盈利能力墊底的同仁堂醫養，真的有上市實力嗎？

圖源：文軒圖庫

三次遞交招股書，這一次同仁堂醫養終于等來了證監會的備案通知書。

公開信息顯示，北京同仁堂醫養投資股份有限公司（以下簡稱同仁堂醫養）是同仁堂集團旗下的二級集團。成立于2015年，前身為北京同仁堂投資發展有限責任公司，2019年正式組建掛牌并開啟醫養大健康領域布局，致力于成為國內領先的醫養健康產業集團。

2024年6月28日，同仁堂醫養正式開啟IPO歷程，向港交所主板提交上市申請，中金公司為其獨家保薦人。同年12月28日，同仁堂醫養所遞交的港股招股書滿6個月失效。

2024年12月31日，同仁堂醫養再度向港交所遞交上市申請，保薦人依然為中金公司。

半年后，同仁堂醫養第二次遞交的港股招股書又因滿6個月失效，而后再度提交。直到8月29日，中國證監會國際合作司發布《關于北京同仁堂醫養投資股份有限公司境外發行上市及境內未上市股份“全流通”備案通知書》，公司擬發行不超過136,930,500股境外上市普通股并在香港聯合交易所上市。

若此次成功登陸港股，同仁堂醫養將成為同仁堂集團第四家上市公司。

實際上，同仁堂醫養作為同仁堂集團旗下最不賺錢的子公司，屢次上市申請，外界非議頗多，被認為或許是同仁堂的“資本局”。

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最不賺錢的子公司

同仁堂醫養依托“同仁堂”的品牌背書，將傳統中藥文化與現代健康服務結合，構建了覆蓋“連鎖中醫醫院+基層醫療+互聯網醫院”三維一體的醫療服務網絡。

不僅可以通過自有機構提供復雜疾病診療等核心服務，還可以管理輸出賦能非營利性醫療機構覆蓋基層需求。

旗下還擁有安宮牛黃丸在浙江地區的獨家零售權，通過“名醫工作室”、“定制膏方”等方式增強用戶粘性，最終形成醫療服務、健康產品銷售與管理服務聯動的經營模式。

有數據顯示，同仁堂醫養2024年總門診及住院人次以1.7%的市場份額成為行業內最大的機構。

不過，即便如此，同仁堂醫養依然是同仁堂集團旗下盈利能力墊底的公司。

截止目前，同仁堂集團旗下擁有A股上市公司同仁堂及港股上市公司同仁堂國藥、同仁堂科技三家上市公司。

2024年，同仁堂醫養以18.9%的毛利率墊底。不僅如此，和同行業對比，同仁堂醫養也明顯低于其他公司。

從同仁堂醫養公開的毛利率數據來看，2022年綜合毛利率為15.7%，2023年提升至18.9%，2024年同比持平。綜合三年，同仁堂醫養平均毛利率約為17.8%。而2024年同仁堂綜合毛利率為43.96%，同仁堂科技為39.64%，同仁堂國藥則高達66.1%，差距一目了然。

再看同行業的毛利率對比情況，三星醫療的醫療服務2024年毛利率為34.3%；固生堂的醫療服務毛利率為30.1%。

從產品類型來看，同仁堂醫養批發健康產品及其他產品的毛利率都在逐年走低。2022年、2023年、2024年，其毛利率分別為39.6%、20.2%、17.9%。

對此，同仁堂醫養在招股書中解釋，2023年毛利率下降主要是由于三溪堂國藥館的高毛利率產品（如靈芝孢子粉）批發量減少，而2024年毛利率持續下降的原因系安宮牛黃丸批發毛利相對較低。

以結果導向，無論是集團內部還是從行業維度的對比來看，同仁堂醫養的賺錢能力并不突出，然而在短時間內多次準備沖擊港股，外界評論褒貶不一。

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盈利依靠收并購

內部盈利能力弱，同仁堂醫養的解決方式是收并購和資產出售。

從同仁堂醫養公開的數據來看，2022年、2023年、2024年，同仁堂醫養實現收入分別為9.11億元、11.53億元、11.75億元，經調整凈利潤分別為-923.3萬元、4786.9萬元、6173.2萬元。

2023年扭虧為盈的關鍵是2022年5月收購的三溪堂保健院及三溪堂國藥店。招股書顯示，2022年、2023年、2024年，來自三溪堂的收入分別為1.99億元、3.60億元、3.74億元，分別占同仁堂醫養總收入的21.9%、31.2%、31.8%。

同期，三溪堂產生的毛利分別為6400萬元、9690萬元、9180萬元，分別占當年同仁堂醫養毛利總額的44.8%、44.6%、41.3%。

2024年，同仁堂醫養繼續收并購的步伐。

2024年1月，收購上海承志堂；6月收購上海中和堂。隨著這兩個標的的財務數據并入報表，進一步支撐同仁堂醫養的營收規模。

除收購外，同仁堂醫養還處置了一處資產。

根據披露，2024年8月，同仁堂醫養出售石家莊同仁堂中醫醫院產生收益1710萬元，這筆資產處置收益占凈利潤的比例高達37%，是當年同仁堂醫養凈利潤同比增長的核心驅動因素之一。

有意思的是，若剔除該筆非經常性收益，同仁堂醫養當年的凈利潤同比增幅將轉為下滑。

不僅如此，母公司同仁堂集團在同仁堂醫養上市進程中還同時扮演著供應商和客戶雙重身份。

招股書顯示，同仁堂醫養向同仁堂集團采購健康產品及其他產品的采購金額由2023年的3860萬元增加至2024年的1.46億元，主要系三溪堂國藥館采購同仁堂品牌安宮牛黃丸所致。

同仁堂2024年年報顯示，同仁堂向同仁堂醫養銷貨及提供勞務產生的關聯交易金額為8623.45萬元。

同仁堂醫養在招股書中提到還將大幅增加自同仁堂集團采購安宮牛黃丸的金額。根據在浙江省的銷售目標，其2025年、2026年的采購額將分別增加至約7000萬元、9500萬元。

除了供應商的身份外，2024年，同仁堂系兩家公司還成為同仁堂醫養的客戶。

招股書顯示，同仁堂以及其控股的北京同仁堂宏德醫藥有限公司合計為同仁堂醫養貢獻2025.2萬元的營收。

因此外界質疑，作為母公司的同仁堂集團如此全力托舉同仁堂醫養的上市進程，同仁堂醫養實力到底能不能支撐以及是否會影響同仁堂醫養的獨立性。

有專業人士分析，同仁堂醫養通過并購和整合中小醫療機構快速構建分級診療網絡，其業務模式借鑒了美國HCA醫療和國內愛爾眼科的連鎖化路徑，通過統一品控和供應鏈管理降低成本。

但高溢價并購快速擴大規模伴隨而來的是商譽高風險，高杠桿也可能影響估值。同仁堂醫養需要關注商譽減值風險及高杠桿對現金流的影響。此外，中醫醫療行業存在政策不確定性，可能影響長期盈利能力。