海天味業、中炬高新、千禾味業，三瓶醬油的10年財務數據對比

2025年5月底，海天味業（以下簡稱海天）被踢出上證50指數，海天這一瓶醬油，曾經是核心資產的標志，市值一度高達7000多億，市盈率上百，專治各種不服，一時人稱醬油茅，隨著核心資產抱團散伙，海天市值也跌到2000多億。

醬油老二中炬高新（以前簡稱中炬）前幾年寶能入主，千億夢想未成，姚老板自己資金鏈斷裂，被中山火炬一舉奪權，換了主家的中炬高新業績如何？

醬油賽道后起之秀千禾味業（以下簡稱千禾）也是緋聞不斷，我老婆有天告訴我，你知道嗎？“零添加”是個商標名，并不是字面的意思，好玩。

彼得.林奇一直建議投資者在自己的生活環境中尋找標的，海天味業應該是這一方法的典范。海天醬油你一定見過，財務數據未必認真看過，這一篇，我們一起回顧下海天10年的財務數據。

財務數據要發揮作用，除了需要商業常識和財務常識，有時，我們對某些行業不熟悉，沒有知識儲備，怎么辦？對比。所以，我們在看海天數據時，我們會拉著三家對比，行業老二中炬高新，后起之修千禾味業。然后，我們再對比下世界調味品龍頭卡夫亨氏，在這些對比中，也許我們對海天的過去現在和未來有更多感悟。

我的分析框架：投入產出雙循環，七看八問兩分鐘。根據教學經驗，“七看八問”同學們是能記住的。我稱之為“七把財務分析小刀”。我的經驗，如果你能七看掌握了，財務分析技能也就上了臺階。

七看，就是些常識，沒啥高深之處。

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廣告時間結束，言歸正傳。方便對比，單位統一成人民幣，數據來源iFinD。

一看盈收

三步，盈收規模，盈利能力，盈利質量。

第一步 盈收規模

2015年營業收入，海天113億，中炬28億，海天是中炬4倍，10年后，2024年營業收入，海天269億，中炬55億，海天是中炬4.89倍,中炬沒能縮小與龍頭的差距。2015年千禾營業收入只有6億，2024年31億，10年漲了5.17倍，直追行業老二中炬，與老大海天體量仍然不是一個量級。這是三家公司，與世界調味品龍頭卡夫亨氏相比，差距巨大，2024年卡夫亨氏營業收入高達1886億，是海天的7倍，既看到了差距也看到了空間。

2015年歸母凈利潤，海天25億，中炬2億，海天是中炬12.5倍，10年后，2024年歸母凈利潤，海天63億，中炬9億，海天是中炬7倍,收入差5倍利潤差7倍，說明中炬盈利能力與龍頭有顯著差距，中炬2022與2023利潤大幅變動主要是控制權爭奪導致訴訟計提預計負債偶發因素。2015年千禾營業收入只有1億，2024年5億，雖然10年漲了5倍，與龍頭相比差距巨大。歸母凈利潤與世界調味品龍頭卡夫亨氏相比，差距巨大，2024年卡夫亨氏歸母凈利潤高達200億，是海天的3倍，既看到了差距也看到了空間。

第二步 盈收能力

盈利能力我們主要看毛利率和歸母凈利潤率，如果扣非凈利潤與歸母凈利潤差異較大，用扣非凈利潤率代替。如果是ToC業務模式，則還需要看毛銷差，毛利率-銷售費用率，因為在ToC業務中，收入驅動依賴銷售費用，有時毛利率高，但需要依賴高額銷售費用支持，實際盈利能力大打折扣。

我們先看毛利率，直觀印象是長期毛利率趨同，10年合計毛利率，海天40.3%，中炬36.6%，千禾39.9%。3年毛利率合計海天35.8%，中炬34.8%，千禾37%。均呈現小幅下降，說明行業競爭加劇，感覺未來毛利率提升可能性不大。歸母凈利潤率，10年合計海天24.9%，中炬13.5%，千禾15%。3年合計海天23.6%，中炬12.5%，千禾15.9%。在毛利率僅僅略高的情況下，海天歸母凈利潤率呈壓倒性優勢。

毛銷差，10年合計，海天32.2%，中炬27.4%，千禾23.6%。3年合計，海天30.2%,中炬25.9%，千禾23.8%。海天優勢明顯，千禾較弱，為了增長投入較多銷售費用。之前寫過老鋪黃金，老鋪黃金號稱奢侈品（參見之前文章《》），2024年毛銷差只有26.6%，比海天2024年30.9%還低，比較出真知。

第三步 盈收質量

盈利質量主要看兩個指標，凈現比和自由現金流。

凈現比=經營凈現金流/歸母凈利潤。凈現比，用來考察利潤轉化為現金的能力，通常這個指標大于等于1被視為健康。

海天過去10年凈現比1.1，過去3年（2022-2024）凈現比0.99屬于正常范圍。中炬過去10年凈現比1.38，過去3年凈現比1.31，比較好。

你會留意到卡夫凈現比相當不錯，利潤轉化為現金能力強，現金牛。

自由現金流是一個企業真實價值的體現。（自由現金流簡易計算：自由現金流=經營凈現金流-購建固定資產無形資產現金開支）自由現金流就是一面照妖鏡。有的爛公司，利潤搞出來了，但是質量很差，沒有現金流，賺了利潤沒賺錢。

