無錫殺出60億儲能“黑馬”，赴港IPO突遭證監會“四連問”

在這里·讀懂儲能

6年估值翻了299倍！

?圖源｜果下科技

文｜王璟 編輯｜楊倩

來源｜儲能嚴究院

4月28日，無錫儲能新星果下科技向港交所遞交上市申請，由光大證券國際保薦，正式沖刺IPO。

然而，2個月后，中國證監會一紙《境外發行上市備案補充材料要求公示》，讓這場資本盛宴蒙上了一層陰影。

監管層連發“四問”：外資投資準入是否合規？最近12個月內股東入股價格為何劇烈波動？股權激勵是否暗藏利益輸送？股東權利是否存在瑕疵？

每一問，都直指果下科技估值在短短一年內從4億元飆升至60億元的“驚人跳躍”。

這場估值暴增背后，密集的資本運作如影隨形。2023年7月至2025年4月，果下科技完成四輪增資。其中，凱博鴻成（鄭緒一控制）分兩次投入1億元，成為最大“金主”，持股6.22%；深圳寧乾（崔洪斌控制）在2025年4月遞交招股書前臨門一腳注資3000萬元，恰逢估值沖頂60億。

時間點之巧、價格之高，引發監管警覺。

頗為引人注目的，是凱博鴻成的“產業基因”——這家成立于2024年1月的私募基金，股權結構耐人尋味：中創新航（3931.HK）與常州市升海智能科技（趙盛宇全資持有）各持股約49.55%，鄭緒一實控的凱博（湖北）私募基金（即凱博資本）作為GP、基金管理人僅持0.91%。更關鍵的是，凱博資本正是由中創新航于2021年發起設立。

這似乎不僅是一次財務投資，更像是一場產業資本的精準落子。

令市場嘩然的是，2025年5月，凱博資本旗下基金宣布增資10億元，總規模達14.02億元，科力遠（600478.SH）與中創新航各追加5億元，合計認繳占比99.86%，成為A股上市公司體系內最大的儲能產業基金之一。

目前，該基金采用典型的杠桿融資模式運作，中創新航與科力遠雙方實際出資額各為8142萬元。據悉，基金通過“20%資本金+80%融資租賃”的結構化設計，高效撬動資金，致力于構建“生產-投資-運營”一體化的儲能生態體系，強勢切入獨立儲能電站賽道。果下科技也成為這個生態聯盟的重要成員，承接了若干個獨立電站項目開發。

01

江南大學“校友局”

果下科技的誕生，是一場典型的“校友創業+產業資源”融合實驗。

根據招股書，公司定位為一家人工智能（AI）驅動的儲能系統解決方案提供商，聲稱AI在其技術體系中扮演核心角色。但從營收結構看，當前業務仍以大型儲能系統等硬件產品為支柱，AI更多作為輔助優化工具，尚未成為收入主引擎。

公司也坦承，AI技術面臨固有風險：算法可能存在缺陷，訓練數據不充分或帶有偏見，不當數據使用可能影響AI模型的可靠性。

但在2019年1月，馮立正、張晰、劉子葉三位江南大學機械工程學院校友在無錫創立該公司，便是從數字與AI能源研發團隊起步，瞄準儲能系統智能化的藍海。令人稱奇的是，創立之初，這家公司就鎖定了AI賽道，但彼時大儲市場尚未成型、AI概念更是遙不可及。

三人構成公司核心成員，合計持股58.54%：

馮立正任董事長，畢業后首站進入無錫市特鋼材料有限公司（簡稱“無錫特鋼”），擔任董事長秘書，后任職于沃特瑪電池投融資總監。沃特瑪曾是國內動力電池前三強，但因過度依賴政策、技術迭代滯后及激進擴張，于2019年陷入財務危機并最終破產清算，其母公司保力新（300116.SZ）亦于2024年7月從深交所退市，成為行業洗牌的縮影。

該公司高管團隊平均年齡不超過40歲，卻普遍擁有超過10年的新能源經驗。張晰任CEO，曾在光伏開發商振發新能源、采日能源等企業歷練，2022年加入后主導公司戰略制定；劉子葉任執行總裁，深耕光伏與儲能項目開發；財務總監王振淋曾任世茂集團全資子公司上海容承企業管理有限公司的資產管理總監；技術總監白洋為非江南大學校友，2023年加盟，曾任中化國際儲能項目總監。

盡管馮立正坦言：“果下科技的發展并非一帆風順，我們曾歷經技術突破的煎熬、市場開拓的挫折，以及資金鏈緊繃的壓力。”但從公司發展軌跡看，仍不乏“貴人”相助。

其中最關鍵的推手，是馮立正的前領導——陳俊德，生于1956年，江南大學83級杰出校友，無錫特鋼董事長，德新鋼管創始人。

陳俊德1973年參加工作，1983年進入江南大學企業管理專業深造。1994-2000年，他擔任無錫市鄉鎮工業局經營管理處處長，兼無錫市地方工業發展總公司總經理，并于1994年帶領不到10人的團隊，以60萬元創辦無錫特鋼，專注石化項目用鋼管貿易。

2001年企業轉制后，他毅然放棄金飯碗創業，于2002年創辦德新鋼管，填補國內大口徑無縫鋼管長期依賴進口的空白，成功拿下德國蒂森克虜伯代理權，如今其產品在國內無縫鋼管市場占有率達10%，成為細分領域的隱形冠軍。

