摩根士丹利周期論劍，保險行業觀點更新，險資加快配置A股

以下內容來源2025年9月3日摩根士丹利閉門會議：

各位早上好，今天是9月 3 號星期三，歡迎來到又一期的摩根士丹利周期論劍。我是中國基礎材料行業的分析師 Devin 徐周凡。那么在本次視頻直播中，我們會首先邀請保險行業的分析師 Rick 來聊一聊上半年險資入市的情況以及對未來的展望。接著地產行業的首席 Stefen 和交運行業的首席倩磊會分別總結一下房地產和交運板塊的二季度情況，同時金融行業的首席 Richard 也會分享一下下階段金融股向上重估的驅動因素以及銀行業績的總結。最后，公用事業和新能源行業的首席 EVA 昨天發布了一篇大報告，具體闡述了光伏反內卷對全球產業鏈的影響。那么接下來我們先把時間交給Rick，有請Rick。

我是保險行業的分析師 Rick 趙耀，我來跟大家分享一下整個上半年從行業和從各保險公司的角度來講大家入市的情況。整體上，上半年有 36 萬億人民幣的險資資產，大概 8.5% ，是直接投資在股票市場上的。那這個 8.5% 相比于去年底的7.3%，整個資產配置的這個占比在六個月的時間里提升了大概 1.2 個點，那這個提升的趨勢也是過去幾年維度里面比較快的趨勢。

那整個股票投資直接敞口的余額，從去年底的2.4萬億人民幣，提升到 6 月份的3.1萬億人民幣，相當于提升了大概 6, 000 多億。那這個 6, 000 多億的提升，主要還是保險公司更積極主動地加強了對于股票敞口的配置，那當然還一小部分的，因為整個股票的市值上漲，除了這一部分3.1萬億的股票直接投資之外，其實保險公司還有大概1.7萬億的基金投資，這里面其實投股票的比較多，然后和 2.8 萬億的長期股權投資，然后這個長期股權投資里面其實也有一部分是投在了股市上面的，這是行業上整體的情況。

那如果到上市公司層面的話，我們可能有會有更多細節的數據，整個趨勢上也是是非常一致的。那因為保險公司、上市公司，在投股票上面有兩個會計分類選擇，放在 OCI 里面，或者放在 TPR 里面，那因為放在 OCI 里面的話，其實大部分是基本上都會是高股息的一個股票，因為它的股息是可以直接進入它的 PNL 的，然后同時它的股價的波動只會每期 to market 到它的一個資產負債表上，但不會影響它的這種凈利潤。

所以其實保險公司在投高股息資產的時候，其實更多的是類債的投資策略，比如說如果股息率到 4 個點、 5 個點甚至更高的話，那它其實相比于債的收益率是有明顯的吸引力。所以其實我們今年上半年看到就是 OCI 的這些股票，就是高股息的這類股票的話，其實它的整個增長余額增長速度其實非常非常明顯的，那差不多在整個行業，如果是一個平均30%，六個月漲了 30% 的這么一個位置下的話， OCI 的高股息的股票差不多是 6 個月漲了54%，漲了 50% 以上，那它在整個股票配置的里面的占比是從去年底的34% 提升到了41%。

所以其實這個也說明它增長很快，但是還是占比并不到一半，然后 TPR 的這些股票當然大部分是成長性的，當然也可能會有一些高股息的也放在這個 TPR 里面，那這塊的話其實余額上半年六個月增了大概13%，那其實占了整個股票配置的大概60%，當然還是最主要的一個部分。

那如果從個別公司的角度來講的話，其實這個偏差還是會比較大的。比如說我們看到像人保財險大概 75% 的股票是放在高股息 OCI 里面的，那平安的話其實也差不多 65% 左右的股票是放在 OCI 里面的，當然比如說國壽或者新華，它大概只有 20% 的股票是放在 OCI 里面，所以我們覺得就是這些公司它未來可能還是有提升它 OCI 股票、高股息股票的一個配置的一個動力。

那如果是再從 a 的a股和 h 股的一個配置角度來講的話，保險公司肯定大部分的股票投資還是放在a股里，我們也看到了今年港股整個上，尤其上半年股市。表現非常好，所以其實保險公司也會有更高的偏好，邊際上增加對于 h 股的配置，當然在 h 股的配置里面的話，高股息策略占比會更多，因為整個 h 股的股價會更便宜，然后股息率會更高，所以在 h 股這邊的話，其實放在高股息，或者說放在 OCI 的這個 book 之下的股票占比會比整體的盤子上更多，那所以整體上其實上我們看到了一個對于a股和 h 股的配置上的邊際增加，

但是其實也會有一些保險公司表示，考慮到 ah 兩邊的一個表現，a股今年還是有一些滯后的，也會有一些公司在可能六七月份之后開始增加對于a股的配置，所以這是大概的一個 ah 兩邊的一個情況。

那我們覺得，整個保險增加權益敞口最核心的一個原因，還是因為整個利率環境相對比較低的，那同時的話股票能夠在中長期給保險公司提供更好的收益率。那尤其是高股息的股票，它的股息跟固收類、債類投資相比的話，吸引力還是非常大的。

所以我們也做了一個預測，就我們覺得 25 年和 26 年兩年，每年險資新入股市的一個新增的資金，每年都會超過1萬億的人民幣，那就包括投 a 和投h，所以我們覺得這塊的話也會是長期支持整個股市的一個很重要的成分。

當然一方面監管也希望保險公司用中長期資金去支持股市，包括實體企業其實也希望能夠有這種中長期的投資人。保險公司自身也是非常愿意去提升整個股票配置的敞口的。

當然一般情況下，因為整個保險業務的節奏，下半年的整個業務的保費的流入會比上半年都要低，所以整個的業務節奏上其實也會是呈現出上半年可能買股票，買的會比下半年多的這么一個趨勢。那我大概介紹就到這里，把時間交換給Devin。