人民幣取代美元，要做好哪些事情，等待多長時間？

2025年8月23日，本人參加上海《新形勢下人民幣國際化與匯率制度變革學術研討會》，就“海外（香港）如何看待人民幣國際化與資本賬戶開放”，做了以下演講。建議對這個話題感興趣的朋友聽一聽這20分鐘的內容。

演講中提到的書名為《我們的美元，你們的問題》，此書2025年4月出版，目前尚無中譯版。

演講中提到許多海外學者和研究機構的觀點，來自于香港科技大學商學院前院長，香港嶺南大學前校長鄭國漢教授。部分內容匯總如下。

一

哈佛K. Rogoff教授在其2025年新作Our Money, Your Problem中對人民幣能否成為全球貨幣的看法。他對人民幣作為美元霸權潛在挑戰者的重視程度遠超歐元。他把歐羅與蘇聯和日本的貨幣一起歸類為“美元霸權過去的挑戰者”，而歐羅占有篇幅就是那部分的三章之一共21頁。他認為對于全球匯率體系的思考中國是非常重要和根本性的題目，所以關于人民幣的討論放在另一部分“中國：當代的挑戰者”，六章共49頁。

在這六章中不少篇幅是描述Rogoff與中國官員的會面、交流、和討論中國面臨宏觀經濟失衡的問題。對于人民幣能否有足夠經濟實力挑戰美元的霸主地位，他正確地把重點放在中國經濟還有多少高速增長的余地，因為中國經濟的體積不夠大就沒有挑戰美元的最基本條件。

他似乎認為中國的地產泡沫是致命的，令中國將來的增長率可能只是離發達國家的平均增長率（每年1%至2%）不遠，那是遠低于中國政府和中國主流經濟學者預測的4%至5%。那所謂人民幣不可避免地在這個世紀先追及后超越美元的說法也就無從談起。

他還說，除此以外，中國在法制、金融市場的縱深度、貿易定價等方面也都滯后，所以，很難相信在可見的將來人民幣會在西方廣泛地使用。

Rogoff為何對中國的經濟增長率這么悲觀？首先，他認為巨大的房地產泡沫在任何經濟都是致命的，一旦爆破就難以恢復經濟活力，比如日本。第二，他自己研究美國地產泡沫時也遇到對市場樂觀的分析師和經濟學者，正如中國主流經濟學者和分析師在泡沫爆破之前的樂觀態度一樣，令他對自己關于中國地產泡沫的分析和判斷更有信心。第三，他與清華大學五道口金融學院博士楊元辰（Yuanchen Yang）合作，令他對自己原來基于宏觀數據獲得關于房地產超級泡沫的結論更具信心。

楊博士掌握中國房地產和相關基礎設施的大量微觀數據，包括地方政府為了投資配合房地產開發的基礎設施所負上的債務，尤其是房地產泡沫的重災區：三線城市。他們的其中一個合作研究成果〈三線城市的故事〉于2024年11月在世界一線的《國際經濟學學刊》刊登，以詳細的數據證明不但多年以來房地產高速增長這個巨大引擎已經無以為繼，而且還造成地方債務危機。

他們的分析顯示，房地產和相關的基礎設施以及為它們提供的中間產品（如木材及鋼鐵）和互補消費品（如家具）在整個經濟中的占比非常巨大：2018年33%和2021年31%，高于美國、日本、德國、英國、法國、韓國等發達國家！

此外，在某些地區供應明顯大于需求。經過幾十年的大量建造，至2021年中國所建成的住房人均面積已經超過英法和日本。房地產部門的GDP占比從2021年泡沫爆破至2023年下降10個百分點，這不但是中國增長率下滑的主因，而且房地產在GDP的占比似乎還要繼續下降。

Rogoff對于其他經濟部門（例如綠色能源和電動汽車）填補房地產的崩塌一點也不樂觀，因為他認為即使工人可以通過再培訓獲得新技能，但其他國家也會為中國大量內需坍塌轉為出口設防。他認為讓民營部門相對國營部門擴張才是有效的抗跌之道

此外，Rogoff也懷疑中國經濟增長率的真實性。例如，他說中國官方公布2012年至2019年的平均實際增長率為7%，但賓州大學以購買力平價計算的中國GDP顯示2013年至2019年的平均實際增長率為3.5%，只是官方增長率的一半！至于近年的統計數據他認為它們已經高度政治化而不可信。

