拼多多學(xué)會(huì)了馬科長(zhǎng)的精髓

“本季度利潤(rùn)不可持續(xù)，未來(lái)波動(dòng)依舊會(huì)比較大。”

作者｜薛星星

編輯｜王彬

封面｜不見(jiàn)不散

經(jīng)過(guò)上季度凈利潤(rùn)同比暴跌 47%的創(chuàng)紀(jì)錄跌幅之后，拼多多在第二季度終于為投資者們釋放了一些善意。

8 月 25 日，拼多多發(fā)布 2025 年第二季度財(cái)報(bào)，即便當(dāng)季營(yíng)收繼續(xù)放緩至 7%，但在非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，當(dāng)季拼多多凈利潤(rùn) 327 億元，同比跌幅僅 5%，比市場(chǎng)預(yù)期的 223.9 億元高出 46%。

整個(gè)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司里，大概也只有拼多多才能讓華爾街的分析師們顯得如此不靠譜，市場(chǎng)預(yù)期能和實(shí)際表現(xiàn)差出 50%的差距。華爾街的分析師們，終于也感受到一波 A 股股民們?cè)谂Ｊ星暗膹?fù)雜心情。

也難怪昨日美股盤(pán)前，拼多多股價(jià)一度大漲超 10%。各家大行們紛紛發(fā)出研報(bào)，上調(diào)拼多多目標(biāo)價(jià)，給出買(mǎi)入或持有評(píng)級(jí)。分析師們普遍認(rèn)為，拼多多最壞的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去了，未來(lái)一片康莊大道。

壞時(shí)刻是拼多多的管理層們一手開(kāi)啟的。自去年 8 月拼多多管理層在財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上喊出“利潤(rùn)下降不可避免、高收入增長(zhǎng)不可持續(xù)”的反常發(fā)言之后，這家公司就朝著營(yíng)收大降、利潤(rùn)狂跌的不歸路上一路狂奔，現(xiàn)在它的收入增速甚至還比不上幾家國(guó)內(nèi)的老牌電商平臺(tái)。

即便本季度拼多多的業(yè)績(jī)表現(xiàn)終于不再像前幾季度那樣上躥下跳，凈利還遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，但拼多多管理層們依然作風(fēng)不改，高風(fēng)亮節(jié)，誓要將市場(chǎng)火熱的看漲行情扼殺在搖籃之中。

財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上，兩位聯(lián)席 CEO 陳磊、趙佳瑧多次強(qiáng)調(diào)，本季度利潤(rùn)無(wú)法持續(xù)，未來(lái)波動(dòng)依舊很大。唯一可以確定的是，他們?nèi)詫⒊种院愕赝度肷鷳B(tài)建設(shè)，犧牲部分平臺(tái)利潤(rùn)。

電話(huà)會(huì)結(jié)束，拼多多美股股價(jià)漲幅不再，一路從大漲 10%縮減至持平。昨日美股收盤(pán)，拼多多股價(jià) 128.21 美元，漲幅僅 0.87%。

拼多多股價(jià)

整場(chǎng)財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上，華爾街的分析師們一直在致力于搞清楚拼多多是不是已經(jīng)進(jìn)入了穩(wěn)定周期，試圖讓管理層對(duì)外釋放一些信心。

但拼多多管理層每次的回答基本上沒(méi)什么區(qū)別，無(wú)論是分析師提出什么問(wèn)題，拼多多管理層最后都能繞回平臺(tái)對(duì)商家生態(tài)的扶持政策上來(lái)，從云南昭通的土豆聊到廣東茂名的荔枝，從義烏的小商品聊到和高校合作的蔬菜沙拉，最后還要再?gòu)?qiáng)調(diào)一番利潤(rùn)不可持續(xù)，未來(lái)仍將承壓。

在打太極這一中華傳統(tǒng)藝術(shù)上，拼多多管理層算是學(xué)會(huì)了馬科長(zhǎng)的精髓。

管理層連續(xù)潑冷水，市場(chǎng)熱情不減

拼多多持續(xù)一整年的營(yíng)收增速下滑態(tài)勢(shì)在本季度依然沒(méi)有改善，當(dāng)季拼多多營(yíng)收 1040 億元，同比增速放緩至 7%，是自 2022 年 Q4 以來(lái)的最低增速水平。

上季度拼多多的營(yíng)收增速就已經(jīng)不及京東，和阿里也不相上下。更遑論本季度京東創(chuàng)下了 22.4%的三年最高季度收入增速，拼多多現(xiàn)在的增速大致只有京東的 1/3。去年第二季度，拼多多的營(yíng)收增速為 86%。

