高盛-年中財政收支放緩，房價下行加速（附研報分析的意義）

China: 70-city data show accelerated property price declines in top-tier cities in June

中國：70個城市數據顯示6月一線城市房價加速下跌

China:Fiscal revenue and expenditure growth both slowed in June

中國：6月份財政收支增速雙雙放緩

評論區一直收到很多關于研報預測意義的爭論，由于研報的預測不一定準確，所以很多人覺得這樣的預測沒意義。但事實卻并不是這些人想象的這么簡單，借這次的研報我先簡單說一下研報預測和分析的意義到底是什么，然后再講一下研報分析服務的到底是哪幾類人群。

首先，先問那些說預測沒意義的人兩個問題：1，短期股票價格也預測不準，為什么那幫藤校畢業的華爾街精英每天看股票研報？是覺得人家智商不如你們嗎？2，既然預測不準，那高盛大小摩等頂級投行為什么投入這么多資源出研報？照你們的單線程思路這些投行早就應該倒閉了，因為他們每天在做無用功。所以即使是一個不懂經濟學的人，從邏輯上都能推測出研報分析和預測一定是有很大價值，所以藤校精英和頂級投行才會花大量時間和精力去看和去做這件事。接下去具體講講研報/預測是給哪幾類人看的，和他們看研報/預測的目的有哪些。

經濟學/投資愛好者：這是關注我的人里面最大的群體，畢竟誰都想賺錢，那么相比于自己去整理收集零散的統計數據和經濟新聞，整理好且帶分析的研報自然是最好的選擇。這個群體具備一定的投資知識，但可能在某些細分領域并不精通，所以看研報解讀是比較合適的提升途徑。

專業人士：關注我的人里面很多都是券商研究院的，也有一些四大會計師事務所和國內投行的專業人士，因為專業人士吃的就是這碗飯，你去見客戶總不能和客戶說你隨便買，漲跌概率都是一樣的吧？更重要的是，如果預測可以100%準的話這個世界上就不存在風控部門了，要知道投資就是在符合投資主體風險偏好的前提下在風險和收益之間取得平衡。換句話說，在你充分了解預測風險的前提下預測不準是很正常的事，因為專業人士干的本來就是利用合理配置對沖預測不準風險的活，這就是研報預測和專業人士的價值，并不是單線程腦袋能搞得明白的。

高學歷中產：高學歷中產不一定是經濟/金融專業的，但高學歷的好處就是讓他們具備高于常人的學習能力，看幾次研報+自己百度就能快速具備基本投資知識。在這里必須要提一下，學歷高的好處就在于能自主思考，重研報闡述的邏輯而不重研報結果，因為客觀數據的解讀即使在專業人士里也有可能出現不同意見，高學歷讀者往往能夠在閱讀研報后提出關鍵性問題或者指出研報分析框架的局限性，也可能得出與投行略有不同的結論，這是非常歡迎的，我開號的主要目的就在于此。同時中產也具備一定的資本實力進行投資。

普通富裕階層：為什么加上普通兩個字，因為太有錢的自己有家族辦公室，根本不需要自己操心資產運營的事。普通富裕階層可能就需要自己研究一番資產配置，需要注意的是我在這里說的一直都是是資產配置，而不是單線程腦袋想的100%漲就買/100%跌就賣，如果這世界上有100%賺的生意也輪不到我們普通人。

舉個例子，比如我在看了研報后認為房地產在未來五年內反彈的可能性很小且通縮會繼續，那么現在我可能就會把資產配置在流動性比較低的長線定期上，或者配置在比較看好的長線低位股票上（這種股票上漲可能需要很多年）。如果我看了研報后認為頂多半年后房價就要大漲了，那我肯定不會去配長線股或者長線定期，很可能買流動性很好的短線理財隨時準備介入地產，這就是研報和預測的價值。

那這時候單線程可能又要問了，那如果預測不準你不白搭了嗎？事實上這里研報預測準不準并不是很重要，重要的是你有沒有看懂研報而形成自己的投資邏輯。因為我們做的是合理的資產配置預案來規避風險，不準的話我就繼續買短期理財或者定期，損失的僅僅是短期理財和長期理財那百分之零點幾的差額而已。看到大家應該都明白了，聰明人重分析邏輯和自主思考，單線程重結果甚至只看個標題，聰明人時刻考慮的是根據情況的變化調整資產配置，單線程時刻都想要100%漲或者100%跌的消息。

當然還有其他群體比如富二代，投資相關行業的在校學生，想給子女買婚房的中老年人等等。給我印象比較深刻的是碰到過幾個后臺和我聊的富二代，他們并不想繼承祖傳工廠，他們更想要把父輩積累下來的財富用投資的方式做大，他們覺得這樣對他們來說比花大精力在工廠上投入產出比更高，這也側面反映了目前實體之艱難，當然這是題外話。

譯文：經季節性調整后，6月份新房市場加權平均房價年化環比下降2.5%（5月份為-2.3%，圖表 1），盡管正在實施寬松政策。

圖表1：新房市場方面，6月份70城的加權平均房價年化環比下降2.5%

分析：6月經年化季調后的新房價格年環比下降2.5%，相比于5月下降幅度擴大了0.2個百分點，這也符合我們的體感，事實上現在除了一線有錢人扎堆的核心區新房價格比較穩定，其他幾乎所有區域的房價都在重新拐頭向下（特別是二手房價）。

譯文：6月加權平均新房價格同比下降了3.1%，而5月為-3.5%。我們強調70城的數據僅適用于新房市場，統計局和一些第三方平臺的二手房市場數據表明，過去一年二手房價格下跌了5%-15%（圖表 4）。

