高盛-2025全球宏觀投資者研討會，中國房地產(chǎn)部分解讀與分析

Title: China: Takeaways from China related discussions at our 2025 Global Macro Conference

標題：中國：2025年全球宏觀會議中與中國相關討論的要點

高盛于1中旬在香港舉辦了2025年全球宏觀亞太區(qū)會議，期間有兩場以中國為主題的小組討論，高盛會見了許多國內(nèi)和全球投資者，并調(diào)查了與會者對中國經(jīng)濟、政策、房地產(chǎn)市場的看法。照例本文將從投資者的視角對房地產(chǎn)面臨的問題和后續(xù)走勢進行全方位的解讀。

譯文：總體上看，與去年年初召開2024年全球宏觀會議時相比，投資者似乎對中國的中期增長和通縮治理前景更加悲觀。2025年的全年模態(tài)預期表明，美國對中國加征關稅的稅率在10%-20%之間。投資者普遍預計人民幣兌美元將貶值，10年期國債收益率將繼續(xù)下跌，對于大多數(shù)與會者來說，不確定性較高。常見問題包括高層如何應對美國關稅上調(diào)、“兩會”預期、央行在放松貨幣政策和穩(wěn)定匯率之間的權衡、房地產(chǎn)市場的前景、以及未來幾年的消費刺激措施使經(jīng)濟實現(xiàn)再平衡，以擺脫投資和制造業(yè)。

分析：總體來看，投資者對中國目前的擔心集中在GDP的中期增長和通縮治理上，其實這兩點在某種程度上是因果關系，解決了通縮問題GDP中期增長問題也就被解決了一大半。而后面提到投資者關注的常見問題比如貨幣政策、房地產(chǎn)、消費與投資和制造業(yè)之間的再平衡，這些都是引發(fā)通縮的原因或者通縮的結果，可以說問題的核心就在解決通縮上。

值得注意的是，投資者擔心的問題是不確定性較高，換句話說就是目前中國資產(chǎn)的折價有相當比例來自于不確定性，隨著后續(xù)不確定性的陸續(xù)落地，中國資產(chǎn)（包括房地產(chǎn)市場和股市）將迎來一波估值修復。

那么這里的不確定性具體指的是什么呢？個人觀點，主要指關稅戰(zhàn)的強度，畢竟特朗普的風格相對于之前一屆拜登政府來說更加“不可控”，所以始終不能排除加征60%關稅的極端情況，而我們這邊后續(xù)的應對也一直是憋著，只能被動的見招拆招。另一方面指的是后續(xù)政策刺激的方向，是繼續(xù)以投資和制造業(yè)為主還是轉向消費，因為刺激的方向很大程度上影響了后續(xù)通脹率是否可以改善和居民收入恢復的快慢?？陀^上說這兩個因素決定了后續(xù)房地產(chǎn)市場拐點到來的時間點和拐點后的走勢到底是V型還是L型。

譯文：超過一半的受訪客戶預計2025年美國對中國商品的有效關稅稅率將提高10%-20%，而三分之一的受訪客戶預計關稅將上調(diào)20%-40%（圖 1）。在我們的基線情景中，我們假設今年美國對中國商品的有效關稅稅率提高20%，并估計這將使中國的GDP減少0.7%。

圖 1：超過一半的投資者預計2025年美國對中國關稅將提高10%-20%

分析：55%的投資者認為2025年加征關稅的強度在10%-20%之間，33%的投資者認為在20%-40%之間，所以高盛取了一個中間值20%，并估算在加征20%關稅的前提下中國GDP的損失大概為0.7%。

但目前來看20%恐怕是打不住的，因為不久前特朗普又威脅要在3月4日繼續(xù)加征10%關稅，也就是說一季度還沒結束可能已經(jīng)要加20%。我們姑且按照0.7%的GDP損失來算，這個影響其實不算太大，因為后續(xù)的政策會進行對沖，GDP的損失基本可以補回來。所以從宏觀角度上看，房地產(chǎn)趨勢并不會因為關稅戰(zhàn)帶來的GDP損失而受到大的影響。