但好在市場(chǎng)早有預(yù)期，本季度拼多多營(yíng)收增速甚至還要比市場(chǎng)預(yù)期的 6.32%好上一些，算是基本持平。在持續(xù)了一年的悲觀(guān)表態(tài)之后，拼多多管理層終于和市場(chǎng)對(duì)齊了顆粒度。

不過(guò)在利潤(rùn)層面，拼多多本季度算是給了市場(chǎng)一個(gè)驚喜。當(dāng)季，拼多多非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下每股盈余 22.07 億元，明顯好于市場(chǎng)預(yù)期的 15.74 元。非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下當(dāng)季凈利 327 億元，同比跌幅僅 5%，比市場(chǎng)預(yù)期的 223.9 億元高出 46%。上季度，拼多多非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下凈利潤(rùn)僅為 169.16 億元，同比大跌 45%。

拼多多管理層自然沒(méi)有對(duì)當(dāng)季利潤(rùn)表現(xiàn)給出更多解釋。財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)開(kāi)場(chǎng)，拼多多財(cái)務(wù)副總裁劉珺只簡(jiǎn)短表示，本季度凈利潤(rùn)受益于電商季節(jié)性因素，強(qiáng)調(diào)“未必代表未來(lái)盈利水平”，和其他電商平臺(tái)們對(duì)二季度電商大促的亮眼成績(jī)大肆渲染形成鮮明反差。

可能是被財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上管理層多次強(qiáng)調(diào)利潤(rùn)不可持續(xù)的表態(tài)嚇到了，財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)結(jié)尾，分析師們還是不死心，專(zhuān)門(mén)向管理層提問(wèn)，本季度利潤(rùn)率企穩(wěn)之后，現(xiàn)在是不是已經(jīng)趨于穩(wěn)定了，未來(lái)長(zhǎng)期利潤(rùn)率趨如何。

劉珺再次重復(fù)了一番利潤(rùn)不可持續(xù)的表態(tài)。她說(shuō)，平臺(tái)本季度加大了對(duì)商家的扶持力度，自然會(huì)對(duì)盈利能力產(chǎn)生影響。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也在加劇，帶來(lái)了新的挑戰(zhàn)。因此，“第二季度的利潤(rùn)水平不應(yīng)被視為未來(lái)的參考基準(zhǔn)，我們不認(rèn)為當(dāng)前的利潤(rùn)水平具備可持續(xù)性。未來(lái)幾個(gè)季度，盈利水平仍可能出現(xiàn)波動(dòng)。”

類(lèi)似的話(huà)陳磊和趙佳瑧已經(jīng)先后在電話(huà)會(huì)開(kāi)場(chǎng)、問(wèn)答環(huán)節(jié)強(qiáng)調(diào)過(guò)好幾次了。陳磊的開(kāi)場(chǎng)發(fā)言里就說(shuō)，隨著他們加大對(duì)平臺(tái)生態(tài)的投資力度，盈利能力必然會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，本季度業(yè)績(jī)無(wú)法代表未來(lái)趨勢(shì)。趙佳瑧后來(lái)又重復(fù)了一遍，“本季度利潤(rùn)不可持續(xù)，未來(lái)波動(dòng)依舊會(huì)比較大。”

對(duì)于拼多多這家總是反常出牌的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)或許已經(jīng)學(xué)會(huì)了選擇性忽略掉管理層的悲觀(guān)發(fā)言。花旗將拼多多的這部分表態(tài)解讀為管理預(yù)期且保持“低調(diào)”。綜合考量之后，花旗給出拼多多買(mǎi)入評(píng)級(jí)，并將拼多多目標(biāo)價(jià)從 154 美元上調(diào)至 168 美元。麥格理稱(chēng)，展望未來(lái)，拼多多最壞的情況已經(jīng)過(guò)去，他們將拼多多目標(biāo)價(jià)上調(diào) 31%至 165 美元。

去年第二季度財(cái)報(bào)發(fā)布后，拼多多股價(jià)一度暴跌 30%，此后幾個(gè)季度基本延續(xù)了財(cái)報(bào)發(fā)布即暴跌的態(tài)勢(shì)，股價(jià)低點(diǎn)往往在財(cái)報(bào)發(fā)布之后。但過(guò)去一年來(lái)，拼多多股價(jià)已經(jīng)逐漸回暖。年初至今，拼多多股價(jià)累計(jì)漲幅超 32%。有好事者調(diào)侃，拼多多最好的買(mǎi)入時(shí)機(jī)或許就是每次業(yè)績(jī)會(huì)之后。

