終于挖掘到它，主升浪即將開啟！預期差極大的創新藥龍頭，關鍵估值還極低

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“這是價值事務所的第1946篇原創文章”

2022年1月的時候，雪球上有大V做了一個表格記錄國內的Biotech企業跌得有多慘，下圖還是比較明確的，這群Biotech自上市后到2022年1月，中位數跌幅就高達43%。

當時的市場已經算是極度悲觀了，悲觀到相關大V直接在算這些Biotech賬上的現金還能撐多少年，因為大家默認他們再也拿不到投資，當時算出來的結果是只有標注紅色的勉強可以關注，應該不會破產（紅色一共也沒有幾家）。

你看，2022年1月的時候就已經悲觀到這個程度了，而后的行情更是一路向下不帶回頭。到2024年年中的時候，絕大多數Biotech都已經跌了80%以上，恒生醫療保健指數直接破發跌到1997點，是有史以來的最低點。不少企業賬上的現金都比市值多，管線算倒貼錢，所以當時市場認為企業最大的鬼故事是“會不會退市”。

從2021年中開始，可以說整個醫藥行業一共跌了近4年，這在歷史上是頭一遭，不論是下跌幅度還是經歷的時長，都是絕無僅有的。所以，別看最近醫藥行業好像漲得挺猛的，就其之前的倒霉程度而言，只能說小荷才露尖尖角，這才哪到哪呀！

一個最典型的例子就是最近資本市場熱議的騰盛博藥。自從其新一代抗耐藥抗生素BRII-693和健康元簽下合作協議之后，股價就一路飆升，最多從底部翻了四倍，即便回調后也還有一倍多的漲幅。你說它漲得猛嗎？確實猛，但更值得一提的是，它正是因為搭上了健康元這班“創新藥快車”才起飛了。連它都能漲，我們健康元難道不更值得市場給點溢價想象空間？

所長很少拍腦袋，但這次也不妨給大家夸個海口，就咱們國內醫藥行業的現狀而言，至少要漲過前期高點，不然就太對不起國內醫藥行業這些年的進步了！

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這波醫藥牛市的節奏

不過聰明的同學應該也發現了，醫藥行業漲歸漲，并不是一窩蜂全部起來，而是分層次、有次序的。

這一波醫藥牛市的觸發點是deepseek 在境外爆火，帶動了全球資本對中國資產進行價值重估，此前因為政策和市場普遍認為中國創新藥實力較弱的認知偏差被過分殺跌的創新藥也迎來估值修復。

加上醫保局“支持創新藥高質量發展若干意見”釋放和“丙類目錄”落地預期升溫，市場對支付端改革的信心增強，政策對于創新藥的壓制也得到了釋放。

時來天地皆同力，三生制藥BD創國產創新藥出海紀錄的事件，印證了中國創新藥今非昔比的實力，預期差得到確認。抄底估值+政策刺激+一波接一波大額BD，整個創新藥產業在過去超低預期的基礎上突然轉為了全面超預期，于是直接引爆主升浪。

這時市場開始猛烈追逐BD交易最核心的腫瘤領域。典型如ADC，因為這里面的很多靶點，中國創新藥企都處于全球領先地位，于是相關的biotech開始成為當紅炸子雞，一路上揚。

后面隨著一些創新型藥企和傳統biotech也迎來了大額BD，市場發現原來這些創新型藥企的創新藥轉型非常成功，完全超出了市場預期，于是他們也迎來了大爆發。

這些都挖掘得差不多后，市場則把眼光瞄向了不同治療領域的細分龍頭，開始挖掘各個細分領域的潛力。

判斷一個領域以及相應企業是否具備潛力，產業內資深玩家的動向往往是重要的風向標。

前不久，默沙東宣布將以約 100 億美元巨資收購呼吸新貴Verona Pharma，其核心資產是一款名為Ohtuvayre?（ensifentrine）的吸入型PDE3/4雙靶點抑制劑，這一交易直接將PDE3/4吸入抑制劑推向市場C位，進一步驗證了PDE4這個靶點的巨大潛力。

之所以舍得這么大手筆，核心原因在于默沙東的重磅抗癌藥K藥關鍵專利將于 2028 年到期，屆時將面臨巨大的業績缺口，所以非常需要其他的重磅產品來填補K藥可能出現的巨坑（目前K藥可是全球最暢銷的藥物，年銷售額近 300 億美元）。而用于治療慢性阻塞性肺病（COPD）的PDE3/4雙靶點抑制劑恩司芬群 (Ohtuvayre) 就是默沙東填坑的一大期望，這款藥物去年才獲批，今年第一季度銷售額便達到驚人的7130萬美元。