但是從不同城市的層面上來看就不一樣了，制造業(yè)出口美國含量比較高的城市影響會比較大，城市的居民收入和失業(yè)壓力會變大，而沿海發(fā)達城市雖然外貿(mào)發(fā)達，但以采購模式為主，受到的直接影響會相對較小。所以從微觀角度上看，一線和強二線城市的房地產(chǎn)市場（大多為沿海城市）受關稅戰(zhàn)的影響不會很大，因為他們同時也是后續(xù)對沖政策的主要受益者。

譯文：大多數(shù)受訪投資者認為，中國經(jīng)濟的關鍵問題在于內(nèi)部因素，而不在于外部因素。當被問及未來兩年中國面臨的最大風險時，大約三分之二的受訪者選擇了國內(nèi)問題（房地產(chǎn)、地方政府債務和金融風險），而三分之一的投資者指出了外部因素（中美貿(mào)易戰(zhàn)局勢，圖 2）。

圖表 2：投資者認為房地產(chǎn)、地方政府債務和金融風險是未來兩年中國經(jīng)濟面臨的最大風險

分析：63%的受訪投資者認為經(jīng)濟的問題在于內(nèi)部因素（39%認為是房地產(chǎn)問題、地方債問題、金融風險問題），35%的受訪投資者認為是外部因素（中美緊張局勢）。從這里可以看出，站在投資者角度，他們擔心政策應對方向的不確定性甚于關稅戰(zhàn)的實際影響。換句話說，就是他們并不擔心關稅戰(zhàn)，但他們心里吃不準高層會通過怎樣的政策取向來應對關稅戰(zhàn)。

再具體一點說就是老生常談的對于消費端刺激的重視程度，因為目前的居民收入預期問題、房地產(chǎn)問題、消費問題都與通縮治理高度相關，而解決通縮的最好辦法就是加大消費端的刺激力度。

譯文：投資者認為，中國的再通脹過程將是漫長的。不到20%的投資者預計PPI端的通縮將在2025年結束，而33%的投資者認為PPI只會在2027年或更晚轉為正值（圖 3）。

圖表 3：不到20%的投資者預計PPI端通縮將在今年結束

分析：PPI是CPI的前瞻性指標，大概領先CPI半年左右，從調(diào)查結果來看，45%的受訪投資者認為PPI端通縮會在2026年結束，也就是說一半投資者認為CPI會在2026年下半年至2027年初得到改善（按照加半年推算）。

CPI對于房地產(chǎn)走勢的影響也是很顯著的，一方面只有通脹起來了，居民才有動力把銀行里的存款拿出來通過買房來抗通脹。另一方面通脹起來了消費才會轉暖，實體店和工廠才有訂單，居民收入增速才能恢復高增長，居民信心恢復后才敢于向銀行貸款買房。

譯文：大多數(shù)投資者認為，中國中期（2025年-2030年）的GDP潛在增長率在3%-4%之間（圖 4），這意味著“5%左右”的增長目標將高于中國目前的趨勢增長，這也與我們的基線估計一致（近年來的趨勢增長約為4%）。

圖 4：大多數(shù)投資者認為中國的中期潛在增長率約為3-4%

分析：這里的中期指的是2025年到2030年，一半的受訪投資者認為中國中期的GDP增速在3%-4%之間，這個判斷可能偏低，因為目前一般認為2025年的GDP目標是5%，那么以6年的跨度來看即使每年目標值下降0.2%，這6年的平均GDP增速也在4%以上。要知道我國對于GDP增速是最重視的，所有的政策都會圍繞GDP為中心展開。

而GDP是支撐房價的長期根本因素，雖然經(jīng)濟結構可能各有不同，但最簡單的道理就是經(jīng)濟越發(fā)達的地區(qū)房價越高，而且GDP和居民收入也呈現(xiàn)強烈的正相關，所以對高層來說結構可以慢慢調(diào)，但GDP增速就是底線。