陳俊德不僅是無錫特鋼與德新鋼管的掌舵人，還擔任江南大學董事會副董事長、上海鋼管行業協會副會長等職務，曾獲“改革開放40年優秀錫商”等榮譽。

正是這位產業老兵、馮立正的職場引路人，在果下科技初創期投資500萬元，IPO前持股估值飆升至9.29億元，持股15.49%，是公司最重要的自然人股東。這場“從特鋼到儲能”的跨界支持，也成為果下科技早期資金鏈的重要壓艙石。

此外，團隊另一條產業支線也值得關注：果下科技曾投資設立新能源汽車充換電企業——上海柜客科技，劉子葉曾與朱帥帥共同擔任的法定代表人與監事。盡管該公司已于2021年注銷，但這一布局已顯現出團隊在能源產業鏈拓展上的早期探索。

由此，這支兼具技術背景、產業經驗與校友資源的“江南系”創業軍團將戰略聚焦于儲能，試圖在高度內卷的儲能賽道中，復制一場“小而美”的逆襲。

02

高增長光環下的隱憂

在果下科技“速度與激情”式的六年創業背后，是盈利困局與“客戶即股東”的復雜博弈。

公司2019年成立，2024年營收達10.26億元，三年復合增長率高達168.9%，從年收入1.42億元躍升至超10億元。

據灼識咨詢數據，果下科技已是全球第八大多用途儲能系統中國供應商、第十大戶儲系統中國廠商。然而，在Infolink等主流權威行業榜單中，公司仍未上榜。

在其增長背后，戰略轉型功不可沒。2022年，公司推出海外品牌「HANCHUESS」，開啟全球化布局，當年72.1%的收入來自歐洲戶儲市場。但2023年起，歐洲市場因競爭加劇、電價回落陷入紅海，果下科技迅速轉向國內大型儲能，搶抓“雙碳”政策下強制配儲的窗口期。

2024年，該公司大儲收入從2023年的0.17億元暴增至7.85億元，占比升至76.6%；中國市場收入占比也從27.9%躍升至79.9%。公司同步搭載自研AI平臺SafeESS與HanchuiESS，試圖以智能化構建技術護城河，應對日益嚴重的同質化競爭。2024年，果下科技大儲平均價格為0.5元/Wh，接近行業平均水平，已經觸底成本價。

為支撐高速增長，這家儲能新秀產能持續擴張。2022年至2024年，公司總年產能從72.8MWh增至2363.9MWh，生產線利用率由100%升至108.1%。由于產能持續緊張，公司已將部分標準化或非核心制造環節外包給第三方。

目前，其大型儲能及工商業系統年產能為2.0GWh，戶用儲能為10萬臺套。公司計劃于2026年底前將大型儲能產能提升至5.0GWh，戶用儲能提升至20萬臺套。

據悉，該公司擁有94名客戶，其中77名來自中國，17名來自海外。前五大客戶收入占比從2022年的98.9%降至2024年的66.5%，最大客戶收入占比從70.4%降至27.9%，集中度明顯下降，但客戶依賴仍較高。

值得注意的是，果下科技承諾其儲能產品提供2至5年保修，顯著低于行業普遍15年的標準。

更深層的挑戰在于其復雜的關聯交易：

中創新航既是2023年大客戶（貢獻7000萬元，占比22.7%），又是電芯供應商（2023年電芯供貨占比9.5%，2024年降至2.2%），更是股東。雙方通過凱博資本深度聯動，聯合開發“諸城獨立儲能電站項目”（100MW/200MWh）。項目公司諸城浩昱凈資產僅為-0.16萬元，后續擬由產業基金收購其母公司98%股權并專項注資，模式頗具杠桿色彩。

此外，凱博資本旗下望都項目由端瑞科技與果下科技聯合推進，已實現并網商轉，科力遠曾為項目公司提供1.04億元融資擔保，進一步凸顯其“產業+資本”協同的運作邏輯。

當前，儲能系統集成商競爭激烈，參與者涵蓋電池廠、PCS廠商、電力設備商及專業集成商，同質化嚴重，行業洗牌加速。在全球超300家主流供應商中，頭部30家占據90%以上新增裝機，果下科技仍處長尾陣營。

在果下科技的高增長背后，盈利壓力也日益凸顯：2022-2024年，凈利潤僅從2428萬元增至4912萬元；毛利率從25.1%驟降至15.1%，凈利率從17.1%滑落至4.8%；2024年應收賬款高達5.14億元，占營收比重達50.7%；經營現金流連續兩年為負，2025年第一季度新增貸款3.87億元，與2024全年貸款額相當。

這一切源于行業殘酷的“價格戰”。2023-2024年，電芯價格從0.11美元/瓦時降至0.08美元，大型儲能系統毛利率從31.4%壓縮至11.9%。果下科技“以規模換市場”的策略，在資本輸血下得以延續，但可持續性存疑。

若IPO成功，將為其AI研發與產能擴張提供資金支持。但真正的挑戰，在于如何在陽光電源、中車株洲所、海博思創等巨頭環伺的生態中，走出一條獨立、可持續的增長之路。

新知 ·爆料 ·商務

鏈接百萬資源社群