當前市場低估了關稅沖擊

　　文 ｜ 清和 智本社社長

　　自4月份對等關稅政策以來，美股高估了關稅沖擊，在經歷了一場大跌后，如今再創新歷史新高；而A股和港股似乎對關稅沖擊脫敏，在上半年出口增長與人民幣匯率穩健的激勵下，上證指數在7月份突破了3600。

　　8月1日美國政府公布了一系列新的關稅率。市場并未意識到，這一政策徹底改變了1946年關稅及貿易總協定以來的國際貿易規則。這意味著全球新貿易秩序正式形成，其將逐漸改變國際貿易格局和全球產業鏈。

　　然而，當前，市場低估了這一風險。

　　本文邏輯

　　一、國際貿易新秩序

　　二、關稅沖擊再評估

　　三、金融市場怪現象

　　【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

　　01

　　全球貿易新秩序

　　先看美國白宮在8月1日公布的最新“對等關稅”稅率表（8月7日生效）。

　　其中，稅率較高的國家是尚未與美國達成協議的國家。這些國家有治理能力比較差的國家，如敘利亞41%、老撾40%、緬甸40%，有發達國家，如瑞士和加拿大均遭遇懲罰性關稅，稅率分別為39%、35%。

　　另外，印度、墨西哥兩國未與美國談妥，稅率均為25%。墨西哥的情況比較復雜，延期了90天，預計稅率能夠降到20%；印度的情況更糟糕，特朗普認為印度在俄烏戰爭期間大肆采購俄羅斯石油，揚言將對印度商品大幅加征關稅。不過，預計二者最終能夠達成協議，美國對印度的關稅率應該能夠降到20%左右。

　　對已經達成協議的國家的關稅率，普遍在15%-20%之間。其中，亞洲出口國要偏高一些，越南20%，柬埔寨、印尼、馬來西亞、菲律賓、泰國都是19%；發達國家和發達經濟體則稍微低一些，歐盟、日本、韓國都是15%。我們中國臺灣是20%，比其芯片出口競爭對手韓國高5%。

　　美國與中國的貿易談判還在進行中，當其他國家與美國達成協議后，中國的談判壓力會增加。預計，兩國能夠達成協議，最終關稅率可能從當前的30%多，降到25%左右。

　　相較于4月份最初公布的政策，新的稅率明顯下降，預計后續個別國家的關稅率還將進一步下調，換言之，只有更低、不會更高。

　　很多人至今都沒有意識到，這一政策的公布，標志著1946年關稅及貿易總協定（后演化為WTO）的國際貿易秩序解體，新的國際貿易規則正式形成。

　　為什么這樣說？

　　1946年關稅及貿易總協定，一個關鍵政策是無差異關稅，這推動全球關稅率在此之后迅速下降，進而促進了國際貿易的快速增長。但是，8月1日公布的政策，執行的是差異性關稅政策，也推高了全球的有形關稅率，這就直接瓦解了WTO。所以，當下，各位正在見證一個百年為計的歷史變局。

　　但是，市場似乎有意無意地忽視這一“百年變局”。原因或許有二：一是很多人看不上、看不起特朗普，認為他不過是小丑、暴君，抵不過民意、大勢與規律；二是上半年國內超預期的出口增長和經濟增長，給很多人帶來麻痹性的樂觀預期。

　　其實，一開始我就指出，這次關稅戰是全球貿易秩序的重構，而且新的貿易規則一定會形成。為什么我會做出這種判斷？

　　很多人認為過去的經濟全球化是美好的，他們不理解這輪經濟全球化存在一個關鍵問題，即經濟失衡。經濟失衡的原因是價格扭曲，而價格扭曲的原因是全球化的規則有問題。

　　WTO有兩大問題：一是WTO促進了資本在全球快速流通，但是對勞動力的全球流通無能為力，這導致勞動力價格扭曲，持續擴大全球范圍內的資本與勞動力的收入差距；二是促進了有形關稅的下降，但是無形關稅（隱形關稅）居高不下。

　　這里我重點講無形關稅。很多人以為，在WTO規則下，全球關稅率很低。確實，全球的有形關稅、人們看得到的關稅，確實已經非常低了，美國長期是零關稅。但是，他們不知道、沒看到，在在WTO規則下，在有形關稅不斷下降的同時，無形關稅居高不下。如果算上無形關稅，其實在過去這輪全球化中的關稅率并不低。