以上發(fā)言不構(gòu)成任何投資建議。畢竟拼多多是中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)中少有的言辭拒絕股東分紅與回購(gòu)的公司，而過(guò)去一年，中概股正在經(jīng)歷幾年來(lái)最大的回購(gòu)潮，阿里、騰訊、京東等都宣布了大規(guī)模的回購(gòu)計(jì)劃。他們的管理層發(fā)言也都正常一些，和投資者們站在一條戰(zhàn)線(xiàn)上。

理財(cái)多掙了 56 億

市場(chǎng)的熱情有一定道理。當(dāng)季拼多多主要收入與預(yù)期基本相符，費(fèi)用率保持穩(wěn)定，成本控制也較前幾季進(jìn)一步改善。

本季度，拼多多反映國(guó)內(nèi)主站業(yè)務(wù)的在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)及其他收入 557 億元，較去年同期增長(zhǎng) 13%。雖然增速持續(xù)收窄，但在拼多多持續(xù)加大對(duì)國(guó)內(nèi)商家扶持力度且處在國(guó)補(bǔ)劣勢(shì)情況下，仍能保持雙位數(shù)增長(zhǎng)已屬不易。

反映海外 Temu 業(yè)務(wù)的交易服務(wù)收入 483 億元，同比增長(zhǎng) 1%。過(guò)去兩年，海外業(yè)務(wù)一直是拼多多營(yíng)收增長(zhǎng)大頭，但在關(guān)稅影響下這部分業(yè)務(wù)收入增速驟降，一路從去年同期超 234% 的增速降至持平。

拼多多財(cái)報(bào)

為了應(yīng)對(duì)關(guān)稅調(diào)整，拼多多從今年開(kāi)始推動(dòng) Temu 從全托管向半托管轉(zhuǎn)型，加大本地運(yùn)營(yíng)。同時(shí)，拼多多還在加速開(kāi)拓歐洲、中東及巴西等新興市場(chǎng)。花旗及麥格理研報(bào)都提及了新興市場(chǎng)的帶動(dòng)作用。

主要收入與市場(chǎng)預(yù)期基本相符之外，拼多多當(dāng)季更被關(guān)注的是費(fèi)用端的改善。當(dāng)季拼多多總運(yùn)營(yíng)開(kāi)支 323.33 億元，同比僅增長(zhǎng) 5%，上季度運(yùn)營(yíng)開(kāi)支同比大漲 37%。

原因是當(dāng)季拼多多營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支大減。上季度為了抵御國(guó)補(bǔ)影響，拼多多營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支同比大漲 43%至 334 億元，加大平臺(tái)補(bǔ)貼力度。或許由于部分地區(qū)國(guó)補(bǔ)暫停，拼多多補(bǔ)貼壓力也小了不少。當(dāng)季，拼多多營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用僅為 272 億元，同比增長(zhǎng)僅 4%，環(huán)比減少 18%。這還是在二季度電商旺季的情況下達(dá)成的。

不過(guò)，當(dāng)季拼多多凈利潤(rùn)大漲也不完全是由于費(fèi)用削減，部分得益于公司理財(cái)能力的加持。當(dāng)季，拼多多投資收益達(dá) 104.23 億元，比去年同期的 48.46 億元高出約 55.77 億元。當(dāng)季，拼多多經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 257.93 億元，同比下降 21%。

拼多多財(cái)報(bào)

市場(chǎng)也有一些分析認(rèn)為，在阿里和京東都開(kāi)始將更多目光轉(zhuǎn)至即時(shí)零售賽道、加大外賣(mài)補(bǔ)貼情況之后，拼多多或許能夠從中受益，收獲更多增長(zhǎng)。

此前雖然拼多多也被傳出多多買(mǎi)菜即將在部分區(qū)域試點(diǎn)送貨上門(mén)，但它的投入規(guī)模和力度顯然沒(méi)有阿里和京東大。今年二季度，京東包括京東外賣(mài)的新業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損達(dá) 147 億元，去年同期僅僅虧去了 7 億元。

嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，多多買(mǎi)菜并不屬于即時(shí)零售范疇，而是社區(qū)團(tuán)購(gòu)，它也是幾家互聯(lián)網(wǎng)大公司狂燒數(shù)百億資金后僅存的社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)。包括阿里、美團(tuán)等公司都已經(jīng)先后叫停相關(guān)業(yè)務(wù)。

財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上，分析師也專(zhuān)門(mén)提及在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手先后退出后，管理層對(duì)多多買(mǎi)菜未來(lái)規(guī)劃如何。趙佳瑧說(shuō)，買(mǎi)菜的確是一個(gè)比較苦的業(yè)務(wù)，需要大量長(zhǎng)期的投入。雖然競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手選擇此時(shí)退出，但他們不能松懈，仍將進(jìn)一步加大投入。