房地產投資斷崖式下跌對宏觀經濟的沖擊是巨大的，但它對中國經濟增長的負累正在逐年淡化而新產業的擴展愈來愈成為主流，正在抵消房地產業對整體經濟增長率的負面影響。

余永定教授的文章提供了最新的相關數據說明這一點。他的數據顯示2024年房地產投資占全國固定資產投資19.5%，而固定資產投資占GDP 40.4%，所以房地產投資占GDP 7.9%。2024年的房地產投資下降10.6%，表示它令中國GDP下降0.83%。實際上2024年中國GDP增長率為5%，表示房地產以外的其他經濟部門貢獻了5.83%的增長。所以，房地產部門的虛弱依然影響中國經濟的增長速度，但并不象Rogoff教授想象的那么嚴重。

余教授對房地產的定義比Rogoff及Yang的房地產+相關（基建+材料+消費）經濟部門的定義為窄，但不影響上述結論。

只要中國的總體經濟年增長率繼續比美國快出幾個百分點，以購買力平價計算的GDP超越美國經濟的幅度將會愈來愈大，而以匯率計算的GDP也會早晚超越美國，尤其是在美元進入弱美元時代之后。

至于Rogoff說人民幣很難想象會在西方獲得廣泛使用，其實也不會令人擔憂，因為西方之外的世界是巨大的。只要人民幣占據了西方之外足夠大的貨幣交易功能，那就已經是有效侵蝕了美元霸權的深廣度。

他以人民幣完全取代美元的坐標來評估人民幣是否及格，但更多人的坐標是人民幣在多極全球貨幣體系中充當重要一極。所以，人民幣無須通吃也是可以及格的。

美元自殘為人民幣國際化提供的機遇，最明顯就是對人民幣國債的需求上升，對優質中國企業債券的需求緊隨其后，而重點是人民幣幣值的穩定性、人民幣的可兌換性和資金流動性。

另一個重要機遇是外貿以人民幣定價，因為美元幣值不穩是使用人民幣定價的好理由，而中國出口產品的獨特性和市場力量，也給中國企業以人民幣定價的底氣。更多貿易以人民幣定價，意味著更多的人民幣收支和貿易融資，而短期的人民幣貿易融資也有機會外延至其他方面的人民幣投融資（例如機構投資者對人民幣資產的比例提升）和最終更多國家央行提高人民幣在其儲備中的比重。

中國軍事力量的上升、國際事務的話語權、在中美最新關稅戰中展現的定力和韌力，以及美國對華強硬立場的松動，都會增強世界對人民幣的信心。

關于人民幣和歐羅（以及其他潛在外幣）與美元競爭的短板，基本上都是以美元稱霸的要素為坐標，檢測它們各自欠缺了什么要素必須補齊。然而美元霸權的多個因素之間是否有替代性？人民幣可否有不同于美元的成功因素組合？例如，美元霸權一個公認要素是聯儲局的獨立性（獨立于包括總統在內的行政機關），但它是唯一保證貨幣購買力穩定的方式嗎？

在西方民主政體下，政府有干預央行利率以犧牲長期物價穩定獲取短期政治利益（就業和經濟景氣）的傾向，央行的獨立性就是因對政客不信任而防止政府短期行為的制度性安排。假如在另外一個政治制度下，沒有政黨通過選舉輸贏輪替，但政府必須維持物價長期穩定以獲得人民支持，那西方民主政體下的央行獨立性還是同樣重要嗎？

人民幣的完全可兌換性和資金自由流動，似乎是無法跨越的門坎，因為外國投資者必須把外幣兌換成人民幣才可以投資人民幣資產，而對投資者來說，假如資金無法依照自己意愿流動，那其他有利要素都要大打折扣了。

不過，若在中國內地金融市場之外還有一個龐大、自由的離岸人民幣市場，包括人民幣外匯市場和人民幣債券及其他投資工具的市場，那對于個別外國投資者而言，他們的資金能否自由進出內地金融市場就不一定很重要了，因為事實上，不少美國國債買賣都是在歐洲和亞洲的離岸市場完成。

