新會計準則下如何評估壽險公司的價值

全球公認的最為復雜、最難理解、實施成本最高的兩個具體會計準則—金融工具（IFRS 9）和保險合同（IFRS7）會計準則（以下簡稱新準則）已于2023年在中國境內外上市的保險公司實施。這兩個準則的實施，打開了舊準則下保險公司財務報表中的“黑匣子”，顯著增強了保險公司財務報表的透明度，有助于投資者特別是分析師對保險公司的經營業績和公司價值做出合理的評估。遺憾的是，囿于習慣和對新準則理解的偏差，境內分析師大多仍沿用舊準則下的財務分析與估值模型，或對新準則下保險合同負債計量存在誤解，使得新準則財務報表附注披露的新業務和有效業務的價值信息并未得到充分利用，這與新準則實施初衷相差甚遠。

本文探討利用新準則財務報表信息對壽險公司進行估值的合理性和有效性。

一

新準則確立了對壽險公司估值的新范式

舊準則下壽險公司財務報表中的保險責任準備金及其提存與轉回缺乏透明度，利潤表未能披露利源，資產與負債的計量缺乏會計匹配，財務報表不能提供價值評估相關信息。舊準則下壽險公司估值不是基于財務報表信息，而是基于精算評估方法—內含價值評估法（以下簡稱EV估值）。在該評估方法下，壽險公司的內含價值（EV）為調整后股東凈資產（ANW）和扣除持有要求資本的成本后的有效業務價值（VIF）之和。其中ANW包括要求資本（RS）和自由盈余（FS）；VIF為可分配稅后利潤現值（PVDE）減去持有要求資本成本。

新準則實施后，壽險公司的資產大多以公允價值計量，保險合同負債的計量基于市場一致（Market Consistent）方法，使得通過財務報表分析直接對壽險公司進行價值評估成為可能，壽險公司財務報表的相關性顯著提高。

（一）

新準則下保險合同負債的市場價值

壽險公司估值最為復雜和困難的是如何評估長期保險合同負債的市場價值。IFRS 17下，保險合同負債賬面價值（BVL）主要由三部分組成，即未來現金流量折現值（BEL）、非金融風險調整（RA）和合同服務邊際（CSM），BVL=BEL+RA+CSM，CSM是壽險公司未來提供保險服務時計入損益的未賺取利潤。

IFRS 17下壽險合同負債的市場價值（MVL）理論上為BEL+RA+CSM×T（T為所得稅稅率），證明如下。

假設A壽險公司年度內簽發了一批長期壽險保單為一個保險合同組合，此外不再簽發新保單（未來新業務價值為0），也不經營其他業務。該保險合同組合的保費現金投資時“復制”保險合同負債現金流，投資于對應期限的國債，投資資產以公允價值計量。保險合同組合的資本需求為保險合同資產大于保險合同負債市場價值部分；如有冗余資本即通過紅利分配給股東，假設所得稅為0。

以上假設該公司沒有冗余資本，該公司的股東紅利（DIVt）等于利潤（NIt）與資本需求變動之和，即DIVt=NIt+MVEt-1-MVEt。應用股利折現模型，該保險合同組合的經濟價值（MVE）為未來股利按要求資本成本(dt)的折現值。

該公式可以列示為：

根據以上假設和定義，該公司年度利潤NIt來源于無風險資產的投資收益（MVAt-1×rf，rf為無風險收益率）、保險合同負債現金流（CFLt）、保險合同負債市場價值變動。ra、rl、re分別為該保險合同組合的資產、負債、股東權益部分的收益率。

以上展開保險合同負債市場價值可得：

求解以上可得：

上述假設下保險合同組合的資產與負債沒有金融風險，當使用資本成本法計量IFRS 17下非金融風險調整RA時，RAt=∑(re-rf)×RSt/(1+dt)t=∑(re-rf)×MVEt/(1+dt)t。

當該壽險公司所得稅率為T時，與上述證明類似，可以得出保險合同負債市場價值為：

TVLt是稅務會計下的保險合同負債，BVL與TVL的差異將產生遞延所得稅負債或資產。當財務會計和稅務會計對保險合同負債評估沒有差異,即TVL=BVL時，則有：

（二）

新準則下壽險公司的股權價值

壽險公司的資產與負債并非都用公允價值計量，其凈資產（NAV）并不能完全反映公司股權價值。當壽險公司的資產和負債的市場價值均能可靠計量時，通過將其資產負債表中的資產（BVA）與負債（BVL)調整為市場價值計量的資產（MVA）與負債（MVL），可以得到壽險公司的經濟資產負債表（Economic Balance Sheet），公司的經濟價值或股權價值（MVE）是經濟資產負債表中的股東權益，即其資產市場價值與負債市場價值的差額。

