摩根士丹利-房地產(chǎn)宏觀：中國市場的五個核心問題（上半部分）

中國思考 | Asia Pacific：國際投資者問策中國市場

問題一：反內(nèi)卷對經(jīng)濟(jì)增長和通縮有何影響？

譯文： 我們構(gòu)建了一個反內(nèi)卷政策框架來評估其影響：反內(nèi)卷能否帶領(lǐng)中國走出通縮，取決于兩個關(guān)鍵因素：（1）解決惡性競爭，靠的是運動式的監(jiān)管收緊還是市場化的改革？（2）需求端的政策刺激力度最理想的情景是通過市場化去產(chǎn)能，結(jié)構(gòu)性改革引導(dǎo)供求再平衡，以及更有力的需求端政策打出一個組合拳，幫助經(jīng)濟(jì)快速穩(wěn)定地進(jìn)入再通漲周期。反之，運動式的減產(chǎn)若缺乏足夠的需求端政策配合，可能會削弱企業(yè)信心，為就業(yè)市場帶來下行壓力。這種情況下， 盡管部分上游行業(yè)價格會出現(xiàn)短期回升，但整體通縮壓力仍將持續(xù)。

分析：對于反內(nèi)卷對通縮的改善效果這個問題，之前我已經(jīng)寫過一篇專題分析“ 摩根士丹利-房地產(chǎn)宏觀：反內(nèi)卷對通縮的改善作用有多大？ ”。有需要的可以去參考，這里直接說結(jié)論，就是反內(nèi)卷是一項長期的任務(wù)，對通縮的改善作用不會一蹴而就。

大摩為了更好的說明反內(nèi)卷對通縮的影響，提出了兩個關(guān)鍵因素減產(chǎn)模式和需求條件，大家直接看上面的表1就可以很清楚的得到所有有用信息。市場化減產(chǎn)+需求端刺激配合對通縮的改善效果是最好的（表中理想情境），但需要注意的是，即使是表中最好的理想情境，也不代表短期通縮會有大的改善，因為通縮本身就是世界級經(jīng)濟(jì)難題。再來看看僅進(jìn)行市場化減產(chǎn)，而不進(jìn)行需求端刺激配合（表中基本情境），這是大摩預(yù)測的大概率發(fā)生的情況，就是通縮至少延續(xù)至2026年后才開始慢慢改善。對于評估反內(nèi)卷對房地產(chǎn)的影響，上面的基本情景可以作為基準(zhǔn)條件來使用，而大家也都知道，通縮不轉(zhuǎn)正的話房價下行趨勢是不太可能反轉(zhuǎn)的。

譯文：基本情境：反內(nèi)卷力度溫和，再平衡舉措邊際上有所改善：我們認(rèn)為，當(dāng)前自上而下的反內(nèi)卷政策反映的是高層對通縮危害認(rèn)知的進(jìn)一步深化。事實上，盡管二季度GDP增速維持強(qiáng)勁，但持續(xù)的通縮負(fù)循環(huán)已使我們所編制的社會感知指數(shù)在今年二季度出現(xiàn)二次探底。考慮到當(dāng)前產(chǎn)能過剩主要集中在民企主導(dǎo)的新興產(chǎn)業(yè)，而非國企主導(dǎo)的傳統(tǒng)上游行業(yè)，我們預(yù)計政府將傾向于采取更加市場化的節(jié)奏，加上更加緩慢的的供給側(cè)調(diào)整，以免對經(jīng)濟(jì)和就業(yè)帶來進(jìn)一步的擾動。

這一思路在7月底政治局會議中已有體現(xiàn)：會議強(qiáng)調(diào)“推進(jìn)重點行業(yè)產(chǎn)能治理”與“領(lǐng)導(dǎo)干部樹立和踐行正確政績觀”，而非推動運動式減產(chǎn)。另一方面，經(jīng)濟(jì)再平衡的進(jìn)展依然較為緩慢。近期出臺的全國性生育補(bǔ)貼與免費學(xué)前教育顯示政策朝正確的方向邁出了一小步，每年有望為家庭節(jié)省相關(guān)開支約1,200~1,300億元。然而，考慮到高層在政策上的路徑依賴以及對政府債務(wù)的擔(dān)憂，通過大規(guī)模財政擴(kuò)張來提振消費的可能性不大。同時，推動經(jīng)濟(jì)再平衡的重要改革，包括重塑干部考核機(jī)制改革、稅制以及改善社會福利依舊任重道遠(yuǎn)。今年10月召開的四中全會將發(fā)布“十五五規(guī)劃”綱要，或為上述結(jié)構(gòu)性改革提供更多線索。