圖表 4：6月二手房價格進一步下跌

分析：接下來是同比數據，6月加權平均新房價格同比下降了3.1%，相比5月跌幅收窄了0.4個百分點，這個數據可以簡單參考下，觀察連續趨勢還是主要使用上面的年化季調環比數據。上圖4是幾個主要統計平臺的二手房價格走勢，可以看出其中中原6城數據是比較符合多數人體感的，過去一年內多數二線高線城市的二手房價格跌幅在12%左右。

譯文：6月份新房價格環比上漲的城市數量略有上升，但二級市場的城市數量繼續下降（圖表3）。

圖表 3：新房價格環比上漲的城市略有上升，但二手房價格上漲城市數量繼續下降

分析：6月新房和二手房走勢繼續分化，總體新房走勢得益于之前一線城市短暫的價格反彈帶動，新房價格環比上漲的城市略有上升，但現在一線新房也開始轉跌，所以后續其他城市新房價格大概率也會被帶跌。而二手房市場化程度很高，供應量無法直接調控，所以走勢表現為比較直接的下行，后續隨著下半年經濟承壓預計掛牌拋盤壓力會大于上半年。

譯文：按城市劃分，一線和二線城市的房價在6月份環比年化分別下降1.3%和2.1%（5月份為-0.7%和-1.9%）（圖表2）。三線城市房價環比年化下降3.5%（5月為-3.5%）。盡管近月本地出臺了更多寬松房屋措施，但我們認為低線城市的房地產市場仍面臨增長基本面較一線城市疲弱的強勁阻力，包括更嚴重的供應過剩問題。

圖表 2：新房價格的環比下降在城市各級都是廣泛的

分析：首先新房價格的環比下降是普遍性的，區別僅在于高線城市跌少點，低線城市跌多點。造成這種跌幅區別的原因有兩個，第一是從供應端來說，高線城市的新房庫存去化周期遠小于低線城市，庫存越少房價自然越堅挺。第二是從需求端來說，高線城市的經濟基本面好于低線城市且富人扎堆，那么高線城市的房地產需求（特別是核心區高端樓盤的需求）也就更旺盛，房價自然越堅挺。

譯文：我們的高頻跟蹤器表明，30城的新房交易6月份銷量同比下降4%。主要城市的庫存去化月數從6月份的25.5小幅上升至7月份的26，增幅主要由二線城市提供。

分析：簡單說就是大多數城市的新房又開始滯銷了，主要城市的新房庫存量又開始向上走，這種增量庫存主要是二線城市提供的。因為隨著之前高線城市新房庫存量進入合理區間后進行了一波賣地補庫存操作，隨著現在新房又開始賣不動了，二線城市的庫存也又開始出現了堆積的苗頭。

譯文：受PPI通縮加劇影響，6月財政收入同比增速從五月的+0.1%放緩至-0.3%（見圖1）。非稅收入同比降幅進一步擴大，從五月的-2.2%升至-3.7%，而稅收收入增速則小幅回升至+1.0%，這主要得益于企業所得稅、消費稅、房產相關稅種收入的改善。財政支出增速從五月的+2.6%降至六月的+0.4%，但仍保持快于財政收入增速的態勢。

圖1：6月份預算內財政收支同比增速雙雙放緩

分析：由于目前經濟缺乏自驅力，貨幣政策受制于中美息差，讓經濟回歸正軌主要靠財政刺激，所以我們在這里主要看財政數據。雖然6月財政收入和支出雙雙放緩，但財政支出仍然大于財政收入，所以目前財政政策還是保持凈刺激（凈支出）的狀態為經濟托底。

譯文：六月份房地產相關收入實現顯著改善。得益于杭州、上海等大城市近期土地市場“回暖”（見圖2），預算外土地銷售收入增速從五月的-14.2%yoy增長至六月的+21.8%yoy。房地產稅收收入的降幅收窄，從五月的-8.6%收窄至六月的-4.4%。綜合這兩項數據，我們估算六月份房地產領域直接財政收入同比增長11.0%（而五月同比為-12.3%）。不過我們提醒投資者注意土地銷售收入改善的可持續性，并維持預測：今年土地銷售收入可能進一步下滑5-10%。

附表2：6月份政府土地銷售收入顯著增加

分析：6月份土拍市場比較熱鬧，地方政府也順帶著回了一波賣地的血，這樣的好處在于地方政府有錢了可以投入各種財政項目和補貼來拉動本地經濟。壞處在于后面如果本地新房滯銷的話開發商還是會求救，這個鍋最后還是要靠發債來背，有那么一點點寅吃卯糧的味道。

而且鑒于6月新房數據（包括成交量和價格）又出現了明顯的下行苗頭，所以高盛也提醒投資者這種土地收入的增速不可持續，后續肯定還要打下來，今年的全國土地收入基本上可以確定還是下降的。另外我個人還要提醒下，這一波土地收入的增幅主要由一線和強二線城市核心區提供，因為開發商也不傻，現在的環境下他們也只愿意拿安全系數高能保證賣出去的地，這不能等同于全國性新房市場的好轉。

譯文：綜合預算內外融資渠道的數據，預計下半年我們自主研發的“擴大財政赤字”（AFD）指標將繼續擴大，這主要得益于政府債券發行可能保持穩健節奏（圖4），這意味著相較于上半年和去年，當前財政政策對經濟增長的支撐力度將更為顯著。

附錄4：我們預計政府債券的發行速度在接下去幾個月內將保持穩定

分析：AFD這個指標是第二次出現了，這是高盛自己開發的用來追蹤我國財政赤字的指標。預計下半年AFD將繼續擴大，因為如果經濟繼續承壓的話勢必要發更多的債來給經濟托底，所以相比于相對順風順水的上半年來說，預計下半年（特別是四季度）的財政刺激力度會大得多。