自由現金流10年合計，海天453億，中炬55億，千禾5億。高下立判?？ǚ?0年自由現金流合計高達1770億，現金奶牛。

二看費用成本

（1-毛利率）=營業成本/營業收入，前面我們已經看過毛利率。這里我們看下期間費用，期間費用就是與營業收入變化無關僅僅與期間相關的費用開始，管理費用、研發費用、銷售費用，這三項與經營直接相關，財務費用與借款負債資金運用相關。

期間費用率，2014年，海天9.5%，中炬19%，千禾18.9%，海天的規模優勢和綜合管理能力優勢顯著。

銷售費用率，2024年，海天6.1%，中炬9.1%，千禾13.8%。海天品牌渠道優勢顯著。

海天、中炬、千禾財務費用率都不高，海天和千禾為負數，資金充沛，有息負債少。

三看 增長率

增速采用年復合增長率指標，未來三年采用分析師一致預期數據。海天營收和利潤增速顯著放緩，未來3年又大增，是分析師過于樂觀？中炬整體增長趨勢類似海天，說明增速放緩有一定行業共性。千禾增速較高，一來體量小，二來銷售費投放使然，需要觀察這種增長的質量。

從卡夫觀察，低速可能是海天的未來。

四看業務構成

海天，中炬，千禾三家都是醬油為主，我請益研究胡文婧幫我拆解了下數據。胡文婧認為，醬油龍頭品牌有一定溢價能力，表現在過去10年通過不斷提價向下游轉嫁成本壓力。但從整體數據看，近3年，三家醬油平均單價均略有下降。從銷售量看，似乎都已經觸及增長天花。如果量不增，價不漲？利潤增長空間在哪里?

五看資產負債

三家公司雖然規模相差較大，但現金流都不錯，財務費用也都是負數，有息債務都很少，因而不存在債務風險，簡單看一下資產負債率就好。

六看投入產出

投入產出三個指標

1. 一元收入需要營運資金WC

2. 一元收入需要固定資產

3. 人均營業收入和利潤

首先看，一元收入需要營運資金WC。

營運資金（working capital，WC）=業務需要投入流動資產-供應商墊付流動負債。相當于企業業務運轉需要投入的營運資金凈額，也就是你讓人占用的資金，減去你占用別人的資金。

一元收入需要營運資金WC=（應收賬款和票據+應收融資+預付+存貨+合同資產-應付賬款和票據-預收-合同負債）/營業收入。

一元營業收入需要營運資金WC等于企業為獲得一元收入需要凈投入的營運資金數量，這個指始終為負，意味著占用上下游資金做生意，生意做的越大，反而占用別人資金越多。

海天競爭優勢明顯，近三年一元收入需要營運資金WC平均為-0.11.對比美的集團，近三年一元收入需要營運資金WC平均為-0.07?？磥砗Ｌ鞂ι舷掠巫h價能力強，可以占用供應商經銷商的資金做生意，非常厲害。相比之下，雖然毛利率差別不是很大，中炬和千禾一元收入營運資金在2024年都超過0.2元。

一元收入需要固定資產，海天2024年為0.24，中炬0.39，千禾0.57。說明海天的產能利用率和規模優勢明顯。

2022-2024年，3年平均人均營業收入，海天336.20萬元，中炬103.81萬元，千禾37.84萬元。3年平均人均歸母凈利潤，海天79.32萬元，中炬14.36萬元，千禾6.00萬元。海天非常優秀，遠超中炬，離卡夫也不是太遠，相比之下千禾的增長質量堪憂。

七看收益率

2022-2024年，3年平均，ROE海天22.2%，中炬14.7%，千禾15.8%，遙遙領先。杜邦分析拆分ROE驅動要素，銷售凈利潤率，海天達到23.6%，具有品牌和渠道優勢，主要依靠產品盈利驅動ROE，健康。三家資產周轉率相差不大，業務同質化程度較高。權益乘數中炬高一些。有趣的是觀察卡夫這個巨無霸，ROE是不高的，3年平均只有5.4%，原因是銷售凈利潤率較低10.1%，資產周轉率較低，可能是歷史并購較多，2024年商譽占了總資產的1/3。

財務數據對比看完了，有興趣可以繼續對比非財務信息進行雙循環驗證?？捶秦攧招畔r，帶著非財務信息“八問”。

非財務信息是非格式信息，因而，沒有七看這種工具，此時，需要帶著問題看，所謂手中無劍心中有劍。

我的感覺，行業放緩是常態，海天的財務數據確實牛，配得上醬油茅的稱號，中炬似乎還有空間，千禾的增長是低質量的。就海天而言，增長停滯是階段性，還是未來變成不增長，但盈利優質的現金牛？你們怎么看，可以留言告訴我。

本文是個人興趣不構成投資建議請讀者留意。

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