“股王”寒武紀，還值得押注嗎？

本文由無冕財經(jīng)（wumiancaijing）原創(chuàng)發(fā)布

作者：賈琦

編輯：陳澗

設(shè)計：嵐昇

8月26日晚，被寄望“平替英偉達”的寒武紀，交出了“史上最強”成績單：上半年營收28.81億元，同比暴增4348%；歸母凈利潤10.38億元，扭虧為盈。

資本市場瞬間沸騰。8月27日，寒武紀股價盤中漲超10%，股價摸高至1464.98元/股，市值突破6000億元，短暫超過貴州茅臺，成為新“股王”。截至收盤，寒武紀報1372.1元/股，漲3.24%。

但越是耀眼的數(shù)據(jù)，越容易引發(fā)爭議。

支持者堅信，這是國產(chǎn)替代、大模型需求與政策紅利疊加下的必然爆發(fā)；反對者則指出：寒武紀當前動態(tài)市盈率高達276倍，遠超行業(yè)中位數(shù)73.92倍。與英偉達、AMD相比，它更像是一場資本的超前豪賭。

一份炸裂財報，點燃了股價，也引爆了分歧。寒武紀究竟值不值得押注？它到底是國產(chǎn)AI芯片的高光時刻，還是被情緒裹挾的泡沫幻象？

高估值爭議

寒武紀的故事，總帶著跌宕起伏的戲劇感。

2016年，它脫胎于中科院計算所，早期靠向華為授權(quán)AI芯片IP生存，其1A處理器一度被集成進麒麟970。但隨著華為逐漸采用自研AI模塊，2019年起收入斷崖下滑，寒武紀不得不轉(zhuǎn)型“云—邊—端”全場景布局。

2020年，寒武紀以“科創(chuàng)板AI芯片第一股”的身份高調(diào)上市，首日市值突破千億。然而隨后連虧四年，累計虧損超40億元，股價一度跌至46元，較高點暴跌84%，外界甚至懷疑“國產(chǎn)AI芯片夢已破滅”。

支撐它熬過低谷的，是近乎“豪賭式”的研發(fā)投入。

2023年，其研發(fā)費用達11.18億元，占營收比例超過150%。這種“賠錢砸技術(shù)”的模式，換來了思元590芯片的問世：采用7nm工藝，推理能效比接近國際巨頭，并通過主流大模型適配驗證，寒武紀終于迎來一次正面亮相。

真正點燃市場想象力的是，今年8月21日 DeepSeek發(fā)布V3.1大模型時，在公眾號留言區(qū)罕見點名：“UE8M0 FP8是針對下一代國產(chǎn)芯片設(shè)計”。一句話，被視為國產(chǎn)開源模型正在主動適配國產(chǎn)硬件，軟硬協(xié)同優(yōu)化的生態(tài)雛形初現(xiàn)。寒武紀也因此成為市場情緒集中下注的焦點。

股價隨之一路狂飆。

截至8月27日收盤，寒武紀年內(nèi)漲幅已翻倍，尤其是在7月25日至8月26日期間，累計漲幅高達121.42%。自2022年低點算起，三年間漲幅高達28倍。寒武紀一躍成為千元芯片股，市值突破6000億元，被賦予“國產(chǎn)替代破局者”的角色。

▲寒武紀今年以來股價飆升。圖片來自雪球。

但其估值爭議，從未停歇。

按最高點測算，寒武紀市盈率已沖上500倍，遠超同類芯片公司。這樣的定價，并非基于當前盈利，而是寄托在未來：國產(chǎn)替代能否加速？市場份額能否擴大？客戶能否綁定？生態(tài)能否完善？任何一個環(huán)節(jié)失效，都可能帶來劇烈回調(diào)。

批評者直言不諱，堂吉訶德數(shù)字金融研究院院長蔣李認為，寒武紀的超高估值“沒有錨點，全憑信念”。在他看來，公司營收雖有提升，但規(guī)模與盈利能力遠不匹配，“如今更像是小馬拉大車”，若股價再漲，只能歸因于情緒驅(qū)動。

支持者則樂觀認為，國產(chǎn)替代的大勢已不可逆。中國科技企業(yè)對本土芯片的需求正在從“可選”變?yōu)椤氨剡x”。在中美科技摩擦加劇的背景下，寒武紀的稀缺性、國產(chǎn)替代邏輯與政策紅利疊加，足以撐起高估值。正如一位北京VC合伙人所說：“不論英偉達H20賣不賣，國內(nèi)生態(tài)的趨勢都指向供應(yīng)鏈自主化。”

誰在押注？

估值之外，更關(guān)鍵的問題是：誰在用真金白銀押注寒武紀？答案來自兩個維度：產(chǎn)業(yè)客戶和資本市場。

曾投資過寒武紀、海光信息等多家半導體公司的投資人張馳告訴《經(jīng)濟觀察報》，像寒武紀這樣的國產(chǎn)GPU，客戶主要分為兩類：一類是像騰訊、阿里這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，它們只認性能和性價比；另一類則是地方政府主導的智算中心，往往設(shè)定國產(chǎn)化率指標，為國產(chǎn)芯片提供成長空間。