當然，離岸美元金融市場在超大波動時，也需要聯儲局作為“最后貸款人”（lender of last resort）予以支持，提供市場在超常波動下所需的流動性。在制度安排上，這種支持大都是透過聯儲局與境外地區央行的貨幣互換協議履行。

美國學者Maurice Obstfeld教授為兩本今年出版、關于美元霸權的新書寫書評。他認為，在美國總統特朗普實施全球關稅引發中美對抗的情況下，中國讓資本完全自由進出的日子將會變得更加遙遠。

不難想象，在一個動蕩的世界里，國家金融安全肯定更加吃重。面對這種環境，是否可以在內地保存跨境資金管制的條件下通過擴大香港離岸人民幣市場規模，來擴大外國持有人民幣債券（尤其是人民幣國債）的規模？

除了中國政府在香港更大規模發行債券和其他投資工具之外，是否也應該考慮在香港設立人民銀行分行，以強化香港人民幣中心功能和處理人民幣國際化牽涉央行的事務？后者包括境內境外的資金調動及應香港金管局和其他國家的央行要求履行貨幣互換協議內容，以保持離岸人民幣金融市場穩定。

國際金融學者和官員應該重點思考和研究如何能更好地利用香港這個內地的安全閥，在香港建立有足夠深廣度的離岸人民幣債券市場，肩負起更大部分的在岸市場功能。

除了解決人民幣可兌換性和資本管制的短板之外，歐盟委員會報告認為，中國最終還是必須采取浮動匯率才能夠跟美元抗衡。從人民幣資產投資者的角度，重要的是人民幣幣值是否穩定（人民幣升值更好，但升值預期會在投資產品的價格上反映，并非免費的意外之財），并不見得他們關心的是具體匯率機制。

事實上，浮動匯率機制更大的作用是在正常情況下，可以根據市場供需變化作出更快速的匯率調整，避免在匯率呆滯下不平衡愈滾愈大，最終引發更大的市場波動甚至危機。然而從國際貨幣體系的討論，我們知道有些時候浮動匯率不一定得出符合貿易國之間基本經濟情況的匯率，尤其是當大量擾亂性的短期資金跨境竄動時，外匯市場也需要相關政府的干預。

哈佛Rogoff教授于2021年3月份在Project Syndicate發表題為〈美元的脆弱霸權〉的評論文章指出，“中國政府終將有一天停止把人民幣與一攬子貨幣掛鉤，轉至一個以通脹為目標的現代化調控機制，從而讓匯率更自由地浮動，尤其是相對于美元的浮動。當那轉變一旦發生，估計絕大部分亞洲國家會跟隨。目前美元是占世界GDP三分之二國家的貨幣錨，但假以時日這個比重可能會丟掉一半……還有，在開發央行數字貨幣方面，中國人民銀行遙遙領先其他主要央行。雖然目前它只是純粹在國內使用，但最終人行數字貨幣必將促進人民幣在國際上使用，尤其是在那些終將被吸入中國貨幣陣營的國家。”

他還說，“現今美國政策制定者和很多經濟學者都盲目相信，世界對美元債券的需要是巨大到無法滿足的，但中國的匯率安排現代化可能會給美元沉痛的打擊。”

一年后，于2022年4月5日在一個有關加密貨幣的電視訪談中，他說加密央行數字貨幣和其他發展趨勢可能把終結美元主導全球儲備貨幣的時間從50年縮短至20年。人民幣國際化的部分熱心支持者，對于20年這個數字可能很不滿，不能認同Rogoff教授給予美元霸權這么長的死亡期。

但歷史經驗告訴我們，在國際貨幣金融市場追趕者的經濟體積超越原來領先者，并非立竿見影的關鍵因素，金融市場有相當的惰性，所以期望美元霸權的猝死可能是不現實的。

哈佛Rogoff教授在新作Our Dollar, Your Problem中（110頁）對人民幣匯率機制有以下看法︰“假如中國與美元完全脫鉤而采取一個更加傳統的盯住通脹（inflation-targeting，西方央行大都是以2%為通脹目標，并以偏離方向及幅度決定貨幣政策的松緊程度）貨幣政策機制，隨著時間的推移，人民幣很可能對中間產品（尤其是亞洲供應鏈的產品）定價會有非常深遠的影響。至于人民幣在全球儲備組合中的確實角色，將由中國債券市場的開放度和流動性所決定。”上面的討論就是把外國債券投資者在乎的高流動性人民幣市場放在香港和其他離岸人民幣中心，而非內地。