Ohtuvayre的驚人表現以及默沙東的快速響應無不在向世人宣告，呼吸賽道蘊含著巨大潛力，其市場價值甚至不遜于癌癥領域。

而這點其實早就被國內的創新型大藥企健康元所覺察。慢性呼吸系統疾病與心腦血管疾病、糖尿病和癌癥一起被WHO列為全球四大慢性疾病，也是全球第三大致死原因。前文提到的默沙東花百億美元巨大代價收來的PDE3/4抑制劑健康元也有布局，其項目的核心設計理念與Ohtuvayre?高度一致——通過靶向氣道炎癥降低系統性副作用，以局部送達實現療效與安全性兼顧。這一產品是全球為數不多具備臨床推進能力的PDE4吸入制劑管線項目，在安全性和長期使用適配性方面展現出極強競爭力。

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隨時都可能被拉爆的健康元

早在2013年，健康元就預測到呼吸藥是一個非常受益于老齡化且競爭格局相對較好的賽道，因此一直在這塊拼命下注。

2019年，健康元的吸入用復方異丙托溴銨溶液成為打破進口壟斷的第一款國產吸入復方制劑，隨后其呼吸領域不斷開花結果，尤其2023、2024這兩年，可以說是健康元呼吸產品線獲批的大年。2024年5月、6月先后獲批丙酸氟替卡松及沙美特羅替卡松，都是打破外資壟斷且國內排名靠前的吸入制劑大品種。在首款產品上市后的四年里，健康元呼吸用藥銷售業績勁增22倍。而后不出意外，健康元的呼吸用藥銷售增速應當是越來越快的。

不同于現如今主流腫瘤藥的孤品邏輯，健康元以呼吸系統為核心，以吸入平臺為抓手，圍繞重癥感染、慢阻肺、哮喘等適應癥構建了立體化全方位管線布局。

前文提到的健康元PDE4抑制劑項目便是一款聚焦慢阻肺（COPD）的吸入型制劑，這種吸入制劑的好處就在于局部藥物濃度高、全身暴露量低，因此能顯著減少口服 PDE 抑制劑常見的胃腸道、心血管等系統性副反應。這類產品在國際上其實僅有Verona Pharma等少數玩家涉足，健康元可以說是該領域全球為數不多的玩家。

除了PDE4抑制劑外，健康元還在COPD治療領域構建起立體化、差異化的研發護城河，包括已進入II期臨床、對標安進TSLP抗體的上游靶點項目，以及機制更下游、對標賽諾菲重磅產品的IL-4R單抗；同時，其全球首創的PREP口服藥也于今年1月進入II期臨床，顯示出先發優勢。此外，公司還在加速推進MABA吸入劑、GSNOR抑制劑以及抗耐藥抗生素等多項呼吸及重癥感染新藥，覆蓋哮喘、肺炎等關鍵適應癥，平臺價值加速顯現。

截至目前健康元已經有20多個專利新藥，這里面呼吸新藥就有12個；一共10個新藥推進至臨床II期或以后階段，呼吸則占了6個。

前面主要講了健康元呼吸領域的布局，這里也簡單給大家講一個非呼吸領域的成果。7月21日晚，健康元公告其自主研發的重組抗IL-17A/F人源化單抗注射液在針對中重度斑塊狀銀屑病的III期臨床試驗中達到主要研究終點（由健康元和麗珠共同出資設立的生物藥平臺開發，健康元對麗珠的直接及間接持股比例達53%），且在多個關鍵療效指標上“頭對頭”優于國際對照產品，要知道，這可是目前唯一敢頭對頭司庫奇尤的國產創新藥，且實驗結果顯示“優效”！

由于頭對頭數據非常好，全球臨床進度又靠前，所以很可能后面會爆個大BD。

考慮到健康元早先的布局以及現有管線的推進情況，我們有理由相信，此次IL-17A/F頭對頭戰勝國際優品只是起點。未來，隨著口服PREP、吸入PDE4、β-內酰胺酶抑制劑等管線推進進入后期臨床乃至商業化階段，“健康元=多資產呼吸與免疫創新平臺”的認知必將在市場中不斷強化。

總之，所長想說，這幾天的上漲絕不是一時情緒的狂熱，更像是一場被壓抑已久的價值釋放——一次厚積薄發的集體“看見”。

回望這幾年，健康元在呼吸領域的戰略轉身，并不是一場“說干就干”的輕騎突襲，而是一場深水作業的系統工程。從最初默默無聞地搭建吸入平臺、攻克工藝壁壘，到耐著性子打磨出一個多靶點、全病程的創新藥矩陣，這條路走得既深且重。它沒有高舉高打，也沒有喊口號搶風頭，而是選擇用時間、耐力一步步把“傳統藥企”的殼子剝掉，扎扎實實成為“創新藥國家隊”的潛行者。

所以，這一輪強勢上行，不止是某個靶點被認可了，而是整個“打法”被看懂了，是市場在說“健康元，你走的這條路，值”。

這是一次遲來的擁抱，是戰略耐力的勝利，是屬于長期主義者的榮耀時刻。

而這波上漲并非終點，而是起點——它像一聲信號槍告訴市場，“真正的健康元，才剛剛起跑。”

健康元文章合集：

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3、”