分析：首先反內(nèi)卷是沖著通縮來的， 而在今年上半年GDP增速相對強(qiáng)勁的前提下大力推行反內(nèi)卷， 這說明高層對于通縮危害的認(rèn)識加深，后續(xù)的通縮治理會成為各種政策的重要考量之一。目前的反內(nèi)卷主要是針對民企為主的新興產(chǎn)業(yè)，很難通過之前供給側(cè)改革的行政命令來快刀斬亂麻，所以合理推測此次反內(nèi)卷會采取市場化措施，相對柔和的推進(jìn)力度可以減緩減產(chǎn)帶來的失業(yè)壓力。而市場化推進(jìn)反內(nèi)卷這個判斷在最近政治局會議通稿的措辭上也得到了側(cè)面印證。

既然是減產(chǎn)則總會造成一定的再就業(yè)壓力，那么這些失業(yè)人員的再就業(yè)就是必然要解決的問題，靠經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)自己慢慢吸收目前來看比較困難，那就需要財政刺激來拉一拉需求端，需求上來了就業(yè)問題就會容易解決些。但鑒于目前政府負(fù)債率已經(jīng)比較高，通過大規(guī)模的財政刺激來再就業(yè)不太可能了，而 重塑干部考核機(jī)制和稅制改革雖然也有助于刺激地方改變發(fā)展模式以保證充分就業(yè)，但這種結(jié)構(gòu)性改革需要比較長的時間。所以此次反內(nèi)卷最重要的掣肘因素就是就業(yè)壓力，這也決定了反內(nèi)卷是不太可能大刀闊斧的推進(jìn)，所以相應(yīng)的通縮改善效果也會很緩慢，手里攥著票子準(zhǔn)備下場買房的讀者完全可以不必著急。

譯文：因此，與2015-2018年相比，我們認(rèn)為本輪反內(nèi)卷對短期經(jīng)濟(jì)增長的沖擊將更加溫和。上輪供給側(cè)改革時，運動式減產(chǎn)導(dǎo)致上游產(chǎn)出銳減，其對整體GDP的拖累在2016年最為劇烈，達(dá)0.6個百分點。同時2015-2018年間第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)累計下滑7%，好在當(dāng)時強(qiáng)勁的服務(wù)業(yè)幫助吸納了失業(yè)人口，抵消了就業(yè)沖擊。

當(dāng)前，考慮到產(chǎn)能過剩的問題更加廣泛，且就業(yè)市場本就疲軟，高層推進(jìn)反內(nèi)卷落地的節(jié)奏或更為緩慢。目前已見到的行業(yè)層面的動作包括溫和的上游產(chǎn)能調(diào)控和對中下游行業(yè)的口頭指導(dǎo)。對于后者，我們預(yù)計，從政策表態(tài)到正式執(zhí)行方案出臺至少要經(jīng)歷3個月的時間，這意味著對今年下半 年增長的影響相對可控。

分析：大摩在這里給出了上一輪供給側(cè)改革對GDP和就業(yè)的具體影響數(shù)據(jù)，當(dāng)時對2016年GDP的拖累達(dá)到了0.6%，而2016年GDP增速也就6.7%，可以看出這個影響還是很大的。另外更加直觀的是， 2015-2018年間第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)累計下滑7%，我查了一下2015年第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)為2.26億，下滑7%就是1580萬人，所以當(dāng)時的再就業(yè)壓力可想而知，好在當(dāng)時我國的第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢頭相當(dāng)強(qiáng)勁，所以比較輕松的吸納了這些再就業(yè)人口。但現(xiàn)在顯然不具備當(dāng)年的條件了，就業(yè)市場本來壓力就很大，所以目前的反內(nèi)卷措施也是很溫和，因此對通縮的短期改善作用也很小，這一點在最新一期的PPI和大宗商品走勢上也得到了體現(xiàn)。

譯文：但通縮壓力在今明兩年仍將持續(xù)：適度減產(chǎn)之后，部分上游行業(yè)價格已出現(xiàn)反彈。然而，國內(nèi)消費需求疲軟，疊加上關(guān)稅對外需的擾動，上游價格向中下游的傳導(dǎo)較為有限。我們認(rèn)為，需求疲軟意味著上游價格反彈難以持續(xù)，因為成本抬升將擠壓中下游企業(yè)利潤空間，進(jìn)而在未來某個時點減少對上游產(chǎn)品的需求。因此，我們?nèi)匀活A(yù)計GDP平減指數(shù)將維持在疲軟水平，同比增速從今年上半年的-1%小幅收窄至下半年的-0.9%，以 及明年的-0.7%。