Rogoff說，如果人民幣與美元的相對匯率非常穩定，那其他國家的匯率在錨定外幣時，就不會有特殊理由給人民幣一個高的權重。人民幣的匯率制度從2005年開始就不再是單獨與美元掛鉤，而是實行所謂“爬行式掛鉤”（crawling peg）機制，在一籃子外幣（加權平均）參考指針基礎上及有限度的區間內（所謂的“靈活度”），根據當時的宏觀形勢決定具體目標匯率。

在2015年，人民幣一籃子外幣的數目增加至13個，并且提升人民幣匯值的“靈活度”；到2016年，外幣數目增加至24個，而目前為25個（澳門元是最新的參考貨幣）。目前人民幣的一籃子貨幣中以美元權重最高，為18.903%；其他24個貨幣里共有4個（港元、沙特里亞爾、阿聯酋迪拉姆、澳門元）與美元直接或間接掛鉤，它們的總權重是8.865%；新加坡元在人民幣一籃子中的權重為2.968%，而新加坡元也是采取一籃子外幣作為它厘定匯值的參考，但它籃子中貨幣的權重保密。

我假定美元在新加坡元一籃子中的權重，等于美國在新加坡貿易中的權重（10%），那美元在人民幣一籃子外幣的直接和間接總權重微高于28%。這個權重相當高，惟不是非常高，所以人民幣與美元的匯率頗為穩定，但不是非常穩定。在過去一年或者兩年里，美元兌人民幣的匯率高低相差4.7%多一點，而在過去5年中，高低相差達15.8%。

中國財政部最近在香港發行人民幣國債，總規模為680億元，分6期發行，頭4期共500億元已經完成，債券年期包括2年、3年、5年、10年、15年和30年。發債的主要目標是為香港的離岸人民幣債券市場確立收益曲線和推動人民幣國際化，并非趁美元自殘而大量發行人民幣國債。

事實上，發債獲得的錢不是橫財，早晚要還的，所以是否發、發多少，都應該有合理的經濟理由（例如把錢用作經濟救急或者在本地或外國投資獲得超過成本加風險溢價的回報），或者有其堅實的政治理由（地緣政治的回報大于借債成本）。

我們看到，無論是歐洲央行行長或歐洲學者H. Rey和P. Legrain，他們都急不及待地要分享美元霸權的「不合理特權」紅利，尤其是借外債的利率成本優勢。但即使借外債的成本可能會低一兩個百分點，能否從直接投資或者組合投資賺取超過風險溢價加借貸成本的可觀額外回報，并非是必然的。在八十年代后期和九十年代早期，日本跨國公司于外國瘋狂投資，高價購買美國地標資產（因為日本房地產泡沫令外國房地產看起來很便宜），結果鎩羽而歸。

一般的印象是除了英國之外，歐洲跨國公司的盈利能力低于美國跨國公司。此外，在受美國軍事保護的國家里，歐洲跨國公司真的能夠與美國跨國公司平等競爭嗎？目前世界上并沒有一個類似世貿組織規管貿易政策的國際機構或國際協議（有的只是雙邊或區域性協議），規管全球各國的投資政策。

假如世界上很多投資者希望購買資大量人民幣國債，那發行大量國債去滿足他們的需求，是否符合中國的經濟利益？我認為未必。首先，中國的儲蓄率在全球是非常高的，不相信國內的高回報（包括以社會成本效益計算的回報）投資項目需要大量對外舉債籌集資金才能夠得以進行。

假如這個看法正確，那對外舉債的規模不但要看國外有多少投資機遇，還要看中國有多少跨國公司（包括跨國銀行及其他金融機構）在國外的投資和盈利能力，是否可以與世界平均以上的跨國公司相比。在投資機遇方面，近年很多西方發達國家都以國家安全理由限制甚至禁止中國的直接和股權投資。在投資和盈利能力方面，海航集團在海外瘋狂投資的慘痛經驗應該引以為戒。