　　什么是無形關稅？

　　無形關稅，指的是非貨幣關稅壁壘。所謂非貨幣關稅壁壘，指的是除了關稅之外的所有對貿易進行干預的政策。比如，進口配額、貿易補貼、匯率管制、資本管制、勞工保護問題等等。特朗普政府最初公布的對等關稅稅率，正是將非貨幣關稅壁壘折算為關稅率，然后打五折，計算出對各國的關稅率。由于亞洲國家不少是轉型國家，其非貨幣關稅壁壘較高，亞洲國家在這次關稅戰中成為了“重災區”。

　　糟糕的是，一邊是有形關稅持續下降，另一邊是無形關稅奇高無比，這導致國際市場上的商品、原材料、勞動力與金融市場價格扭曲，進而引發全球貿易與經濟失衡。

　　在這種失衡的格局下，有形關稅低的國家往往會陷入長期貿易逆差、而且貿易逆差持續擴大，

　　無形關稅高的國家往往長期貿易順差、而且貿易順差持續擴大；在有形關稅低的國家，本土工廠主、工人往往是受害者，大型跨國公司、科技公司與金融公司往往是受益者，在無形關稅高的國家，制造業企業是受益者，工人感覺自己是受益者。

　　如何理解新的國際貿易秩序？

　　如果說關稅及貿易總協定是建立在有形關稅下降的基礎上，那么新的國際貿易秩序就建立在無形關稅（非貨幣關稅壁壘）下降的基礎上。

　　在這輪國際貿易戰后，全球有形關稅上升，無形關稅下降，尤其是亞洲國家將逐漸削減非貨幣關稅壁壘，進而推動無形關稅下降。不包括無形關稅的全球整體關稅率較之前將有所上升，包括無形關稅的全球整體關稅率實際上是下降的。

　　值得注意的是，非貨幣關稅壁壘下降將促進商品出口國的金融開放、市場發展、法治建設與現代化國家轉型。

　　02

　　關稅沖擊再評估

　　美國市場高估了這輪關稅戰的沖擊，美國二季度GDP遠超預期，通脹率遠低于預期，美股在誠惶誠恐中收復失地，如今再創歷史新高。

　　如何理解加征關稅對經濟與通脹的影響？

　　我們首先需要理解征稅的含義。所謂征稅，說白了就是政府從市場中抽走一筆錢。8月1日新的政策出來后，美國整體的關稅率應該在18%左右，每年將從市場上抽走2000億美元左右。

　　很多人第一想法是：這2000億美元，誰買單？

　　美國消費者、美國進口商（零售商），還是他國出口商？如果是他國出口商買單，意味著商品不會漲價，他國出口商用利潤向美國政府納稅；如果是美國進口商買單，那么商品也不會漲價，美國進口商用利潤向美國政府納稅；如果是美國消費者買單，那么商品將漲價，消費者向美國政府納稅。現實情況是復雜的，取決于美國消費者、美國進口商（零售商）、他國出口商三者之間的博弈。

　　不論誰買單，美國政府每年從市場中抽走2000億美元，私人部門的收入都減少，企業和家庭的購買力均減少，市場的流動性也下降，這將削減投資與消費需求，抑制美國經濟或全球經濟增長。

　　但是，這只是理解問題的一個視角，僅從政府收錢的角度去理解，更合理的視角是，從政府財政全局（收入與支出）及其功能來看待。換言之，我們不僅要看美國政府收了多少關稅，還要看這錢用到了哪里，支出了多少財政。

　　特朗普政府的財政政策是“對外征稅，對內減稅”。特朗普已經簽署了國會通過的《大而美麗法案》，這是一項大規模減稅法案和增加國防支出的法案。

　　預計，該法案將在未來十年累計給美國政府增加3.4萬億美元的赤字。這一赤字規模不會對美國政府債務構成威脅。按當前的關稅率計算，美國政府未來十年將累計收取超過2萬億美元的收入，可以填補大部分赤字。