寒武紀2024年年報顯示，第一大客戶采購額達9.29億元，占總營收近八成，同比翻倍，但具體身份未披露。今年3月曾傳出字節(jié)跳動下單10億元采購的消息，隨后被否認。

高盛最新研報指出，2025年上半年，騰訊、阿里、字節(jié)的資本開支全面提速，僅騰訊二季度資本開支就同比大增119%，直接拉動上游AI芯片需求。同時，寒武紀“思元系列”芯片已進入部分大模型推理與訓練場景，并通過中國信通院DeepSeek兼容性測試，獲得主流生態(tài)的“通行證”。在智慧城市、金融風控、視頻分析等場景，寒武紀也在持續(xù)拓展合作客戶。

訂單背后，則是產(chǎn)業(yè)客戶的謹慎投票，一旦性能驗證通過，采購就會呈現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。這正是寒武紀半年報能夠爆表的底層邏輯。

在產(chǎn)業(yè)客戶押注芯片可用性的同時，資本市場卻瘋狂押注的，則是價格與故事的博弈。

從股東結(jié)構(gòu)看，寒武紀機構(gòu)投資者占比極高。自2023年以來，機構(gòu)持股占流通股比始終在50%左右。除了主動型基金，華夏科創(chuàng)50ETF、易方達芯片ETF等被動資金也在持續(xù)加倉。

▲截至2025年6月寒武紀股東結(jié)構(gòu)。圖片來自東方財富網(wǎng)。

在機構(gòu)眼里，寒武紀不僅是題材炒作，更是國產(chǎn)AI芯片賽道的戰(zhàn)略配置。高盛最近將寒武紀目標價上調(diào)至1835元，強化的也是這種“長期價值下注”的敘事。

與此同時，游資依舊活躍。方正證券重慶金開大道、瑞銀證券上海花園石橋路等知名席位頻繁現(xiàn)身龍虎榜，單日凈買入額動輒超過10億元。短線資金追逐情緒波動，為股價提供了強大的交易彈性。

牛散的身影同樣引人注目。知名投資人“章盟主”章建平自2024年四季度進入寒武紀前十大股東以來，一直持有608.63萬股，持股比例1.46%，二季度未減倉。按當前股價計算，持倉市值逾88億元，最高浮盈超過58億元。

不過，這波行情中真正的超級贏家還是創(chuàng)始人團隊。寒武紀第一大股東為創(chuàng)始人、董事長兼總經(jīng)理陳天石，直接持有寒武紀28.63%股份。如按當前股價計算，陳天石身家已超過1700億元，成為這場國產(chǎn)AI芯片狂飆背后的最大“造富樣本”。

他們在賭什么？

狂熱的資金、政策的加持、客戶的訂單，共同把寒武紀推到風口。但押注并不等于押注寒武紀一家公司的勝敗，而是押注整個國產(chǎn)AI芯片賽道能否從“爆發(fā)”走向“成熟”。

寒武紀的股價，本質(zhì)上是一場提前到來的投票：市場賭的不只是它的業(yè)績和產(chǎn)品，而是中國AI芯片能否迎來真正的拐點。

8月26日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深入實施“人工智能+”行動的意見》，目標到2027年，率先實現(xiàn)人工智能與6大重點領(lǐng)域廣泛深度融合，新一代智能終端、智能體等應(yīng)用普及率超70%，智能經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)規(guī)模快速增長，人工智能開放合作體系不斷完善。

這表明，國產(chǎn)AI芯片不僅是企業(yè)的商業(yè)選擇，更被賦予了產(chǎn)業(yè)安全與自主可控的戰(zhàn)略意義。作為科創(chuàng)板首批“硬科技代表”，寒武紀天然享有政策紅利。

在不少機構(gòu)投資者看來，即便當前估值高企，依舊值得長期配置，因為他們看到的是政策和國家意志賦能下的成長空間。

但政策不能取代市場，寒武紀仍要在產(chǎn)業(yè)層面自證實力。

投資者和客戶最在意的，并不是一份漂亮的半年報，而是未來三到五年能否持續(xù)交付：盈利能否延續(xù)而不是曇花一現(xiàn)，產(chǎn)品能否真正進入云計算與大模型的核心場景，軟件生態(tài)能否補齊并構(gòu)建類似英偉達CUDA那樣的閉環(huán)。只有不斷兌現(xiàn)這些承諾，階段性的爆發(fā)才能轉(zhuǎn)化為長期護城河。

與此同時，競爭者正加速逼近。主打GPU和游戲圖形卡的摩爾線程正在沖刺IPO；定位通用GPU、聚焦AI訓練算力的壁仞科技在科研與大模型應(yīng)用中頻頻落子；走定制化路線的天數(shù)智芯則深耕金融、安防等垂直場景……這些公司或許尚未形成寒武紀的財務(wù)規(guī)模，但在資本市場同樣受到追捧。

隨著IPO提速，寒武紀的稀缺性紅利將被稀釋，高估值也必然會在橫向?qū)Ρ戎薪邮苤匦聶z視。而答案，還需要時間來揭曉。