二

自2008至2009年世界金融危機以來，多位專注國際貨幣金融的頂尖經濟學者（包括柏克萊加州大學的B.Eichengreen與M.Obstfeld，哈佛的K.Rogoff，普林斯頓的P.Krugman）對美元的統治地位能否持續的問題都先后發表了意見。同時，美國重要智囊機構和政府部門也紛紛聘請研究者替它們撰寫報告。很明顯，美國政府官員、學者和其他精英分子對美元的未來都非常重視。

他們和更年輕的學者和研究員提出美元霸權無大礙的因由和結論，其中「別無選擇」（there is no alternative）就是美元在可見的將來繼續保持它超強地位的常見理由。這可以說是一個表面的理由，背后深層次因素在眾多分析和報告里也是耳熟能詳的。后者包括：

一、龐大和強盛的美國經濟；

二、強大的美國軍事力量及政治聯盟；

三、美元霸主在位的優勢及其在國際貿易定價及支付的相關「網絡外溢經濟」；

四、縱深的美元金融市場（尤其是滿足其他國家外匯儲備保值需求的美國國債市場）；

五、法治，尤其是資金自由流動。

絕大部分經濟學者談論美元霸權時都不多談以上第二個因素，但也有例外。聯儲局首席經濟師C. Weiss在2022年10月份發布的報告中分析世界各國的美元資產和它們與美國的政治及軍事關系，并對人民幣國際化進程作出預測，然后判斷哪些國家會減少美元資產而投向人民幣。

報告的結論是“現在大約四分之三外國政府手上的安全美元資產是為與美國有某些軍事聯系的政府所持有。即使大批與美國在地緣政治方面不保持一致的國家減少在貨物定價和債務計價方面對美元的依賴，也不太可能結束美元的統治地位”。

芝加哥大學經濟學者C.Pflueger和哥倫比亞大學經濟學者P.Yared在2024年8月份發表美國國家經濟研究局研究報告。他們建立一個與荷蘭稱霸以后全球霸主爭霸和易位的重要歷史事實一致的“兩國動態數學模型”：模型里有一個動態循環：國際借貸利息影響軍費、累積的軍費決定軍力、而軍力又影響霸權及利息。因為軍事霸主享有可觀的利息優勢，造成更高的軍費和更強的軍力來支撐霸主地位。

他們研究模型里兩個國家的借貸能力和其他參數如何影響均衡、“多個均衡”何時出現、一個均衡如何過渡到另外一個均衡等問題。在獲得幾個理論結果的基礎上，他們得出以下結論：“人民幣國際化成功和中國借債能力的提升很可能會影響美國國家安全！”言下之意，在美國圍堵中國的戰略中，為人民幣國際化設障礙將是必然的。

Pflueger和Yared的分析似乎夸大了國際借貸市場對大國競爭的決定性角色（國家意志去了哪里？韓戰打成平手可能嗎？），還從美國自身強大的霸主控制欲出發，推斷中國一定是跟它一樣渴望成為控制世界的霸主，完全無視歷史上中國追求的更多是自衛和不受干涉，它的文化也不是喜愛到處對外國人指手畫腳。

還有，美國軍事霸權既然有支撐美元霸權的功能，那美國相對中國軍事優勢下降，或者更甚的在雙方軍事沖突中美國失利，都會動搖美元霸權和世界對美元的信心。

以上都是美國人自己的看法，那其他人又怎樣看待美元的前景？歐洲央行副行長V. Constancio于2011年11月在倫敦一個貨幣金融論壇上演講，提出類似上述的因素，得出類似美國眾多報告的結論，認為在10至15年內美元的地位不會有大的變化。

不過，多位歐洲經濟學者受歐盟委托在同年提交了報告，認為假以時日人民幣和歐元都可以成為美元之外的世界主要貨幣，而美元獨大的情況不太可能超過10至15年，對美元相對悲觀。

歐洲央行前行長特里謝（J.Trichet）于2021年10月份22日在上海舉辦的第三屆外灘金融峰會上發表了相似的看法，但對美元霸權的時間不予猜測。他認為，從長遠來看，美元將扮演一個更為溫和的角色。人民幣將發揮非常重要的作用，歐羅也會發揮一定的作用，以后將會形成一個三極體系。在同一個場合，日本前央行行長白川方明則認為，雖然美元的使用份額正在下降，但「在未來的幾十年內……美元作為國際貨幣的地位是無法被另一種貨幣所取代的」。