可以看出，理論上壽險公司的股權價值為調整凈資產與稅后CSM之和，以下將基于上述公式的估值簡稱CSM估值。

當壽險公司的凈資產和調整凈資產差異較小時，壽險公司的綜合股東權益（Comprehensive Shareholder’s Equity，CSE）,即凈資產與稅后合同服務邊際之和，可以作為壽險公司股權價值指標。IFRS17實施后，P/CSE將是取代P/B 和P/EV后更為常用和更為有效的壽險公司估值指標。

二

CSM估值與EV估值的異同

（一）

CSM估值與EV估值的關系

2021年王晴在《保險研究》上發表的“保險負債評估的基本公式及其在IFRS 17中的應用”是一篇極為重要的文獻。該文確定了保險合同負債評估與壽險公司股權價值評估在精算評估法、市場價值法和償付能力監管規則下的相互關系。該文推導的一個公式如下：

當該保險合同組合IFRS 17下適用通用模型法（BBA）計量，且保險合同資產均投資于無風險資產時，則ra=rl=d=rf。可以得出CoRP=0，VIF=(1-T)×CSM。

當該保險合同組合IFRS 17下適用浮動收費法（VFA）計量時，ra=rl，則ra=rl=re=d。可以得出CoRP=0，VIF=(1-T)×CSM。

公式PVDE=（MVA-MVL)+RS0-CoRP是基于保險合同資產與保險合同負債均適用同一折現率曲線假設。IFRS 17下，BBA計量的保險合同負債適用無風險收益率曲線，保險合同資產適用真實世界（Real World）的資產估值。

可以證明的是，在完美市場（Perfect Market）情形下,保險合同組合在CSM估值和MCEV估值下VIF=(1-T)×CSM，由于無法做到市場一致評估，實務中EV估值與CSM估值會存在偏差。

（二）

實踐中CSM估值與EV估值的差異

CSM余額受壽險公司實施IFRS 17時新舊準則銜接方法的影響。壽險公司在實施IFRS 17時，對于新舊準則切換前的保險合同組應追溯調整為IFRS 17計量，但對采用追溯調整不切實可行的，壽險公司應當采用修正追溯調整法或公允價值法。追溯調整法、修正追溯調整法、公允價值法下壽險公司的留存收益與CSM均不相同。同時，EV估值與CSM估值的壽險保單范圍有出入，由此很難直接比較壽險公司有效業務在傳統EV估值下的VIF和CSM估值下CSM×(1-T)。可以確定的是，同一公司CSM估值與市場一致的內含價值（MCEV）估值的差異比較小，與傳統EV估值的差異比較大。

西班牙曼弗雷（MAPFRE）保險集團在2023年披露了MCEV報告。該集團BBA和VFA計量的保險合同EV估值下的VIF為18.1億歐元，稅后CSM為18.9億歐元，兩者的差異為8140萬歐元，由三個部分組成：（1）CoC和RA計量的差異為520萬歐元；（2）折現率曲線和投資收益等差異為2200萬歐元；（3）該公司部分南美國家的業務計量了CSM但沒有做EV估值的差異為5420萬歐元。

加拿大宏利保險公司披露的EV估值下新業務價值在2023年與2024年分別為23.24億加元和30.77億加元，新業務CSM分別為21.67億加元和28.87億加元，新業務價值和新業務CSM增幅保持一致。該公司2025年上半年EV下新業務價值為17.53億加元，新業務CSM為17.89億加元。考慮到新業務CSM沒有包括PAA計量的保險合同組的價值，上述EV估值與CSM估值差異較小。

中國上市保險公司由于使用傳統EV估值，且存在下文所述問題，CSM估值與EV估值難免差異較大，各公司表現不一。

（三）

關于CSM的幾個誤解

IFRS 17下保險合同負債BEL和RA的計量基于經濟價值標準（Economic Valuation Standard）：一是估值保持市場一致，對于現金流可以通過金融市場復制的(replicable)，基于復制成本估值。保險合同現金流量估計值為無偏的概率加權平均值，折現基于無風險收益率曲線。二是估值既要考慮費用，也要考慮為應對不可預期損失而持有的資本的成本。對于影響保險合同負債現金流的保險風險、費用風險、退保風險等非金融風險，計量非金融風險調整RA。IFRS 17下CSM是在上述計量基礎上的保險合同組的未賺取利潤。