　　也就是說，美國政府一邊從市場中抽取2000億美元關稅，另一邊又通過減稅的方式向市場輸入更多的資金。這樣，加征關稅將帶來怎么樣的影響？

　　例如政府從一個市場（家庭、企業）里抽走1美元，然后又將這1美元還給市場，這個時候私人部門的財富是沒有減少的，征稅對市場的影響不大。

　　了解了這個問題后，我們需要考察的是，財政支出的方式（乘數）對市場的影響。

　　拜登政府時期，正逢疫情危機，當時采取了一種特殊的財政支出政策，即直接向美國普通家庭發放現金，累計達到2.1萬億美元，占當時美國GDP的9.8%。這一政策是非常有效的，在危機中拯救了美國家庭的資產負債表，進而拯救了美國企業與銀行的資產負債表，最終拯救了美國的消費、投資與金融市場。期間美國經濟經歷了大通脹，一方面說明美聯儲過度擴張貨幣、美國財政部過度擴張財政，另一方面說明拜登政府與美聯儲的救市政策效果顯著——否則，便是通縮。這一政策，我稱之為財政資源市場化。

　　值得一提的是，如果沒有2020年這輪行之有效的救市政策，推動美股逆勢反彈，還有兩年之后的AI浪潮嗎？AI浪潮是否將推遲？

　　如今，特朗普時期，美國政府進入后疫情財政整頓時代，需要終結之前過度泛濫的福利政策。《大而美麗法案》廢除了拜登政府對新能源的補貼以及一系列福利政策，結束拜登時代給富人、大公司的5000億美元減稅和特殊利益優惠。

　　然后，特朗普政府選擇對工薪階層提供了大規模的稅收減免，例如，對個人收入低于7.5萬美元或共同收入低于15萬美元的65歲以上老年人減稅6000美元。

　　總體上來說，《大而美麗法案》將更多的財政資源以減稅的方式返還給了市場，與拜登時期無差異發放相比，這一政策更傾向于工薪階層。

　　這兩任政府針對不同時期的財政政策，我認為都是合理的。發放現金與減稅，都是財政資源市場化，政府都將財政資金讓渡給個人去配置，后者效率更高。在疫情危機期間，拜登政府無差異發放現金是極為有效的應對危機之策；如今美國經濟告別了危機，也走出了低通脹時代，特朗普政府有選擇減稅，旨在激勵創造者——工薪階層與技術創新，這也是有效合理的政策。

　　預計，這一減稅政策將推動經濟增長、擴大稅基，未來十年為美國政府帶來超過1萬億美元的稅收收入，加上關稅收入，基本可以覆蓋《大而美麗法案》帶來的全部赤字。

　　所以，結合財政的收入與支出來看，美國金融市場高估了關稅對通脹和經濟的沖擊。

　　我們還需要思考一個問題：新的關稅政策，即國際貿易關稅秩序，對美國及全球經濟的影響，是有利還是不利的？

　　在之前，如果算上無形關稅，全球整體關稅率并不低；如今，在新的政策下，包含無形關稅的整體關稅率可能低于之前的水平，那么這應該是促進經濟增長、而不是抑制；更重要的是，這一定程度上扭轉了貿易長期失衡、且持續惡化的趨勢，那么這應該是促進金融資產價格上漲、而不是抑制。

　　03

　　金融市場怪現象

　　今年，美國金融有個“怪現象”：

　　傳統金融投資者、交易員以及社會精英階層，包括美聯儲，大部分不是特朗普的支持者，他們看不懂特朗普，也討厭特朗普，自然對市場有更多的擔心，這也是4月份美股深度回調的原因之一。但是，當關稅政策公布一段時間后，市場發現，擔心的事情并未發生，又再度入場。這種“怪現象”是預期“作怪”。