分析：雖然減產(chǎn)后大宗價格稍微反彈了一下，但鑒于國內(nèi)需求依然萎靡，外需受關(guān)稅影響依然不振，所以后續(xù)大宗價格的反彈難以持續(xù)，PPI還是會在較長時間內(nèi)保持負(fù)增長，通縮的壓力至少在今明兩年內(nèi)持續(xù)。這里大摩也給出了 GDP平減指數(shù)的預(yù)測（基本可以等同于物價走勢），即今年下半年-0.9%/明年 -0.7%，那我在想按照這個趨勢后年通縮是不是也很難轉(zhuǎn)正呢，可見大摩在通縮的定性描述上已經(jīng)很客氣了，對于準(zhǔn)備買房的人來說這個信號上面已經(jīng)說過一遍，該怎么做你懂的。

問題二：反內(nèi)卷是否將加速信貸收縮？

譯文：下半年信貸增速在財政脈沖減弱作用下或放緩，但反內(nèi)卷大幅拖累信貸的可能性較低： 我們預(yù)計，在財政前置退坡和高基數(shù)作用下，廣義信貸同比增速將從6月的9.1%的高點回落至下半年8.5%左右的水平。近期市場擔(dān)心反內(nèi)卷會否對產(chǎn)能過剩行業(yè)的融資收緊或引發(fā)更劇烈的信貸滑坡。我們認(rèn)為該風(fēng)險總體可控，原因包括：

? 信貸資源將向產(chǎn)能過剩問題較輕的行業(yè)轉(zhuǎn)移。在以供給側(cè)為主的政策框架下，過度投資行業(yè)面臨信貸收緊的同時，資金也會向當(dāng)前供需相對平衡的行業(yè)傾斜。事實上， 央行于8月5日發(fā)布關(guān)于金融支持新型工業(yè)化的指導(dǎo)意見，強(qiáng)調(diào)繼續(xù)支持產(chǎn)業(yè)升級，同時遏制區(qū)域間重復(fù)建設(shè)與內(nèi)卷式競爭，這顯示了供給側(cè)為主的政策邏輯仍在延續(xù)，雖然邊際上有所改善。

? 政府或加碼基建以對沖制造業(yè)投資下滑。7月政治局會議將“高質(zhì)量開展城市更新”作為應(yīng)對地產(chǎn)下行支撐基建需求的重要抓手。若經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加劇，高層也可能加快推進(jìn)國家重大項目落地（如雅魯藏布江水電工程），盡管預(yù)算內(nèi)財政支出下半年將減弱，我們認(rèn)為政府仍可能在9月或10月推出0.5~1萬億人民幣的補(bǔ)充預(yù)算，并在有需要的情況下提前下達(dá)明年2萬億人民幣的地方債務(wù)置換額度。

分析：首先信貸是經(jīng)濟(jì)的放大器，信貸增速高則需求旺盛經(jīng)濟(jì)增速高，信貸增速低則需求萎靡經(jīng)濟(jì)增速低，那么市場擔(dān)心反內(nèi)卷是不是會造成對產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款減少，從而造成信貸增速降低呢？大摩認(rèn)為影響比較小（預(yù)計下半年信貸增速將保持在8.5%左右），原因有兩個：

1，大摩認(rèn)為信貸資源可以向產(chǎn)能不過剩的行業(yè)轉(zhuǎn)移。我認(rèn)為這個說法比較牽強(qiáng)，因為誰都知道現(xiàn)在無論是居民部門還是企業(yè)部門都在去杠桿，最新的信貸數(shù)據(jù)顯示20年來新增貸款首次為負(fù)，特別是居民中長期貸款（即房貸）的去杠桿趨勢明顯加速。就比如我最多的時候一天接到過20多個求貸款電話加短信，所以現(xiàn)在你要說減產(chǎn)對貸款需求沒影響我是不太信的，哪有這么容易找到新的貸款客戶，在銀行干的讀者應(yīng)該都深有體會。

2，高層可能會加碼基建來對沖制造業(yè)貸款需求的減少，比如最近大火的雅魯藏布江水電工程。另外大摩還認(rèn)為今年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的話，就會補(bǔ)充0.5~1萬億的預(yù)算和提前下發(fā)兩萬億的 地方債務(wù)置換額度，這條我覺得靠譜，畢竟今年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大已經(jīng)是共識了。

那么從反內(nèi)卷對信貸的影響上看，雖然有財政的對沖，但中短期的陣痛影響還是很難免的，這會體現(xiàn)在中短期銀行的貸款業(yè)績和整體經(jīng)濟(jì)增速上。這個中短期我估摸著大概是一兩年的樣子，既然中短期對經(jīng)濟(jì)有下行壓力，那么這兩年有買房打算的讀者應(yīng)該懂怎么做了。