但境內外市場上很多專業人士關于CSM存有一些誤解，影響了CSM估值的推廣使用，主要表現在三個方面。

一是認為CSM折現率低于VIF的折現率，高估了CSM。與VIF將可分配利潤用資本成本折現不同，CSM并非是將未來年度CSM或稅前利潤折現產生，而是保險合同組初始確認時如為盈利合同，通過BEL+RA+CSM =0確定CSM金額。CSM的折現率和估值關系較小。BBA計量下CSM鎖定的折現率僅僅用于:（1）CSM在以后年度計息（accrue interest）并確認相應的保險財務費用（Insurance Finance Expenses）；（2）當非經濟因素影響與未來服務有關的BEL和RA變動時，折現調整該變動對CSM的影響。

二是認為CSM沒有考慮資本成本，高估了CSM。計量保險合同負債基于無風險收益率曲線，并不需要承擔和計量金融風險的資本成本，非金融風險的資本成本已通過RA計量。

三是認為CSM沒有包括利差益（或保險投資業績），低估了CSM。保險合同負債BEL 和RA的計量基于經濟價值標準。有效市場下投資高風險資產與無風險資產并不影響價值。保險合同實際投資風險資產（預期高收益和保險投資業績）時需相應承擔該類投資的風險成本。

三

兩種估值方法的優劣

EV估值是管理層自行披露的非財務會計信息（Non-GAAP Measures），CSM估值是基于財務報表附注披露的信息計量的財務會計信息（GAAP Measures），二者在可靠性、透明度、可比性和市場一致性上差異較大。對于壽險公司財務報表使用者或分析師來說，CSM估值的相關性顯著優于EV估值。

一是CSM估值下信息更加可靠。在中國，EV估值基于中國精算師協會發布的《精算實踐標準：人身保險內含價值評估標準》；CSM估值基于中國企業會計準則（屬于財政部規范性文件）要求披露的信息。專業中介對EV估值可以出具審閱意見，對相關信息只能提供中等水平的保證；財務報表審計師對CSM估值的財務報表附注信息必須出具審計意見，需要依據審計準則提供高水平的合理保證。基于CSM可靠性高于VIF，國際評級機構Fitch在其評估計量保險公司資本水平時，將VIF的60%確認為實際資本，但在IFRS 17實施后，將稅后CSM全部確認為實際資本。簡而言之，相比EV估值，CSM估值更不容易受管理層操縱。

二是CSM估值下信息更加透明。IFRS 17要求在財務報表附注中對新業務CSM，CSM余額變動、CSM預期攤銷的時間分布等相關信息進行披露，具有強制性和規范性。IFRS 17下可以根據財務報表附注信息對CSM余額變動詳細分析，評估CSM變動的質量，預估公司的承保利潤，如下表1。EV相關信息的披露更多依據管理層的自主行為，披露內容與方法缺乏規范。

三是CSM估值更具有可比性。國際財務報告準則（IFRS）被全球160多個國家和地區采用，IFRS 17下的CSM估值具有全球可比性和一致性。中國的EV估值與歐洲的傳統內含價值（TEV）、歐式內含價值（EEV）、市場一致內含價值(MCEV)均有所出入，不同公司的EV估值可比性差。而且，在Solvency II，特別是IFRS 17實施后，絕大多數歐洲上市公司不再披露EV估值相關信息。

四是CSM估值更具有市場一致性。IFRS 17下BEL與RA的計量基于當期無風險收益率曲線，市場收益率曲線的變動直接影響新業務CSM。中國傳統EV估值高度依賴假設的合理性與準確性，如投資收益率和風險貼現率假設，這些假設由管理層確定，通常不能及時反映資本市場變動對保險合同負債估值的影響。

基于上述原因，IFRS17實施后，境外壽險公司大多將CSM及其變動作為公司的價值創造過程，綜合股東權益成為核心價值指標。國際評級機構在計量壽險公司的財務杠桿率時，將稅后CSM視同為股東權益處理；在償付能力監管規則中，稅后CSM也被加拿大等國家監管機構確認為實際資本。

