摩根大通對國內下半年經濟的判斷，一文讀懂

摩根大通（也叫小摩）在6月底發布了一篇對我們2025年下半年宏觀經濟展望的研報，外資投行（如大摩、高盛、花旗等）基本是類似觀點。這篇研報代表了大部分的外資投行對我們的下半年經濟走勢觀點，非常具有代表性

廖先生給大家分享一下研報的主要觀點：

先說總結論：下半年經濟依舊會增長，但是增速可能下滑。理由有下面兩個：

1.上半年經濟表現非常好，高層對此非常滿意。這意味著，下半年的經濟刺激措施可能不如上半年（7月底的重要會議可能會沒有增量刺激措施）。在上述環境下，可能會出現通縮加劇的情況。

2.房地產市場，從5月開始有著非常明顯的加速轉弱跡象。一線城市二手房跌幅擴大（見下圖）， 摩根大通對地產整體預期是相對偏下滑端的

摩根大通還分享了中美下半年關系的判斷：

雙方在貿易方面確實達成了一系列共識，最已艱難的時刻已經過去了。但是相較于今年年初，美國對我們的關稅明顯是增加了30%，因此會拖累我們的出口。

目前中美關稅還是有很大的不確定性。因為現有關稅下，中國有很多企業為了規避高額關稅，選擇通過東南亞做轉口貿易，比如先把半成品出口到越南，再到越南組裝后出口到美國。

假如后續談判不順利，不排除美國會對商品進行溯源。溯源后，是不是會對來自我們的零部件也加征額外關稅，這是個未知數。

另外一旦溯源，我們為了保證出口，可能會把商品賣到其他國家（如歐洲，非洲等），那么其他國家會不會對我們同樣加征關稅，這也是個未知數。

整體而言，中美貿易最艱難的時刻已經過去了，但是后面可能還會有事件催化

摩根大通對我們下半年內需的判斷：

第一個維度，內需的分化明顯，生產的數據明顯好于消費數據，供給大于需求，意味著商品可能過剩

第一個維度，高科技（如人工智能）的表現將好于傳統行業（如地產）

摩根大通對我們逆周期政策的判斷：

國內的逆周期政策，短期來看有效，但是長期來看效果不明顯。

舉個地產的例子，去年9月24號之后，一線城市的樓價止跌企穩，有些城市還能小漲。但是近期樓價明顯繼續下滑

再舉個汽車的例子，汽車自從以舊換新的措施出臺后，短期銷量明顯增長。但是長期來看，該項政策對汽車銷量的作用明顯在退化，甚至說已經帶不動汽車銷量增長了。

作為以舊換新的延伸產業，如家電或者手機，這個模式可能依舊難以持續下去。

（題外話：知名經濟學家付鵬其實也講過類似觀點，他說消費政策最好不要帶杠桿，不要希望用100元帶動1000元甚至1萬元的消費，因為這種只是透支未來需求。以舊換新的政策很難有持續的刺激作用。）

另外以舊換新整體刺激的是供給端，而不是需求端。即企業看到在刺激政策作用下，銷售數據變好，企業會加大馬力生產，使得原本就供過于求的局面將進一步加劇。這樣對消費者的體驗感是不好的，消費者會很難感到經濟復蘇，只會覺得越來越卷。

摩根大通對失業和就業的判斷：

總結：高層可能會優先考慮就業，政策資源會優先往就業傾斜

失業這塊，首先失業數據是調整過統計口徑的，失業數據來源是調研城市的打工人。但是現實情況是，很多在大城市失業的人，失業后找不到工作，會選擇回老家，這部分人不會被統計到失業人群里面。下面的社零數據和租金數據能夠證明該觀點

1.從社零數據也能看出端倪，一線城市社零掉得非常厲害，同比增長是嚴重下滑（見下圖）。但是全國社零數據是非常平穩的，這表明三四線的社零數據是增長的。

但是不能以此斷定，一線城市在消費降級+三四線城市消費升級。因為三四線城市的消費主力是體制內，他們收入都很穩定。只能證明，一線城市的失業人群，回到家鄉消費了。所以三四線城市消費數據增加了，一線城市的消費數據下滑了。

2.另外還有一個數據也能佐證，就是租金水平，2025年5月全國40個大中城市租金連續9個月下降（見下圖）。大城市的人員流失，租金肯定是會下降的。

3.同時今年畢業生人數再創新高，達到1222萬人，這對就業市場又是個不小的考驗。

摩根大通下半年國內政策的判斷：

首先新的刺激政策還沒到非出不可的地步，更多的是邊走邊看，7月底的相關會議可能不會出臺逆周期政策。

另外，不管是財政政策還是貨幣政策，新的政策空間都相當有限了。理由有下面兩個：

1.財政政策方面，地方、平臺、公司的整體債務是比較高的，繼續大規模舉債的空間很小了。

2.貨幣政策方面，銀行的這個凈息差已經非常小，再出臺貨幣政策可能會影響銀行系統的穩定，進而影響金融體系的穩定。從匯率穩定的角度而言，再出臺貨幣政策可能會保不住匯率。

基于上面兩個理由，摩根大通認為，下半年貨幣政策可能只會下調10 個 BP，財政政策的赤字率可能維持在4%。這些政策對于從以投資為主導轉向以消費為主導這個經濟發展這塊仍然是非常漸進式的

摩根大通認為下半年，下半年政策會往投資端傾斜。因為投資端可以快速創造崗位，拉動就業，解決失業問題。上面說過了，高層可能會優先考慮就業。但是如果繼續投資而不去促進消費的話，會導致這些新的投資會變成未來的產能，從而加劇通縮。有點左右為難的意思

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