步替換為央國資及超大型機(jī)構(gòu)。

2.建立全鏈條資金監(jiān)控機(jī)制，確保資金來源及流向合法合規(guī)，尤其針對個(gè)人實(shí)控企業(yè)和小微民營公司，流水的核查要從嚴(yán)。

3.壓實(shí)證券公司的篩查與持續(xù)管理責(zé)任，加速落地戰(zhàn)略配售終身追責(zé)制。