　　接下來，這種“怪現象”還將發生。

　　近期，美國勞工部大幅度下修了非農數據，其中，5月新增非農就業人數從之前公布的14.4萬降至僅1.9萬；6月從之前公布的14.7萬下調至1.4萬。

　　這一舉動令市場大驚失色，投資者擔心美國經濟陷入衰退。特朗普以“出于黨派目的偽造就業數據”為由解雇了勞工統計局局長。

　　我想問的是：當前非農數據低于預期，利好美股，還是利空？

　　通常認為，非農數據糟糕，說明經濟衰退風險增加，這定然不利于美股上漲。但是，我們需要考慮的是，當前美元處于降息周期，而決定美聯儲降息與否的關鍵指標就是就業數據。

　　在此非農數據公布后，市場大舉押注美聯儲9月份降息。實際上，美聯儲早該降息了。上半年，美聯儲擔心對等關稅政策引發通脹，遲遲不肯降息，但實際通脹低于預期。特朗普對美聯儲主席鮑威爾施壓無果——如今的美聯儲具有相當的獨立性。

　　就政策面來說，關稅政策和降息政策都進入了一個穩定可預期的階段。

　　8月1日，關稅政策塵埃落定，新的國際秩序逐漸建立，政策預期趨于平穩，后續包括無形關稅在內的全球關稅率只會更低不會更高；接下來，美聯儲不得不選擇降息。預計，美聯儲將在僅剩的三次議息會議中兩次降息，累計降息50基點。

　　大家記住：在經濟基本面沒有出問題的情況下，美聯儲降息將推動資產價格上漲；如果政策影響導致市場恐慌沖擊市場，那么就是進入的好機會。

　　當前美國經濟基本面穩健，已經走出2008年以來長期低通脹狀態，正在形成新一輪的景氣周期——“窮人版”90年代，即相對高增長、相對高通脹、相對高利率、相對低失業率以及技術浪潮。

　　做出這一判斷的原因是，美國正處于四大周期疊加狀態：私人部門資產負債表擴張周期、實物投資周期、技術創新周期和美聯儲降息周期。

　　2008年金融危機以來，美國聯邦政府大幅度擴張資產負債表，以拯救家庭資產負債表，如今美國政府杠桿率高，企業和家庭的杠桿率都很低，資產負債表擴張可以說是蓄勢待發。當私人部門資產負債表擴張時，宏觀經濟增長，而當前抑制私人部門擴表的主要原因是對特朗普不確定性政策感到擔憂。

　　在拜登政府推出基建法案后，美國開啟了新一輪實物投資周期，主要是基建項目投資。另外，美國、歐洲和亞洲國家均在擴張軍費，國防投資也將促進實物投資增長。

　　AI浪潮推高了美國大型科技公司的資本支出和設備投資率，這正在推動美國進入技術創新周期。未來5年，AI將在眾多領域實現垂直化應用和商業化兌現。這將推動美國乃至全球生產率的提升。

　　最后就是美聯儲降息周期。在2022年激進加息周期時，美聯儲貨幣緊縮政策與拜登政府財政寬松政策完美配合。如今，美聯儲進入降息周期，擁有400個基點的降息空間，還騰出了2萬多億美元的購債空間，這將推動資產價格上漲，同時還能為危機時刻的資產價格兜底。

　　綜合以上，未來五年，美股依然延續牛市。

　　但是，投資者最大的困惑是美股太貴。這也是過去十多年全球金融市場的一大怪現象：美股貴而繼續上漲，A股廉價但未見牛市。

　　這是為什么？這是很多因素造成的。其中一個容易被人們忽視的原因是，由于資本管制與金融市場未開放，全球第二大經濟體的金融市場在國際市場上的地位，未能與其制造業與國際貿易相提并論。這導致一個后果就是，全球投資者難以找到一個與美元對沖、美國金融市場競爭的市場，不得不持續買入美元資產。

　　當然，美股持續上漲的根本動力，來自其一批頂級跨國公司在全球市場的卓越表現——持續盈利與技術創新。

　　從操作層面來看，操作美股把握三點：中長期、產業龍頭股或指數、大回撤進入。記住：在經濟基本面沒問題的情況下，美股因市場恐慌而大幅度回撤，正是進入的好機會。同時，今年是交易美債的好機會，是最大的逆向交易機會，可以采取“進可攻退可守”的策略。

　　最后，投資者需要清晰認識特朗普，只有認識了這個人，才能更好把握這輪機會。當然，中國市場則需要警惕關稅政策帶來的國際貿易秩序重構與產業鏈轉移變革的深度影響。

　　今年以來，美股高估了關稅沖擊，A股似乎低估了這一風險，至今仍低估了。