譯文：大多數(shù)投資者預計人民幣兌美元將從當前水平走弱，43%的投資者預計2025年底美元兌人民幣將超過7.5（圖 5，與GS 3/6/12m 對美元兌人民幣的預測相比：7.4/7.5/7.5）。

圖表 5：43%的投資者預計人民幣兌美元將在2025年底貶值至7.5以上

分析：由于對沖加征關稅（保外貿(mào)）的需求，43%的受訪投資者認為人民幣兌美元匯率會貶值到7.5以上的水平，這將進一步加大外資流出的壓力，對于外資活動比較活躍的沿海發(fā)達城市來說會構成一定的經(jīng)濟下行壓力。

但由于關稅戰(zhàn)2.0這個因素已經(jīng)醞釀了比較久，加上特朗普這個人高低有點神經(jīng)質(zhì)，所以市場的各方已經(jīng)做好了比較充分的應對調(diào)整，人民幣貶值的預期應該已經(jīng)在目前一二線城市的房價上得到了體現(xiàn)。換句話說，匯率因素導致的房價波動已經(jīng)被市場price in了七七八八。

譯文：三分之二的受訪投資者認為，到2025年底10年期國債收益率將低于1.6%（圖 6），這與我們的觀點大致一致，即中國利率可能會在更長時間內(nèi)保持低位。

圖 6：三分之二的投資者認為 10 年期國債收益率今年將下降

分析：65%的受訪投資者認為10年期國債收益率會低于1.6%，因為十年期國債收益率是資產(chǎn)定價的錨，簡單理解，它的收益率越低表明投資者對未來經(jīng)濟的不確定性越大，因為當大家都追求安全去爭相購買長期國債時它的利率就會降低（就像借給我錢的人變多時我只需要付較低的利息一樣），而大家追求安全這本身就代表看空未來經(jīng)濟其他領域的投資機會。

所以從資產(chǎn)定價預期的角度上來看，投資者對于中國資產(chǎn)持觀望態(tài)度，不確定性比較大。房產(chǎn)作為風險資產(chǎn)里的主要組成部分當然也受到這種看空預期的影響，所以房產(chǎn)在2025年還是存在較高的不確定性。

譯文：除了調(diào)查外，客戶會議中最常見的問題是美國關稅和中國高層的回應、去年9月的政策轉向和即將到來的政策實施（尤其是3月的“兩會”）、通縮壓力和產(chǎn)能過剩、政府支持勞動力市場的潛在方式、消費者信心和家庭消費。 房地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)的潛在路徑、貨幣和財政政策的協(xié)調(diào)、對十年期國債收益率和人民幣匯率的預期、持續(xù)的增長動力輪換以及中國的日本化風險?？傮w而言，客戶對中國相關主題的興趣很高，但對政策實施、需求恢復和關稅對中國影響的信心較低。

分析：簡單概括一下，全球投資者對中國的興趣很大，但造成目前猶豫不決的原因主要是關稅戰(zhàn)、政策取向、需求端恢復情況的不確定性。其實這三個因素存在比較強的內(nèi)在聯(lián)系，因為政策取向決定了需求端未來的恢復情況，而關稅戰(zhàn)的節(jié)奏和激烈程度又能很大程度的影響政策取向，所以從邏輯上可以推出目前問題的中心點就在于關稅戰(zhàn)的不確定性。

換句話說，只要關稅戰(zhàn)的不確定性消除（甚至可以不管最終結果如何），即雙方找到了某個長期平衡的點之后，政策的不確定性也會隨之消除，場內(nèi)外的資金也會根據(jù)屆時比較明確的形勢來進行新一輪的布局。這當然對于穩(wěn)定國內(nèi)居民的收入預期也是很有幫助的，絕大多數(shù)理性的人只有在對未來的預期穩(wěn)定的時候才能做出是否加杠桿（貸款買房）的決定。