當然，EV估值作為成熟的價值評估方法，仍可作為壽險公司內部價值管理工具，用于公司管理層及銷售渠道的績效評估指標，也可以用于產品盈利性評估。

四

實務中CSM估值需關注

與調整事項

IFRS 17下保險合同負債的市場價值（MVL）理論上為BEL+RA+CSM×T。但由于下列因素的存在，CSM估值不可避免出現偏離，其可靠性與相關性受到影響，具體應用時需要注意分析調整。

一是保險合同負債的折現率曲線并非“純”市場一致性。中國在實施IFRS 17時，確定不隨基礎項目回報而變動的保險合同現金流量的折現率曲線由兩部分組成，即基礎折現率曲線和溢價。由于缺乏活躍市場的長期無風險收益率曲線，基礎折現率曲線通過三段構造：20年以內為國債收益率曲線，40年以上期限確定為終極遠期利率（目前為4.5%），20-40年期限通過插值方法計算終極遠期利率過渡曲線。溢價要求反映流動性、稅收影響等保險合同現金流量特征。這種人為構造的20年期以上部分曲線和溢價是一種非經濟調整，影響了市場一致性，使得保險合同負債的市場價值計量出現偏差。特別是當終極遠期利率、溢價過高時，會顯著高估CSM。此外，不同壽險公司確定的溢價及其調整變動差異較大，影響了CSM的質量與可比性。

二是非金融風險調整RA的計量影響CSM。IFRS 17并未明確RA計量方法和置信水平，各壽險公司計量RA的方法與置信水平不同，影響RA大小和相應的CSM。RA計量越低，CSM越大。

三是精算假設的合理性及其調整。IFRS 17下保險合同出現首日虧損或保險合同組后續計量虧損時，需要將虧損部分計入當期損益并在財務報表附注披露，且虧損合同組BEL與RA的變動導致損益波動。壽險公司管理層有較大動力減少首日虧損的保險合同，從而高估CSM。精算假設的合理性及其調整直接影響CSM大小及其變動。例如境內市場上熱銷的增額終身壽產品，不同的退保率假設對CSM影響較大。為了評估CSM質量，有必要分析CSM變動的原因，對保險服務業績中經營偏差進行分析，并評估精算假設的合理性。

四是CSM估值需調整考慮其他保單業務的價值。IFRS 17下只有BBA與VFA計量的保險合同組才會有CSM。對于采用保費分配法（PAA）計量的保險合同（主要適用短期保險合同）、未通過重大保險風險測試的保單（主要為賺取管理費用的投資合同和服務合同），這些保單如果為盈利合同，未實現盈利（扣除資本成本后）的價值應該計入壽險公司估值。此外，當公司的長期股權投資下有聯營保險公司與合營保險公司時，應將按持股比例享有的聯營公司與合營公司的CSM份額調整計入。

基于以上原因，在實際應用CSM估值時，應在壽險公司財務報表信息的基礎上進行會計分析和財務分析，調整不同公司會計政策和精算假設的不一致，剔除CSM估值中激進的假設和管理層操控的影響，進行估值范圍與內容調整。

五

CSM估值下

新業務價值的計量

EV估值下披露的新業務價值（VNB）指一年新業務價值，是過去一年公司新業務在未來年度給公司產生的可分配利潤的折現值，這是衡量年度內管理層新創造的價值的最重要的指標。IFRS 17下只有BBA與VFA計量的保險合同組才會有CSM，為此，CSM估值下新業務價值應調整為：(1）年度新業務CSM，減去年度新業務首年虧損；（2）年度新業務以PAA計量的保單利潤現值，扣除相應資本成本；（3）年度新業務中非保險合同保單（投資合同與服務合同）利潤現值，扣除相應資本成本；（4）扣除年度不可直接歸屬于保險合同組合的費用，IFRS 17下該類費用不計入保險合同服務業績和投資業績，但在保險產品定價的預定費用內，應予考慮；（5）扣除上述項目的所得稅影響，調整為稅后凈額。

作者簡介

曾松早，中國注冊會計師、加拿大注冊會計師（CPAC）、特許金融分析師（CFA）

了解更多保險內容

“13精資訊”

溫馨提示：“13精資訊”分為機構版和個人版，但是，他們的用途和定位并不相同。

“13精資訊”個人版，并不是“13精資訊”機構版的縮小版或迷你版！

“13精資訊”機構版：

定位賦能保險機構的行業分析！

“13精資訊”個人版：

定位幫助代理人和消費者找到他們滿意的保險公司或者保險產品！

入駐平臺：雪球、頭條號、微博、百家號、知乎

小編微信號：xxjss13